不敢追漲科技七姐妹？中概意外沾光了
大家好，以下是海豚君總結的本週策略週報核心內容：
1）美國 2 月就業數據表明：勞動力供給側的人口填充在持續支撐美國經濟，美國的居民消費雖然會失去超額餘量一條腿，但就業支撐的當期現金流掙錢能力仍在。
2）1、2 月美國製造業 PMI 指數呈現止跌信號，而這很可能也意味着服務業 PMI 下行趨勢應該接近結束。如果降息，服務業 PMI 很可能會進入週期上行，對應着當下的服務業就業熱度恐怕只增不減。
3）春節以來美股流動性持續邊際寬鬆，加上美聯儲反向扭曲操作的表述，其實説明：美聯儲有足夠的政策工具來平衡市場，主要的問題還是看財政：財政融資不能過度融資、吸血過重。而這個問題，從 1、2 月的財政收入以及財政對最近兩個季度的融資規劃上來，是在邊際改善的狀態。
4）在流動性更寬鬆且資金在結構上尋找 ex mag-7 的低估公司情況下，目前港股和中概資產整體估值仍然偏低，短期仍有修復空間。
以下是詳細內容：
隨着美國居民部門的超額餘糧耗盡，美國人的消費力越來越倚重當期的賺錢創造能力。而這個賺錢能力中，佔比最大且持續穩定的貢獻是僱員報酬，而它的邊際增量有兩個主要由兩大方面構成：（1）新增就業；（2）時薪增速。這個數據上週五公佈出來了，值得重點分析：
一、勞動力填充持續支撐經濟
勞動力市場走到現在，一個事實已經非常清晰：疫後的勞動力緊缺不僅是需求過旺的問題，更多是因為疫情下的提前退休導致勞動參與率下降，以及疫情中幾乎停滯的移民進入，供給修復就能帶來就業的改善。
從疫情後的節奏來看，整個勞動力人口蓄水池（含勞動人口 + 非勞動人口）月新增供給基本維持在 15 萬上下，這個勞動人口的自然增量能夠維持的月就業均衡狀態也就是 10-15 萬上下。
而非農新增就業持續超過 15 萬，背後隱含的意思是這段時間內勞動力供給持續性不足。而 2 月還是這樣的情況：
2 月勞動人口蓄水池新增了 17 萬人，這 17 萬人要給上一個勞動參與率的折扣，才是實際的新增勞動人口。但 2 月淨新增的非農勞動人口有 27.5 萬，這中間的差距只能説明非農當中，更多失業人口找到了工作。
從非農新增就業在兩大板塊——私人商品生產和私人服務提供的分佈來看，商品生產中只剩下建造行業就業比較強勁，呼應美國疫後的 “工業化重建”。
私人服務提供板塊中，用人的大胃王仍然是醫療健康，其次休閒酒店中的餐飲、專業商服。其中，專業上浮由於細分類目較大，真正在持續增長的是 a) 建築、工程等類服務，本質上呼應的仍然是美國的工業化重建; b) 計算機系統設計等，這個板塊的人員擴張與 AI 帶動的技術浪潮相互印證。
而邊際上變化較大的則是零售業，主要是含百貨商店、量販超市、超級中心等的日用品零售從去年 11 月以來，持續性底部回暖，招人淨增。
從 1 月的崗位空缺來看，就業供給緊缺比較嚴重的醫療保健行業，儘管新增就業很多，但就業缺口反而越來越大，疫後的醫療行業勞動力緊缺帶有非常明顯的趨勢性特徵。
但一個非常有意思的地方是，雖然 2 月非農就業人口很高，但 2 月的失業率反而是上升的，拉到了接近 3.9% 的水位上。這裏主要是除了非農就業之外的其他類型比如農村就業、自僱傭等，淨減擺幅比較大；當然也可能是因為新增就業在統計上是按照崗位來數的，而失業率是按照人頭來統計的，如果一個人身兼多個崗位，可能存在統計誤差。
從薪資增速上來看，經過 1 月大幅增長之後，2 月增速放緩，去年 1、2 月也是類似波動，看起來更多是季節性波動。
整體來看，截止到 2 月的美國勞動力市場表現仍然相對堅挺，而這個堅挺的背後表明的一個趨勢性是：勞動力供給側的人口填充在持續支撐美國經濟，美國的居民消費雖然會失去超額餘量一條腿，但就業支撐的當期掙錢能力仍在。
二、2 月 PMI：物價擴張跡象不滅
1 月美國製造業 PMI 新訂單首次進入擴張區，不過 2 月又再次收縮。但 1、2 月份背後一個持續的信號是無論是服務業還是製造業，物價指數都持續落在擴張狀態，隱含這一輪的去庫存週期已行至尾聲。
而從歷史趨勢來看，每輪收縮週期當中製造業都更為敏感，而且製造業 PMI 的下行都如地心引力一樣，拖着服務業 PMI 指數下行，這次 PMI 指數止跌向上的信號意味着，服務業 PMI 下行趨勢應該接近結束。如果降息的話，服務業 PMI 很可能會進入週期上行，對應着當下的服務業就業熱度恐怕只增不減。
三、流動性充裕：逆回購釋放、財政高收高支
當前市場流動性從量的角度來看，自中國春節以來，其實一直處在邊際寬鬆狀態，主要是三大貢獻：a) 美聯儲拋債節奏小幅放緩；b）消耗逆回購餘額；c）TGA 較高存款餘額下加速消耗。
從海豚君測算的指標來看，春節後市場的流動性其實是在邊際增加的。
另外，由於財政收入上行，TGA 賬户相對充沛，逆回購的消耗速度在過去一個月內明顯放緩（消耗了不到 1500 億），如果按照過去一個月的節奏，逆回購支撐流動性的時間（截止上週 7600 億），恐怕還能再支撐 2-3 個月，從而延緩縮表壓力從消耗逆回購轉向消耗銀行準備金的節點，也就是流動性的拐點。
另外，在 3 月 11 日要到期的去年中小銀行流動性解救工具 BTFP 上，目前的處理方式是該工具停止使用，存量到期不續。這類資產的規模目前是 1640 億美金，到期不續、被動清除的話，應該會在一年之內陸續清完。但這個體量相比於美聯儲每個月 950 億美金的縮表，其實是一個相對小的變量，還是看美聯儲在縮表上的變化。
另外根據鮑威爾聽證會和其他聯儲的一些表述，海豚君認為，需要考慮考慮美聯儲後續放緩量化緊縮（QT Tapering）的方式可能是：
a) 長端 +MBS，其中長端可能更加大 MBS 拋售的份額，一個月仍然是接近 950 億美金的長債拋售量。
b) 但新增短期債券的購買，通過期限結構上的扭曲操作，最終減少債券拋售的淨額，同時控制收益率曲線，保證流動性仍然在合理充裕的基礎上。
至少從表述上來看，從確保流動性充裕的角度，美聯儲其實有足夠的政策工具，主要的問題還是看財政：財政融資不能過度融資、吸血過重。而這個問題，從 1、2 月的財政收入以及財政最近兩個季度的融資規劃上來，是在邊際改善的狀態。
整體來看，海豚君對流動性的判斷是，關注市場的流動性變化，但不過度強調，畢竟在財政和貨幣兩位經濟重臣的配合之下，流動性有調節空間。
四、市場走到哪裏了？
美股在流動性邊際變得更加充裕的情況下，巨頭由於 2024 年確定性走入了 AI 算力驅動的資本投入的週期當中，2024 年的經營槓桿釋放能力大概率下行。
這種情況下，充裕的資金遇上邊際向下且估值合理偏高的巨頭業績預期，資金開始四散轉向其他市場、板塊和低估個股。這個過程中，中概和港股資產其實年後率先修復，上週因大會有所回調；而其他非美市場，除日本之外的新興市場也在持續回升。
在流動性寬鬆且資金在結構上尋找 ex mag-7 的低估公司情況下，目前港股和中概資產整體估值仍然偏低，短期看仍有修復空間。
五、組合收益
3 月 8 日周，Alpha Dolphin 虛擬組合無調倉，當週組合收益跌幅 2.2%，強於恒生科技（-2.9%），但弱於滬深 300（+0.2%）、標普 500（-0.3%），以及 MSCI 中國（-1.8%）。
自組合開始測試到上週末，組合絕對收益是 29%，與 MSCI 中國相比的超額收益是 55%。從資產淨值角度來看，海豚君初始虛擬資產 1 億美金，目前回升到 1.31 億美金。
六、個股盈虧貢獻
最近兩週海豚君持倉和觀察票池的漲跌主要是因之前漲幅較高的理想，因 MEGA 大定數據不及預期，股價回落較大所導致，另外拼多多因 TIKTOK 在美的事態演繹被影響到邏輯；而中概資產的估值修復進入第二波——邏輯弱、超低估、但可能有邊際反轉的個股上，如 B 站、快手等。
對於海豚君持倉池和關注池中，上週主要漲、跌幅比較大的公司以及可能原因，海豚君分析如下：
七、組合資產分佈
Alpha Dolphin 虛擬組合共計持倉 19 只個股，其中標配三隻，其餘權益資產為低配，剩餘為黃金和美債和美元現金。
截至上週末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下：
八、本週重點事件
本週中概財報進入相對平緩期，主要是 Boss 直聘、貝殼和寧德時代發佈業績。不妨重點關注寧德時代和貝殼的業績。
這三家公司中，Boss 直聘和貝殼雖然都是個股能力還可以，但耐不住週期帶來的大 Beta 壓力。而寧德時代則在產業鏈過剩當中苦苦煎熬。具體關注點海豚君整理如下：
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