持續暴漲的英偉達和 AMD，有泡沫嗎？

隨着美股四季度財報季落幕，半導體科技巨頭渡過了普漲階段後，開始了分化。其中既有英偉達、AMD 和台積電這樣股價繼續大漲的，也有英特爾、蘋果這種股價開始下滑的。當科技公司開始進入分化階段，beta 不一定能帶來上漲，那就更聚焦於 alpha。從行業及公司的經營狀況入手，觀察當前變化：

1）行業面：智能手機和 PC 行業均有回暖的跡象，但都不如數據中心及 AI的暴力拉貨；

2）公司面：英偉達的經營數據及庫存情況，都遠遠好於其他公司；AMD、$高通(QCOM.US) 和$美光科技(MU.US) 各項數據也都在轉好，主要受益於行業回暖的帶動；

由於當前數據中心及 AI 方向需求最旺，而$英偉達(NVDA.US) 和$AMD(AMD.US) 也是近期漲幅最好的巨頭。那麼兩家公司當前的股價有泡沫嗎？

英偉達：結合數據中心及大廠的資本開支情況，海豚君預期公司至 2025 年（自然年）的利潤增長至 700 億 +，當前股價對應 30 倍 PE 左右；

AMD：結合公司在數據中心中 GPU 和 CPU 的份額情況，海豚君預期公司至 2025 年（自然年）的經營性利潤增長至 100 億左右，當前股價對應 30-35 倍 PE 左右。

綜合來看，海豚君認為雖然英偉達和 AMD 已經從底部開始上漲數倍，但由於數據中心和 AI 方面的強勁需求。兩家公司的當前股價，都能用預期業績來理解。只要持續有業績兑現，當前兩家公司的股價都未見明顯的泡沫。

海豚君對美股科技半導體的具體分析，詳見下文：

一、電子終端行業情況：手機和 PC，均在回暖

智能手機和個人電腦都是半導體最大的下游市場，兩終端行業出貨量表現都呈現出回暖的狀態。具體分別來看：

1）智能手機市場

2023 年第四季度全球智能手機出貨量同比增長 8.6%，季度出貨回到 3 億台以上。從 2021 年下半年以來的需求回落，直接影響了市場出貨量及相關的半導體行業。而隨着庫存去化，出貨量也迎來了回暖的表現。

從全球前三大品牌的表現看，三星在全球的份額呈現下滑的趨勢，而蘋果和$小米集團-W(01810.HK) 的份額整體相對平穩。雖然蘋果在中國區受到競爭的影響，但其他新興地區的出貨有所補充。

2）PC 行業市場

和智能手機類似的是，PC 行業也止住了下滑。2023 年第四季度全球 PC 出貨量 6700 萬台，同比基本持平。供需關係的改善，帶動 PC 行業走出底部，季度出貨量重回 6500 萬台以上。

各品牌來看，雖然有自研芯片的加持，但蘋果的份額還不足 10%，市場中仍以 windows 系統為主。$戴爾科技-C(DELL.US) 的份額有所下滑，而惠普和$聯想集團(00992.HK) 在 PC 市場中份額略有上升。

二、從科技龍頭各公司數據看：還是 AI 最熱

看完終端行業變化後，再來看各科技龍頭的公司的情況。從經營和存貨兩方面來看，判斷當前各公司所處的階段：

①收入增速：英偉達>美光>AMD>英特爾>高通>蘋果>$台積電(TSM.US) ；

②毛利率：英偉達>高通>台積電>AMD>蘋果>$英特爾(INTC.US) >美光；

③存貨週轉情況：蘋果>英偉達>台積電>高通>AMD>英特爾>美光

從三項指標來看，英偉達當前的經營狀況最好，產品也供不應求。受智能手機、PC 等下游的帶動，各公司經營狀況均在向好，但都不如數據中心及 AI 方向的炸裂表現。

2.1 經營情況

1）營業收入

半導體科技公司的營業收入，在本季度整體迎來了回升。除台積電以外，各公司在本季度的營收都迎來了同比增長，這主要得益於各下游應用都有向好的跡象。

雖然都有向好，但各公司幅度各有不同。英偉達一馬當先，本季度收入同比增長翻倍以上。緊隨其後的美光和 AMD，也都有兩位數的同比增長。其中，英偉達和 AMD 主要是由數據中心及 AI 需求的拉動，而美光展現出強週期屬性，當前週期觸底回暖，產品開始漲價。

2）毛利率

從各公司的毛利率來看，也是整體趨好的跡象。台積電在 3nm 擴產的影響下，毛利率環比有所下滑。英偉達毛利率創出新高，受數據中心及 AI 出貨的帶動。其餘各公司毛利率也都環比回升，主要是由於下游需求回升，帶動行業面走出低谷。

PC 和手機行業相關公司的毛利率都有回升，而需求最為強勁的還是數據中心及 AI 方向，帶動英偉達毛利率提升至 75% 以上。

2.2 存貨情況

從產業鏈的角度來看，存貨數據也是行業及公司是否走出低谷的重要指標。

除英偉達和蘋果以外，本季度其他公司的存貨絕對值基本都是下降的，也符合整體行業中去化庫存走出低谷的情況。蘋果，是受自身新品週期和部分地區需求放緩的影響。英偉達的存貨增加，相對於它自身的收入增長來看，已經轉變成供不應求下的備貨。

以存貨/收入指標作為參考，看各公司當前的存貨情況。隨着從下游應用端需求的回暖，各公司的存貨指標均有下滑。

蘋果的存貨情況相對平穩，高週轉下變化不大。另外，英偉達的存貨佔比已經下降至歷史新低，這直接表明公司下游拉貨爆單，供不應求。AMD、美光和高通的存貨佔比繼續下降，但三家當前的存貨仍處於相對偏高的位置。

三、數據中心及 AI 方向

從行業及各公司的數據看，當前表現最好的是數據中心及 AI 方向。在供給側邏輯的驅動下，當前主要是對算力的追求。而現在最主要的算力芯片廠商就是英偉達、AMD 和英特爾三家。

結合三家公司的財報，我們將數據中心及 AI 相關的收入放到一起。在算力芯片市場中，英偉達的收入佔比已經達到 75%。英特爾下滑最為明顯，當前收入佔比已不足兩成。

再從三家公司的產品入手，英偉達的產品主要圍繞於 GPU，英特爾的產品主要是 CPU，而 AMD 則是 CPU 和 GPU 都有涉及。結合收入佔比情況變化來看，數據中心及服務器此前以 CPU 的需求為主。而隨着 AI 需求帶動下，數據中心及服務器對於 GPU 的需求大幅提升，這直接提升了英偉達的行業地位。

在三家公司的收入佔比中，英偉達大幅提升，AMD 相對平穩，英特爾則大幅下滑。這也符合三家公司開年以來的股價漲幅情況：英偉達（87%）>AMD（43.4%）>英特爾（-7.9%）。隨着 CPU 側的弱化，股價下滑只留下英特爾獨自承受。

在這又一波上漲之後，英偉達的市值衝破了 2 萬億，AMD 的市值也創出了新高。持續上漲的股價，主要包含了市場對兩家公司的預期。然而，這真的能支撐住兩家公司的市值嗎？

1）英偉達：隨着數據中心業務的炸裂表現，當前在公司收入中的佔比已經達到 8 成以上。因此，在對公司業績測算時，也主要圍繞於公司的數據中心業務。由於而本輪業務收入的持續提升，主要得益於微軟、谷歌等互聯網大廠的拉貨增長。

結合互聯網大廠及相對資本開支的增長情況，公司的數據中心業務年度仍有望有 300 億以上的增長。當前由於公司產品嚴重供不應求，主要是供給側邏輯。隨着產能的擴充，海豚君預期 2025 年（自然年）供給側問題有所緩解。公司毛利率也將從 75% 以上的高位有所下滑。

海豚君預期公司利潤至 2025 年（自然年）有望繼續成長至 700 億以上。當前市值雖然持續上漲，但結合業績預期對應 30 倍 PE 左右，整體估值並未見明顯偏高的跡象。

2）AMD：公司雖然與英偉達同屬一個行業，但是公司漲幅仍明顯弱於英偉達。主要是雖然公司的數據中心及 AI 業務也在增長，但遠遠不如英偉達爆量的情況。從中也能看出，客户在選擇產品時大多都優選選擇英偉達的，導致本輪上漲中英偉達最為受益。而在英偉達方面供不應求之後，公司產品也將受益。

當前由於英偉達的爆量，AMD 數據中心 GPU 方面的份額下滑至不足一成。隨着時間的推移，海豚君認為 AMD 仍有望拿回之前相對穩定的比例關係。隨着數據中心及 AI 芯片的出貨，公司的毛利率也有望得到提升。

海豚君預期 AMD 在數據中心方面的 GPU 份額重新拿回一成以上，而 CPU 的份額繼續提升至三成。公司至 2025 年（自然年）經營性利潤有望達到 100 億左右。結合當前市值，對應 30-35 倍，整體估值也能用預期業績來理解。

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