十年百倍大牛股，舜宇做對了什麼？

$舜宇光學科技(02382.HK)

手機產業鏈的製造廠，給人的印象都是勞動力密集的苦生意。特別在手機市場進入穩態後，市場對手機產業鏈公司感覺 “索然無味”。而在香港市場上，卻有家手機產業鏈公司的市值在 10 年內成長了 100 倍。

從 2011 年初的 20 億港幣成長至現在 2000 多億港幣，這麼炸裂的表現背後，投資者為什麼會對舜宇光學如此充滿信心？

來源：公司公告，海豚投研

對於舜宇光學的個股研究，海豚君本篇在於闡述舜宇光學 “十年 10 倍” 的成長過程、舜宇光學在手機和汽車領域的業務發展情況，主要分析以下幾個問題：

1、舜宇光學如何實現十年 10 倍的跨越式增長？

2、舜宇光學的手機業務，如何在手機市場下滑的大背景下實現高增長？

3、汽車智能化的大趨勢下，舜宇光學如何受益？

一、舜宇光學的成長：十年 10 倍的跨越式增長

舜宇集團創立於 1984 年，公司在創立初期僅有 4 間廠房、6 萬元貸款和 8 名高中學歷的員工，而今已經成為營收體量近 400 億的全球知名光學企業。

在公司成長的過程中，實現了十年 10 倍的跨越式增長速度。集團銷售額從 19 萬元到 1 億元用了 10 年，從 1 億元到 10 億元用了 11 年，從 10 億元到 100 億元用了 9 年。

來源：公司公告，海豚投研

舜宇光學能實現持續成長的動力，主要來自於：

1）1990-2000 期間，對照相機市場需求的敏鋭捕捉，從光學儀器切入了照相機鏡片和鏡頭領域；

2）2000-2010 期間，再一次把握手機光學賽道，開始佈局手機攝像頭模組和鏡頭領域；

3）2010-2020 期間，享受到智能手機興起的浪潮，並開始佈局車載鏡頭、安防、AR/VR等多領域佈局。

舜宇光學從 2004 年開始 “名配角” 戰略，堅持圍繞國際知名客户進行合作和服務。目前公司主要客户有華為、小米、OPPO、Vivo、聯想、三星、索尼、松下和卡爾蔡司等，2020 年在手機鏡頭領域出貨量也超越大立光達到全球第一。汽車領域，通過與國際 Tier 1 廠商的合作，公司在車載鏡頭領域長期佔據全球第一的位置。

在對公司的下游領域分析上，通過 2021 上半年舜宇光學的營收構成看，移動電話相關產品的營收佔比接近八成，仍然是公司最為重要的收入來源。車相關產品的營收佔比有較快的成長，達到了 8.14%。所以，對公司業務的分析，主要從手機和汽車兩個領域進行。

來源：公司公告，海豚投研

二、手機：光學創新的東風下，舜宇的硬實力

舜宇光學的手機相關產品收入從 2016 年的 121 億元成長至 2020 年的 320 億元，5 年時間成長了將近三倍，持續佔據公司八成的收入來源。

來源：公司公告，海豚投研

舜宇光學手機業務的定位在光學領域進行耕耘，圍繞手機攝像頭進行研發和生產。手機攝像頭由 CIS 芯片、鏡頭、VCM 馬達等方面組成。

從價值量來看，舜宇光學的產品主要以攝像頭鏡頭和攝像頭模組兩部分，價值量佔比大約在 40% 左右。

來源：中國產業信息網，海豚投研

舜宇光學的手機攝像頭業務主要載體在手機上，由於智能手機在經歷 2010-2015 年的滲透率提升期後，智能手機市場出貨量趨於穩定。

2015-2020 年期間，全球智能手機出貨量基本維持在 13-14 億台左右的出貨量，出貨量停滯，而舜宇光學的手機業務卻獲得了近 3 倍的成長。

來源：IDC，海豚投研

既然手機出貨量已成穩態，那手機業務量的空間是不是沒有了呢？手機市場出貨量保持穩定，不代表手機攝像頭趨於穩態。

單台手機使用攝像頭數量的不斷增加，以及多攝手機在用户中的普及，帶來攝像頭消費總量的持續增長。根據 Counterponit 的數據，全球單台手機的攝像頭搭載數目從 2015 年的 2 顆上升至 2020 年的 3.7 顆，複合增速達到 13%。結合手機出貨量情況，整個手機攝像頭市場的出貨量從 28.74 億顆，5 年的時間成長至 47.80 億顆。

從手機攝像頭的變化趨勢看，全球單台手機平均攝像頭數目有望繼續提升。至 2020 年全球三攝 + 四攝的合計出貨量佔比已經達到 57%，三攝和四攝手機已經成為市場主流，有望進一步提升手機攝像頭市場的容量，相比目前現狀——後置二至三攝，還有一定成長空間。

來源：Counterpoint，海豚投研

手機多攝化給行業帶來量的增長之下，攝像頭模塊在單部手機中的價值也在提升。以 iPhone 的 BOM 表為例，攝像頭部件的價值佔比從初代的 3.9% 已經提升至 10% 以上，單台手機中的價值量更是從不到 10 美元提升至 50 美元以上。

來源：Yole，IHS，海豚投研

光學創新不斷，後置攝像頭的分辨率更是在近幾年實現了躍升。在 2018 年前，整個手機市場基本停留在 3200 萬像素以下的市場。從 2018 年開始，市場明顯提升對高像素產品的需求。具有 4800 萬及以上像素的手機大幅度出貨（下圖深紅色區域），直接帶動了攝像頭高端產品的出貨，在價的維度進一步提升市場的整體空間。

來源：Counterpoint，海豚投研

2.1 手機鏡頭：

手機端的光學創新，推動公司手機鏡頭迎來強勁增長。舜宇光學手機鏡頭出貨量從 2017 年的 6 億顆年出貨量成長至 2020 年的 15 億顆年出貨量，複合增速高達 36%。公司並在 2020 年以 15 億顆的全年出貨量超越台灣上市公司大立光，成為全球手機鏡頭出貨最多的企業。

來源：公司公告，海豚投研

從本次光學創新入手分析，最明顯的是從多攝和高像素兩個維度進行創新。其中多攝的增加，直接帶動了鏡頭數目需求的增長，而高像素是怎麼拉動手機鏡頭的呢？

這是因為，更高的像素需要更多的驅動鏡頭片數。現階段手機鏡頭層次已有 5、6 向 7、8 層方向升級，像素升級也將提升鏡頭層數（“P 數”）規格。根據產業鏈預估看，5P-6P-7P 的升級，在適應不同像素要求的情況下，也能顯著提升產品的價格水平。

來源：產業鏈預估，濾光片，海豚投研

材料創新上，玻塑混合可能成為新方向，進一步提升公司競爭力。高像素攝像頭市場份額的提升，提升了高 P 鏡頭的需求。然而隨着手機攝像頭像素升級、光圈變大，原本的塑料鏡頭在成像清晰度、失真率等光學性能方面有瓶頸。

對塑料和玻璃做折射率實驗中，可以發現塑料雖然能實現 1.6 左右的 HRI 高折射率，但是阿貝數較低，色差矯正能力較弱，整體玻璃的上限更高。簡單來説，就是玻璃折射率更高，色差更低，是更好的鏡頭材料。

來源：海豚投研整理

由於之前塑料具有易生產和低成本的優勢，成為了市場的主流。玻塑混合鏡頭的出現，在玻璃鏡頭和塑料鏡頭中，有望成為像素升級過程中的一個方向。從實現效果上去替代，1 片玻璃鏡片加 5 片塑料鏡片/2 片玻璃鏡片加 3 片塑料鏡片，可以替代 7P 鏡頭功能。

來源：電子工程專輯，海豚投研

在手機鏡頭市場，舜宇光學做得怎麼樣呢？從出貨量和技術能力兩方面看：

1）出貨量：市場第一。根據旭日大數據對主要鏡頭廠商的出貨量統計，舜宇光學的出貨量在全球主要手機鏡頭廠商中處於第一的位置，其佔有率已經達到 24%。在超越大立光後，進一步拉開了領先優勢。

來源：旭日大數據，海豚投研

2）技術能力：多 P 鏡頭和玻塑鏡頭雙佈局

舜宇光學在多 P 技術方向上持續推進，8P 鏡頭研發完成。公司涉足手機鏡頭領域後，一直進行光學創新的研究。從 300 萬/500 萬像素（3-5MP）開始，陸續突破了 16MP、32MP、48MP、64MP 和 1 億像素的攝像頭。目前公司最新的 8P 鏡頭研發完成，保持行業一流的研發能力，在技術上不斷追趕大立光，目前大立光在技術上領先 1-2 年。

來源：海豚投研整理

公司在高像素趨勢下，不僅在多 P 方向不斷研發，並同時繼續佈局玻塑混合鏡頭。舜宇光學在 10 年前已開始對玻塑混合鏡頭的佈局，2012 年舜宇成功研發首款玻塑混合前視鏡頭並完成量產，目前 2MP 的玻塑混合鏡頭（主要用於車載）已經研發完成。

2.2 手機攝像模組：

手機端的光學創新，在帶動鏡頭的同時，也加快了模組的出貨速度。舜宇光學手機攝像模組出貨量從 2017 年的 3.25 億年出貨量成長至 2020 年的 5.93 億年出貨量，複合增速高達 22%，同樣高於整體行業增速。

來源：公司公告，海豚投研

模組市場相對比較分散，主要是由於行業門檻較低、競爭比較激烈。而隨着攝像技術的發展，對模組封裝的要求也越來越高。技術要求的提升，加劇了市場集中度的提高。

舜宇光學在出貨量上排 top 2，處於市場第一梯隊。

來源：Sigmaintell，海豚投研

對於攝像頭模組封裝技術中，目前有 CSP、COB、MOB 和 FC 等封裝方式。對比各種形式的技術情況：

1）CSP：主要是小廠商採用。優勢在於製造設備的成本較低，但弊端也明顯在於只適用於 2M 等低像素產品，且封裝成本相對較高；

2）COB：市場主流廠商。和 CSP 相比的優勢在於產品適用面和封裝價格，可以封裝 5M 及以上的攝像頭，有更大的市場空間。但同時 COB 封裝的製造設備成本比較高，也需要很高的潔淨度條件；

3）MOB/MOC：舜宇自研的技術。MOB 的技術和 COB 技術都需要較高的設備投入，同樣也能獲得較低的封裝成本。但 MOB 技術比 COB 的優勢在於，封裝環節所需要的潔淨度要求較低，並且還能獲得更低的模組厚度；

4）FC：主要用於蘋果。FC 的優勢確實能得到最優質的產品，但同時對生產線有了更高的要求。一般 FC 的設備投資額比 COB 高約 40%，且由於定製化產線的情況，受客户變化影響很大。

來源：海豚投研整理

舜宇光學憑藉自身的技術優勢，通過自主研發 MOB、MOC 技術，縮小厚度和麪積、提升穩定性和散熱能力。三代 MOC 技術更是能模組高度再下降，率先實現最薄攝像頭的量產。

MOB 技術：封裝部將電路元件（電容、電阻等）包裹在內，在減少電路器件上粉塵污染的同時，也增加了封裝部內部空間，整體減小了模組的寬度。

來源：公司資料，海豚投研

舜宇在攝像頭模組領域，除了在封裝技術的自研外，還在用途做橫向的拓展。目前公司在攝像頭模組領域已經佈局了光學變焦模組、雙攝模組、光學防抖模組、PDAF 模組、自動對焦模組和固定對焦模組。2020 年舜宇完成了連續變焦、芯片防抖等多種模組技術的研發工作，並實現了利用 MOB/MOC II 技術實現雲台防抖攝像模組的量產。

來源：公司資料，海豚投研

三、汽車：智能化的大趨勢下，舜宇的先發優勢

舜宇光學的汽車相關產品收入 2021 年上半年實現收入 16.14 億元，同比增速高達 72.4%，營收佔比從 4.96% 上升至 8.14%。由於汽車業務的高速增長，公司從 2021 年上半年開始進行單獨披露。

來源：公司公告，海豚投研

攝像頭作為汽車視覺的輸入端口，隨着汽車智能化的推進，市場需求增長明顯。汽車智能化下的攝像作用，和原有的汽車攝像大為不同。

1）原傳統汽車情況：攝像頭主要用於行車記錄和倒車影響，承擔被動安全的作用；

2）汽車智能化下情況：攝像頭起主動安全的作用。通過前視、環視、後視、側視和內置的全方位的佈局，以實現安全預警、盲點監測、疲勞提醒等功能。

在汽車智能化的推動下，攝像頭的使用數目有了明顯的增加。原傳統汽車情況下，由於只要實現被動安全的作用，一般攝像頭數目在 3-5 個；而現在汽車智能化的攝像頭數目需要 10+ 個數目（例：蔚來有 11 個，小鵬 14 個）。從單車攝像頭數目上，汽車智能化下有了明顯的提升。

資料：公司公告，海豚投研

在汽車市場上，舜宇在車載鏡頭領域已經連續多年佔據全球第一的位置，領先的行業地位有望給公司在汽車智能化上帶來先發優勢。舜宇光學的年汽車鏡頭出貨量從 2017 年的 3100 萬件增長至 2020 年的 5600 萬件，複合增速 21%。

資料：公司公告，海豚投研

在全球車載鏡頭市場中，舜宇光學長期佔據 30% 以上份額，遙遙領先於競爭對手。公司的主要客户是奧托立夫、博世、大陸集團等 Tier 1 廠商，舜宇通過 Tier 1 廠商成功切入寶馬、戴姆勒、大眾等國際知名汽車廠商。

資料：ICV Tank，海豚投研

舜宇光學車載業務的佈局很廣，其產品有後視鏡頭、紅外車載鏡頭、前視鏡頭、內視鏡頭、電子後視鏡頭和環視鏡頭等，可以適用於汽車智能化下的多種場景。

2020 年公司 2MP 玻塑混合前視車載鏡頭研發成功，8MP 的全玻前視攝像頭實現量產交付。在汽車智能化的推進下，車載攝像頭也將向着高像素和高品質演進，公司在份額和技術上的先發優勢有望享受汽車智能化的紅利。

四、總結

前瞻的行業佈局，帶來了十年 10 倍的增長奇蹟。90 年代佈局照相機，21 世紀初佈局手機，再一個十年佈局汽車。每一次行業的興起，舜宇光學都抓住了時代的機遇，享受到了行業成長的紅利，也造就了公司每十年增長 10 倍的成長奇蹟。

手機端的光學創新浪潮中，舜宇證明自身的硬實力。手機對攝像品質要求的追求，掀起了光學創新的浪潮。舜宇光學在大浪潮中，持續進行研發和生產的投入，積累自身的技術實力。在實現 7P 量產後，又完成了 8P 的研發工作。2020 年舜宇光學的手機鏡頭出貨量達 15 億顆，超越大立光成為全球第一。

汽車端的智能化大趨勢，舜宇具有明顯的先發優勢。汽車智能化的推進，使得攝像頭在汽車中的功能從被動安全轉向主動安全，從而迎來了單車搭載量的大幅度上升。在車載鏡頭領域，舜宇出貨量長期佔據全球第一的位置，並遙遙領先於同行。

在主動安全領域，舜宇的產品已經涵蓋後視鏡頭、紅外車載鏡頭、前視鏡頭、內視鏡頭、電子後視鏡頭和環視鏡頭等領域。先發優勢下，舜宇有望再次享受汽車智能化的紅利。

下篇海豚君將主要解決下列問題 “舜宇光學的成長空間如何看待” 以及 “舜宇光學的投資價值怎麼樣？”。