碧桂園服務（下）：不止小區管家，還是城市管家？

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我們在上篇中詳細分析了碧桂園服務的基礎物業管理服務，海豚君認為該業務是公司堅如磐石的基本盤，並可憑藉資金、資源的優勢，可持續把握收併購的機會。

本篇我們會着重分析碧桂園服務的其他多元化業務，並給予其未來盈利的預測和估值。

（最近碧桂園服務發佈的兩起總金額達 133 億元的收購案，海豚君在文章《七天連飆超 35%？碧桂園服務 “多金” 又 “野心”》中有為大家解析，感興趣的小夥伴可以去看一下）

以下是詳細內容：

一、多元化業務

碧桂園服務曾多次公開表示「大物業管理」+「大社區服務」的戰略，採用 “服務 + 科技”、“服務 + 生態” 發展模式，深化服務能力、科技能力、渠道能力、投資能力這四大核心能力，持續打造業主和客户信賴的品牌。

公司根據物業服務的對象和內容，劃分出了基礎物業管理服務、社區增值服務、非業主增值服務、三供一業、城市服務、商業運營服務（新業務）這六大業務，分別佔總收入比重為 45%，12%、9%、14%、18%、1%。

其他五項業務同比增速均超過基礎的物業管理服務，佔比都在持續提升，未來多元化業務的持續推進，會是支撐公司業績高速發展的主要動力。

數據來源：公司公告、海豚投研整理

基礎物管服務：詳見海豚君上一篇《碧桂園服務：地產涼了？物管還很香》

社區增值服務：由圍繞業主展開的六大服務收入（詳見下文）構成，近兩年業務同比增速均超過 100%，並且憑藉較高的毛利率，已經成為碧桂園服務第二大毛利潤來源，是公司未來的第二條增長曲線。

該業務優化了物業公司以基礎物業管理費為主的收入結構，提升了盈利質量，並且市場規模與居民消費水平高度綁定，未來隨着居民生活水平的提高，各個細分服務項目的潛在需求增加，對於最貼近用户的物業公司來説，有望即使發現需求並滿足需求，當前該業務處於成熟業務品牌化 + 拓展新業務的高增長階段。

非業主增值服務：由車位和房屋尾盤的代理銷售收入構成，目標是拓展交付前服務的品類，推行貫穿房子全週期的服務，佔總收入的比重較為穩定。但從整個行業來看，該業務並不是未來的重點發展方向，目前該業務佔總收入比重較高的公司，主要是為關聯開發商提供案場、諮詢等服務，仍屬於關聯交易，業務質量較低。

三供一業（即供水、供電、供暖和物業管理）：由供熱服務和物業管理及其他相關服務業務收入構成，公司是在 2018 年承接了中石油項目成功切入了「三公一業」的廣闊市場。

目前還主要是和國企展開深度合作，拓展後勤綜合服務，業務毛利率還相對較低，一直在 10% 以下，未來有望繼續擴大業務範圍，探索在其他領域的合作可能，但該業務對公司整體未來的業績支撐有限。

城市服務：由城市環衞服務收入構成，這項業務讓公司從服務社區業主擴大到了服務城市居民。城市服務市場目前還是市場化率較低的 “新藍海 “市場，碧桂園服務是拓展城市服務的先行者之一，在 2016 年就開始對該業務進行初步探索，2020 年下半年通過收購環衞行業龍頭滿國康潔、福建東飛，業務收入在 2021 年上半年提升至 21 億元，同比增長達 5516%。未來該業務會從單一的環衞服務向各類細分城市服務業務項目開拓，“城市物業化” 已經是政策積極推進的行業趨勢，專業的物業公司會擔任起城市的大管家。

商業運營服務：由為非住宅項目提供諮詢、招商、營運等服務收入構成，是 2021 年上半年新增披露的項目，目前還處於起步階段，未來會隨着碧桂園服務加大商管業態的佈局，該業務收入也會水漲船高。

社區增值服務和城市服務兩個業務，是現在市場關注的重點，一個提升了碧桂園服務的盈利能力，另一個擴大了碧桂園服務的服務羣體，下面海豚君來詳細討論一下。

社區增值服務

數據來源：公司公告、海豚投研整理

營收的快速增長，主要受益於現有業務成熟化和拓展新業務。目前社區增值服務主要由六大業務構成，分別是到家服務、家裝服務、社區傳媒服務、本地生活服務、房地產經紀服務、園區空間服務，在 2021 年上半年收入佔比分別為 12%、15%、30%、27%、 8%、7%。

數據來源：公司公告、海豚投研整理

其中，到家服務和家裝服務經過幾年的打磨，已經形成了專業的業務品牌——鳳凰置家和鳳凰到家，傳統到家服務（類似線下 58 同城的業務），比如説家裏水管馬桶壞了，物業幫忙來修等，業務模式的成熟，基本與物管面積增長趨勢趨同。

本地生活服務以便民服務體驗中心「樓下」為社區前置倉，充分發揮了最後 100 米的優勢，未來可以與電商平台和物流公司合作，提供團長和倉儲的解決方案，快速響應業主高頻剛需家庭日用品需求。

社區傳媒服務符合公司打造多媒體現代化社區的願景，2020 年下半年通過收購城市縱橫，擁有了近 300 萬個電梯海報點位，將部分社區內外包的廣告點位轉為自營，一方面這會增加社區各項業務的協同效應，深度挖掘社區空間運營價值，另一方面梯媒行業正在三四線城市下沉，而碧桂園服務三四線城市項目居多，配合城市縱橫行業內的領先地位，可提升在梯媒行業的競爭力。

數據來源：公司公告、海豚投研整理

從行業整體來看，碧桂園服務的社會增值服務還有很大增長空間。以 2020 年公司單位在管面積產生的社區增值服務收入為 4.6 元/平方米，相較於優質服務的代表綠城服務 8 元/平方米和世茂服務 11 元/平方米，碧桂園服務僅處於行業中等水平。

數據來源：公司公告、海豚投研整理

根據世茂服務 2021 年上半年的社會增值服務增長情況來看，2021 年世茂服務有望接近 15 元/平方米，但社區增值服務的毛利率因為低毛利業務佔比的提升，較去年同期的 49% 下滑至 37%，而碧桂園服務 66% 的毛利率，在行業內居前，低毛利高營收的業務還有很大發展空間。未來隨着公司新業務的拓展和政策引導下服務的加速滲透，業績會繼續保持高速增長。

2）城市服務

隨着國內城鎮化率的不斷提高，城市治理一直存在諸多難以解決的問題，比如參與公司眾多不便於監管、服務水平參差不齊、統籌管理成本高昂等。

2015 年 12 月，中共中央國務院發佈了《關於深入推進城市執法體制改革改進城市管理工作的指導意見》，旨在整合公共服務職能，大力推進市場化，從環衞服務市場化走向更廣闊的城市服務一體化，這有利於增強城市服務的協同效應和專業能力。

物管行業跑馬圈地現象日益嚴重，企業的擴張需求正好與政策推進的行業改革與不謀而合。

目前整個城市公共服務領域還處於藍海市場，以環衞服務項目為主，未來服務項目有望拓展到公共設施維護、市容秩序管理、智能化城市服務等，給物業行業帶來較大的增量市場。

2.1）環衞服務

環衞服務以道路清掃、生活垃圾清運、公共廁所清掃三類服務項目為主，其中垃圾清運的需求近兩年隨着垃圾分類的推進，市場進入加速釋放期，再疊加鄉鎮環境整治的政策出台，鄉鎮的清運項目有很大提升空間。

據海豚君測算，2020 年我國城市、縣城、鄉鎮環衞服務市場總規模為 2200 億元，到 2025 年可增至 3500 億元，較 2020 年上漲 60%。

行業在快速發展同時，環衞市場化仍有較大的提升空間。環衞服務市場化經過幾年的高速發展，環衞市場化率從 2016 年的 25% 提升至了 2019 年的 52%，整個行業市場化的進程已經過半，但和美國 81%、新加坡 100% 的環衞市場化率相比，仍較大的提升空間，加之國內國外雙循環、政府需求發生改變，將加速推進城市管理物業化及環衞一體化，項目資源也有望逐步從政府手中向市場化公司轉移。

圖片來源：Wind、太平洋證券

在政策紅利刺激，2020 年全國以市場化模式新籤的環衞服務合同首年服務金額為 686 億元，同比上漲 25%，較 2015 年的 141 億元上漲了 387%，這遠遠超出了環衞服務行業的增長速度，推動行業市場化率進一步提高。

數據來源：環境司南、海豚投研整理

再結合美國環衞市場化的發展，美國從市場化率 15% 提升到 65% 用了五年，所以海豚君保守估計 2025 年全國環衞市場化率會達到 70%，國內環衞服務市場化空間將達到 2450 億元，有充足的空間為優秀公司提供發展機遇。

在環衞服務市場空間釋放的同時，當前市場格局還較為分散，有利於物業公司搶佔市場份額。

根據環境司南數據顯示，2020 年環衞公司新籤合同前十名企業總金額為 583 億元，市佔率 26% 較去年同期的 35% 下滑 9pct，首年服務金額市佔率僅 9% 較去年同期的 15% 下滑 6pct，説明一下兩點：

傳統環衞公司在中長期年的項目中有一定競爭優勢，但在短期的項目中優勢較小。
環衞服務行業仍保持分散，物管公司的入局，讓市場集中度進一步降低。

數據來源：環境司南、海豚投研整理

物管公司看中了這片 “新藍海 “市場，主流物管公司都開始參與環衞市場服務。據海豚君不完全統計，2021 年上半年，物管公司共有 10 起針對環衞公司的併購，最具有代表性的就是世茂服務 5 億元收購深圳深兄環境，代表其也正是進軍環衞行業。

一方面，對於物管公司來説，環衞服務技術門檻低，與基礎的物管服務重合度高，進入這片市場沒有明顯門檻，而且單箇中長期的環衞項目體量較大，對於營收也有擴張需求的物管公司來説，無疑是快速增收的好方法。

另一方面，政府推動環衞一體化，更願意把經理管理權下方給專業的服務公司，這對於物管公司是新的發展機遇，而為了快速補足短板，在行業競爭中獲得優勢，併購環衞公司，是最方便快捷的一條路。

碧桂園服務在環衞服務領域已經小有成績。根據環境司南發佈的 2020 年市場化發展報告中，按照合同總金額排名的話，碧桂園服務以 18 億元排名第 15，按照首年合同金額排名的話，碧桂園服務以 6 億元排名第 8。

並且在 2021 年上半年市場拓展速度驚人，公司新增合同總金額 40 億元，新增首年合同金額 11 億元，項目覆蓋至城市大物業、市政環衞一體化、美麗鄉村、高校、醫院、高速公路、文旅以及機場等多類業務。

數據來源：環境司南、海豚投研整理

總體來説，環衞服務行業有行業增速快、市場化率提升空間大、競爭格局較為分散的特點，作為新入局的物業公司與傳統環衞企業競爭，因為業務重合度高，無太大競爭劣勢，市場份額在快速提升。

而且環衞服務是城市服務的重要組成部分，規模佔比超過 50%，物業公司如果未來想成就智慧城市大物業，擔任起城市的大管家角色，環衞服務是需要着重推進的一環。從目前各個物業公司的環衞服務業績情況來看，碧桂園服務處於領先地位。

三、估值

物管行業整合加速，根據 2021 年上半年各個物管公司的半年報，發現各大物管公司收入增速分化明顯，一線公司增速大幅領先二線公司，強者恆強的格局凸顯。加上近期碧桂園服務的大舉併購，表明了管理層對於完成 2025 年業績目標（營收千億、合約面積達到 18 億平米）的決心。

海豚君認為碧桂園服務作為物管行業龍頭，堅定看好其未來 5 年的發展，具體的核心競爭力為以下幾個方面：

背靠 “宇宙第一房企”，內生外拓齊發力，品牌優勢體現。集團給予碧桂園服務的資源，提升了品牌影響力，再憑藉優秀的口碑和渠道建設，不斷向外拓展第三方項目，讓基礎物管服務的在管面積、城市服務的合同金額能持續領跑。
收入結構優化，增長確定性強。社區增值服務是公司的第二增長曲線，目前毛利率在行業內居前，業務種類和業務規模還有很大的發展空間，城市服務是新的藍海市場，市場空間在釋放，行業集中度會隨着政府推出環衞一體化項目逐步提高，公司有望千億規模的市場中持續提升市佔率。
現金儲備充足，作為目前上市物企的市值 TOP1，享受着龍頭溢價，可左手融資右手併購。市場上受制於母公司房企的經營壓力，變賣物業優質資產的公司越來越多，這對於不會受制於母公司房企影響，且手握大把現金的碧桂園服務來説，是併購的好時機，以最近的富力物業和彩生活為例，收購 PE 都在 10-15 倍的平均範圍內，未來這樣規模的併購標的只會越來越少，碧桂園服務抓出了這波高速擴張的機會。
併購執行力強，深度整合產業鏈，增強協同效應。公司秉承着「大物業管理」+「大社區服務」的戰略，併購了商管、環衞、梯媒公司、家裝、金融服務等多品類的公司，有利於公司通過資源整合，提高協同效應，擴大競爭優勢，擔任起城市的大管家。

海豚君預計碧桂園服務 2023 年-2025 年淨利潤分別為 98/140/191 億元，同比增長 43%/42%/36%，我們給予公司 2023 年 30 倍 PE，考慮到 2023 年後增長的持續性依然不錯，該估值倍數相對保守，按照 12% 的折現率折回到 2021 年底，對應 2021 年底合理價位 88 港元每股，較當前股價有 45% 的盈利空間。