京東：只要分紅回購多，差生也能湊合活

3 月 6 日晚美股盤前，京東（JD.US）公佈了 2023 年四季度財報，概括來看在較低的預期下，實際答卷是小超預期的，但更大的看點在於股東回報，詳細要點如下：

1. 營收低預期下的小 beat，通電商品是首要功臣：本季自營零售業務收入 2654 億元，同比增長 3.7%，低個位數的絕對增長雖難言強勁，但還是強於公司指引和市場預期的 1%+ 的增速。細分來看，主要是通電商品收入同比增長達 6%，明顯好於預期。海豚投研認為百億補貼等上線後，JD 在優勢通電產品上較同行的價差有一定的縮窄，可能奪回了一市場份額。

2. 發力 3P 商家生態，並沒利好業績：不過另一方面，京東本季的廣告&佣金收入和物流服務收入增長卻雙雙不及預期，也是一大意外。我們認為，京東雖在發力 3P 生態，但減免商家傭金和服務費以吸引賣家，和降低免郵門檻，允許商家自由選擇物流商可能是主要誘因。

3. 利潤看似 miss，實際繼續提升：本季京東整體經營利潤 20.3 億，看似低於預期的 53.7 億，不過主要系本季有 52 億的商譽和資產減值，剔除這部分營銷實際利潤還是在改善的。

分板塊來看，商城業務實現經營利潤 69.4 億，相比去年的 78.6 億有所下跌，反應了補貼措施確實影響了公司的盈利。但比預期的 67 億還是略好一點。

京東物流板塊，雖然增長持續放緩，但經營利潤卻大幅提升了近 50% 到 13.3 億，可能有裁員降薪的利好。

至於其他業務板塊，儘管營收萎縮，本季虧損反而擴大到了 8 億，應當也是大促期間投入力度較大所致，京東不遺餘力搶增長的信念還是清晰可見的。

4. 成本和費用上，本季實現毛利潤 435 億，增長近 5%，毛利率略微提升 0.1pct，算是符合預期，無驚無喜。

費用上，本季的營銷支出為 131 億，同比增加了 11 億，近 9% 的增長，可見拉新、補貼的力度確實有所增加。不過，管理費用也相當幅度的同比減少了約 12 億，其他股權激勵部分減少了 7.3 億，一方面在公司的低谷，減少績效似乎也無可厚非，同時也完全對沖了營銷投入增長的影響。研發和物流費用則近乎同比持平，也是體現了效率的改善（特別是物流部分）。

海豚投研觀點：

整體上，從業績的角度看，在較低的預期和指引下，京東本次的財報無論從營收還是利潤的角度（剔除減值）來看，都還算是小超了預期。但從絕對角度，低個位數的營收增長，和同比下滑的商城利潤，顯然也不能算是優異的業績，至多隻是個觸底反彈。

換言之，本次業績有一點的驚喜，但並不大。而從展望的角度，京東和春晚獨家合作，意圖收購海外零售商 Currys，一方面體現了公司不甘失去增長的決心，但另一方面也意味着費用的增長和利潤的拖累。所以絕對意義上的業績拐點可能並未正式到來。

另一方面，公司本次宣佈了 $0.76/ADS 的股息，對應 3.2% 的股息率，比外資大行預測的還高些。在業績低谷能給投資者提供直接的現金回報顯然是值得歡迎。此外，公司也宣佈了截至 27 年 30 億美元的回購額度。不過，京東在 2023 全年僅回購了 3.6 億，若按 4Q 的 run rate 則是 8 億。按 8 億回購 +12 億股息約 5.9% 的回報率，算是不錯的回報，但也談不上非常慷慨，需要公司果真執行可觀的回購，才能真正促使市場給京東估值的重估。

本季度財報詳細解讀：

一、營收低預期下的小 beat，拐點是否到來？

1、先看佔比最大的自營零售業務，本季實現收入 2654 億元，同比增長 3.7%，雖然低個位數的絕對增收難言強勁，但相比公司先前指引和市場預期的 1%+ 的增收是要好的。

具體來看，本季通電類產品本季收入 1504 億元，同比增長達 6%，比市場預期高了約 5%，是本次財報營收端超預期的主要貢獻點。除了去年同期特殊環境下，通電品類的低基數外，海豚投研猜測百億補貼活動後，JD 在優勢通電產品上的價差較同行有一定的縮窄，可能也幫助公司奪回了一定的市場份額，可以關注電話會中有無解釋。

而先前持續受 1P 改 3P 業務模式變更影響的一般商品零售收入，本季度位 961 億元，同比持平，和預期大致相當。按公司的説法，本季度之後模式變動的基數期將全部走完，後續可以關注能否迴歸常態。

2、平台服務收入：主要面向 3P 賣家的佣金和廣告業務本季收入 236 億元，同比反而下降了 3%，低於市場預期 5%。在公司大力發展 3P 賣家生態的情況下，廣告佣金收入反而走低有些意外。結合新聞，京東減免商家傭金和服務費以吸引賣家是可能的原因。

3.物流與其他服務：包括京東物流、達達快送、和德邦物流的物流板塊本季度收入 360 億元，在並表期完全過後，增收也是大幅下降到了 8%，開始趨同零售收入增速。除此之外，京東下調包郵門檻，並允許 3P 商家自由選擇物流公司也是誘因之一。

二、商城板塊兩端皆不錯，物流板塊利潤提升

匯總上述各項業務，主要因為自營零售業務的貢獻，本季京東實現總體營收同比增長了 3.6%到 3061 億元，相比 1%+ 增速的指引，同樣是小超預期。

細看各板塊的表現，

1）最核心的京東商城本季度的營收同比增長了 3.4%，是超預期的主要功臣，主要貢獻來自通電產品板塊；

2）京東物流（JDL）本季度的收入為 472 億，增速放緩到 9.7%，不及市場預期 14.6% 的增速。我們認為免郵門檻下降和放寬 3P 賣家物流供應商是主要誘因

3）本季度公司再度把 Dada 併入其他業務板塊，不再單獨披露（先前的暴雷可能是誘因）。其他業務整體實現營收 67.8 億，同比下降 8.9%，整體上京東對其他邊緣業務還是在收縮當中。

利潤層面，京東本季整體實現經營利潤 20.3 億，大幅低於預期，不過主要是確認了近 52 億的商譽和資產減值，剔除這部分的影響，利潤還是在改善中的。

分板塊具體來看：

1）京東商城板塊，經營利潤為 69.4 億，相比去年的 78.6 億有所下跌，反應了補貼措施確實影響了公司的盈利。但比預期的 67 億還是略好一點。

2) 增長持續放緩的京東物流，經營利潤卻大幅提升了近 50% 到 13.3 億，也大超市場預期同比基本持平的 9.3 億。降低免郵門檻，利潤卻明顯改善有些意外，可能是裁員、降薪等舉措的效果，可以關注電話會中有無解釋。

3) 其他業務板塊，在營收萎縮的同時，本季虧損反放大到了 8 億。不過從季節性上 4Q 大促期間虧損一般都會擴張，應當也主要是折扣、促銷的影響。

三、利潤實際並不差，增長的營銷費用被其他費用所對沖

而從成本和費用的角度來看，商城和物流板塊利潤超預期的來源是什麼？

1、首先毛利層面，本季實現毛利潤 435 億同比增長 4.8%，略微高於營收增速，毛利率有輕微改善，但幅度不大，和市場預期也基本相同。

2、而費用層面，首先看本季的營銷支出為 131 億，同比來看增加了 11 億，近 9% 的同比增長，可見推廣、補貼的力度確實是有增加的。其他費用中，研發基本平穩，但管理費用同減少了約 12 億，明顯下降，其中股權激勵支出就減少了 7.3 億。在公司週期低谷，降低績效似乎也是情理之中。

但是，而履約費用也是僅小幅增長了 2.3%，低於物流收入 9.7% 和整體營收 3.6% 的增速，可見物流的效率確實有所改善，具體原因可期待電話會中有無解釋。

最終，僅考慮履約、營銷、研發、管理四費的情況下，公司的經營利潤是 64 億，比去年同期的 47 億還是有比較可觀的增長的。