又來爆虧！蔚來只能靠中東金主保命了？

蔚來汽車 (NIO.N) 於北京時間 3 月 5 日美股盤前發佈了 2023 年第四季度財報，結果又是慘不忍睹的一個業績交付。來詳細看一下：

1、收入淡如水：總收入 171 億，同比掉到了 6.5%，由於銷量明牌，收入本身也不是市場關注對象。

2. 賣車毛利龜速慢爬：賣車毛利率 11.9%，趨勢上是逐季回升，但問題就是太慢了，雖然市場沒有相信管理層信誓旦旦給出的 15% 的指引，但也有 13%+，明顯低於市場預期。

3. 好在一季度指引沒有更差：新季度銷量指引 3.1-3.3 萬。1、2 月份已知，隱含 3 月月銷 1.3-1.5 萬之間，由於 3 月首週週銷恢復到了 3600 輛，周銷月化也差不多就是 1.5 萬輛。這個指引算是在海豚君的預期之內，趨勢上相比冰冷的一月和過節的二月算是好了一些。

4. 一季度毛利率可能壓力很大: 蔚來指引一季度收入 105-111 億人民幣，這個指引裏面隱含的單價平均僅 28.3 萬，相比四季度掉了 2.2 萬，隱含新老款換季當中老款促銷清庫存比較嚴重。

但同時一季度鋰礦價格反而有所反彈，材料降本紅利不再，而且銷量又遠低於四季度，三項擠壓，毛利率必然亞歷山大。

5. 還是生命不休，燒錢不止：四季度經營費用花樣創新高，雙費各達 40 億。其中營銷和管理費，因為公司加大渠道鋪設、快速新增銷售人員，再加上 NIO Day 等活動。研發因新品投入和增加增設研發職能，單季環比直接拉了 10 個億。

海豚投研觀點：

顯然，從四季度業績和一季度指引本身來看，蔚來幾乎是肉眼可見的差。海豚君之前説過的一些積極信息，比如説：

1) 裁掉邊角料業務電池、手機等，整體集團性裁員 10%：本季體現不出來；

2) 蔚來拿下造車資質，製造成本能省 10%：12 月才拿下來，短期也看不到效果；

3）基於投入產出比提高銷售人手：人招人手在上崗熟悉期，短期 ROI 反而不好；

4）集中資源和人力，往新的 NT 造車平台和明年的阿爾卑斯靠攏：新品牌下半年才能看到，估計貢獻銷量可能看四季度了；

一定程度上，蔚來四季度業績差，甚至一季度業績更差，與本身產品週期迭代、經營調整的青黃不接有關。

但主要是從自身產品定調來看，蔚來一直強調不參與價格戰，目前發佈的換新款與理想也是一個思路，新款起步價不下行。

但問題是目前的兩大支柱產品 ES 6 和 ET 5 中，後者從趨勢上來看不是一個能打的產品，銷量能否好轉，只能看直營渠道的調整情況。

而且從目前的趨勢來看，蔚來這次的經營調整其實有收縮的地方也有投入的地方，最終經營費用能從絕對值上節省多少還很難説，主要還是由銷量和毛利率決定利潤的收放空間。

好在有中東金主，公司手上有 570 億以上的現金與類現金資產，即使按照這個季度單季 60 億上下現金性虧損來算，也還夠兩年折騰的。

從經營週期上來看，蔚來恐怕即使好轉也得要到下半年看阿爾卑斯出來時候的情況，上半年業績端要走出底部壓力仍然比較大，海豚君建議抄底要謹慎。

以下是詳細分析：

一、賣車賺錢這個事，蔚來這個季度 miss 市場預期

作為每次放榜時候最為關鍵的指標，我們先來看看蔚來的賣車盈利能力。

蔚來之前在三季度電話會里給的指引是四季度實現 15% 的毛利率，市場預期由於電池成本的下行，以及銷售結構中單價更高的 EC6 佔比的提高，抵消了部分折扣對於毛利率的拖累，四季度毛利率環比有所提升，賣車業務毛利率能修復到 13.6%。

四季度實際汽車銷售業務的毛利率只有 11.9%, 低於市場預期和公司指引。

而如果從單車經濟來看，主要由於單車成本節省低於市場預期：

1) 四季度蔚來單車均價 30.8 萬，單車價格相比上個季度低 0.6 萬元，但略微高於市場預期 30.5 萬

而本季度的單車價格下行主要由於蔚來促銷活動的影響（8 月訂購 ET5/ES7 展車享受 2.4W/3.2W 元折扣，同時送換電體驗券等），但蔚來的終端折扣相比其他品牌仍然較小，且銷售結構中有單價更高的 EC6 佔比的提高，單價下行幅度不算大。

2）四季度單車成本 27.2 萬，低於市場預期 26.3 萬，降本力度不夠

同期單車成本雖然比上個季度 27.9 萬元環比回落 0.7 萬元，主要原因在於碳酸鋰成本的繼續降低帶來的電池可變成本的節省。

但此季度銷量相比上季度有所回落，單車攤折成本稀釋程度低於上季度，最後導致單車降本低於市場預期。

3）單車價格 30.8 萬元，單車成本 27.2 萬元，四季度蔚來每賣一輛車，毛賺 3.7 萬元。

但 3.7 萬的單車毛利，相比本季度蔚來單車攤到的研發、銷售和行政費用近 16 萬，仍然難以覆蓋毛利和開支之間的巨幅差額。

另外一個點，海豚君在這裏澄清一下，6 月上旬，蔚來調整了新車售價和用車權益（全系新車起售價普降 3 萬元，首任車主免費換電服務按需購買，改為單次付費進行換電），其實就是賣服務（換電）與賣產品（汽車）之間解綁，各定各的價格。

調整之後，不願意用換電服務的人相當於付錢少了，銷量釋放速度加快。但這部分調整，按目前的會計計法，應該不會太影響單車價格。因即使在沒有調整之前，蔚來雖然一次性又賣車又賣服務，但賣車和賣服務是分開確認收入，且在不同的項目中，不應該帶來過多影響。

二、一季度毛利率因車型換代折扣及銷量下滑預計大幅度下行

1）一季度銷量指引 3.1-3.3 萬

公司預期一季度是銷量是在 3.1-3.3 萬之間，由於 1/2 月銷量已公佈，隱含 3 月銷量在 1.3-1.5 萬輛。

而蔚來在 2 月已經發布了旗下全系車型 2024 款的換代信息，此次改款相比舊款價格相同，但此次改款海豚君認為產品升級力度比較小，最大的升級是將智能駕駛座艙升級到驍龍 8295 芯片，其餘對於外部造型和內飾的微小調整。

新款交付時間大多集中在 3 月，而蔚來最新的周銷在 3600 輛左右，對應的月銷估計在 1.5 萬上下，這樣的銷量目標應該達成沒多大問題。

2）一季度收入隱含單價 28.3 萬，毛利率預計大幅度下行

公司一季度收入指引 105-111 億，對應的單車價格在 28.3 萬，而這樣的單價預期，相比本季度 30.8 萬的單價環比下滑 2.5 萬，主要因為一季度蔚來處於車型換代期，對老款大幅度折扣（2023 款車型全系展車享 2.4 萬-4.8 萬元，（其中 ET5、ET5T、ES6、EC6 為 2.4 萬—3.6 萬；ES8、EC7、ES7、ET7 為 3.2 萬-4.8 萬的現金優惠）。

而對比同樣處於車型換代期的理想，理想在對老款車型全系降價 3.3-3.8 萬元的情況下一季度單價預期僅下滑 0.4 萬元（意味新車將迅速補位），蔚來的車型換代的執行力明顯低於理想。

在單車收入因為老款折扣預期下行時，銷量指引也相比 23 年四季度銷量環比滑落 34%-38%, 海豚君預計今年一季度毛利率將大幅度下行。

三、四季度交付量低於市場預期

四季度蔚來交付量 5 萬輛，相比三季度交付量環比下降 10%，雖然超過三季度業績發佈時給的交付預期 4.7-4.9 萬，但低於市場預期 5.1 萬。

而環比下降主要來自於蔚來三季度換電權益解綁帶來的短暫的銷量的提升，但是這樣的提升只維持了 2 個月左右，並沒有形成可持續性，蔚來的銷量仍然處於邊際下滑趨勢。

而 NT2.0 的 8 款車型已經全部換代完成，管理層原本預計隨着換代完成可以在四季度達到月銷 2 萬的目標，甚至內部按照 3 萬的月銷來做準備，目前看來目標和現實存在着巨大的差距。

而根本原因，可能在於：1）高端純電豪華 SUV 很難再繼續滲透；2）自身產品力不足：在同價位車型上蔚來續航和動力都落後於竟對（如極氪 001），且在理想憑藉增程，小鵬憑藉 800V 解決里程焦慮的時候，蔚來手上只有換電（且換電解綁後還需另外收費，換電站體量太小），並不能真正幫用户解決里程焦慮問題。

展望 2024 年，蔚來在今年下半年子品牌阿爾卑斯上市之前，並沒有新車型上市，按照目前的銷售趨勢，蔚來銷量還是難以有所突破，尤其在今年更為激烈的競爭狀態下，目前車型僅為小改款，產品力沒有根本的提高，阿爾卑斯也成了挽救蔚來疲軟的銷量的 “救命稻草”。

説完這兩大問題，我們在看看蔚來整體情況：

四、蔚來收入略低於市場預期，毛利率明顯低於市場預期

蔚來四季度整體收入 171 億，同比上升了 6.5%，略低於市場預期 172.5 億。

而本季度毛利率僅有 7.5%，明顯低於市場預期 10.1%，本季度不僅汽車業務低於市場預期，其他業務的虧損進一步加重，其他業務毛利率從三季度的-23.8% 環比降低 10% 至四季度-33.6%，可能由於換電權益的解綁退出。

五、費用雙高症：研發和銷售行政費用都 40 億

本季度研發和銷售費用明顯超市場預期，具體來看：

1）研發費用本季度 39.7 億，明顯超市場預期 33.7 億

對比同行，蔚來的研發投入方向顯然太多：既有手機的非核心業務（好在已有所縮減），又有自研電池（進展緩慢，業務目前也有所縮減），自研激光雷達芯片等等，但在下半程圍繞以智能駕駛的軍備競賽中，蔚來的城市 NOA 開城速度以及無圖模式上都落後於同行。

蔚來本季度研發費用的高增主要投入在新產品投入（主要可能集中在阿爾卑斯的研發上，少部分貢獻給小改款），而蔚來之前的指引是每個季度的 Non-GAAP 研發投資將保持在 30-35 億元。

2）銷售和行政費用本季度 39.7 億，高於市場預期 37.7 億

本季度銷售和行政費用的增加主要因為公司加大渠道鋪設，快速新增銷售人員，再加上 NIO Day 等活動。

而蔚來之前也表示不參與價格戰的立場，管理層計劃通過擴大銷售隊伍來增加銷量。目前銷售人手還處於上崗熟悉期，短期 ROI 反而不好，還沒有帶來銷量的轉化。

六、2024 年銷量預期承壓，阿爾卑斯不確定性大

因為本季度汽車業務毛利率不及市場預期，再加上經營開支上 “繼續燒錢”，單季度經營虧損已經從三季度-48 億加深到四季度-66 億，高於市場預期-54 億。

但好在有中東金主的現金注入，公司四季度有 573 億的現金及類現金資產，即使按照這個季度單季 60 億左右的虧損，留給蔚來的時間也大概還有 2 年。

但蔚來目前的車型改款力度小，且產品力不足，按照目前的銷量趨勢來看，海豚君預計現有車型僅能貢獻 2024 年全年 16-18 萬的銷量，所以從經營週期來看，蔚來恐怕即使好轉也得要到下半年看阿爾卑斯出來時候的情況（但預計 4Q 才能貢獻銷量）。

但阿爾卑斯定價 20-30 萬的區間也勢必會拉低蔚來的毛利率，並且在此價格帶純電的競爭非常激烈，據報道阿爾卑斯將搭載 800V 快充架構，採用 NT3.0 平台，使用更小的電池組和內部開發的電動機。智能駕駛上只配備 4D 毫米波雷達（無激光雷達），以及 1 個 ORIN X 芯片（目前型號 4 個），帶來成本的節省。

而阿爾卑斯能否在激烈的競爭中爆量卻是一個未知數，但在此之前，更重要的蔚來戰略和業務佈局的調整。