體感差異大？BOSS 直聘 “蓋章” 招聘回暖

北京時間 3 月 12 日港股盤後，$BOSS 直聘(BZ.US) 發佈了 2023 年四季度業績。整體來看，業績還不錯，雖然 GAAP 下利潤端和用户數小幅 miss 預期，但問題不大。

具體來看：

1. 收入超預期，指引良好

四季度 BOSS 直聘收入同比增長 46%，達到 15.8 億，再次超出指引上限（管理層指引一貫比較保守），也略超市場預期。管理層對 Q1 收入指引在 16.4-16.7 億區間，同比增幅為 28~31%，稍優於市場預期。

一些經營指標上也體現良好的趨勢，當期現金流水增幅高達 61%，結合付費企業數淡季逆勢淨增 30 萬，體現企業整體招聘需求確實是在回暖的。而同時企業年化付費金額同比增長 3%，表明付費企業結構中，付費水平更高的大型企業招聘需求也在恢復中。

回顧全年，由於在行業中相對顯著的競爭優勢，BOSS 直聘這個 “理論” 上的強 Beta 股實際上一直交出了 Alpha 股的基本面業績，而四季度的表現也進一步強化了招聘行業的邊際回暖趨勢。

2. 研發費用略超預期，淡季剋制營銷

利潤端表現比預期稍弱，主要是研發費用上，包括人員開支以及服務器投入的增加，同時市場預期的高銷售費用並未出現，可能也略微影響了獲客。不過從行業對比來看，Q4 同行用户數並未佔到便宜。

而整體毛利率以及剔除 SBC 的 Non-GAAP 盈利指標均超預期，其中經營利潤率在淡季環比並未有明顯下降，同比自然大幅改善。正是因為公司在行業中因為有足夠的競爭優勢，因此才能相對從容的在複雜環境下保持經營提效的能力。

3. 用户規模淡季下滑，春節後已急速回升

四季度 BOSS 直聘月活 4120 萬，低於市場預期的 4400 萬。海豚君認為，MAU 預期差可能更多的和彭博一致預期統計週期誤差有關。

一方面第三方數據上的用户變動趨勢很清晰，當下的股價已經基本 priced in 這個信息。另一方面淡季 MAU 下滑基本是行業規律，除非像 2022 年四季度有世界盃因此才有逆勢營銷獲客的動作，因此市場原先預期明顯過高。

而同樣從第三方數據顯示，春節後用户日活已經迅速回升。

4. 大方回饋股東，上次派息這次回購

三季報的時候公司首次宣佈派息（0.18 美元/ADS），這次公司還宣佈了自 3 月 20 日起，實施為期 12 個月的 2 億美元回購計劃，作為穩定盈利後對股東的回報。

BOSS 直聘的管理層一直相對靠譜，因此在回饋股東方面，在中概裏面做的也算不錯了。實際上從經營層面來看，BOSS 直聘去年二季度才開始盈利，但因為商業模式不錯，因此現金流狀態是優於財務會計狀態。

四季度經營現金淨流入 9.3 億元人民幣，當期投資 + 融資現金淨流出合計不足 9 億，當期是完全產生現金淨增量了。截止年末，公司賬上現金 + 短期投資 129 億，足夠持續做正常的經營、投資以及回購分紅。

5. 核心業績指標與市場一致預期對比

海豚君觀點

回顧這兩年，儘管宏觀環境多變且大部分時期都相對承壓，但 BOSS 直聘交出的業績整體還是很亮眼的，且以全面超預期居多，而四季度財報落幕，瑕不掩瑜，則進一步印證了公司自身的競爭硬實力以及行業回暖趨勢。

正如我們上季度點評所説，大企業是招聘行業主力，大企業招聘回暖體現的是行業觸底，後續隨着大企業（尤其是互聯網 IT，崗位需求數在 BOSS 直聘中佔比 30%）降本增效尾聲 +AI 技術帶來的人才新週期下，招聘需求逐步企穩。那麼作為招聘龍頭，BOSS 直聘的業績環比向好是大概率事件。

除此之外，這次我們還想強調 BOSS 直聘的強 Alpha 屬性：歷經一年多的反覆印證，BOSS 直聘持續證明了自己具備一定的護城河優勢。簡單來説，產品靈活好用是本質，使得 B、C 雙端流量互補，繼而形成完美閉環生態。

（1）對於 C 端求職者來説，BOSS 直聘是國內第一大求職平台（企業數多，HR 活躍），品牌知名度較高，尤其是對於出生在互聯網時代下的年輕求職者來説。雖然同行時不時的大手筆砸錢獲客，但迴歸常態下 MAU 對比，追隨者與 BOSS 直聘的差距是越拉越大。

（2）對於 B 端招聘方來説，擁有流量優勢的 BOSS 直聘，能夠提供更低廉的求職者觸達成本。並且可以通過線上溝通的 “面試前” 環節，先做一輪篩選，提高招聘效率。但能夠支撐線上溝通這種高頻交互場景的，背後必須依賴大規模的流量和用户粘性，這又迴歸到 BOSS（1）優勢。

按照市場預期，目前 BOSS 直聘一年期 Forward 估值 7.2x PS（收入 +25%），按照長期穩態下的税後經營利潤 20%，隱含 24 年 PE 36x。從未來三年的利潤增速以及龍頭溢價來看，估值偏中性，當前股價對公司質地反映的比較充分。但短期邊際向好，不排除有繼續反彈的動力。

由於管理層靠譜，公司所處行業商業模式相對優秀，且自身具備較高的競爭壁壘，因此海豚君建議可以長期關注 BOSS 直聘，尋找合適的挖坑機會。

以下為詳細解讀

1、淡季流量自然回落，但春節後重回新高

四季度是招聘淡季，BOSS 直聘月活環比減少 34 萬用户，達到 4120 萬人。去年經濟預期高開低走，年初趁疫情放鬆積極擴張的小微企業，在年底寡淡的市場環境下，也對來年降低了預期（小微企業擴張收縮比較靈活，因此預期變化也較快）。

崗位減少，造成 C 端的求職意願也受到部分影響，躺平心態增多。當期公司並未有明顯的擴大投放來獲客的舉動，對應銷售費用是比較剋制的。

不過春節假期結束後，BOSS 直聘等招聘平台的月活規模已經急速恢復至去年高位。從這一點來看，勞動力市場上的供給仍然充足。但同時我們也認為，企業需求並非繼續收縮中。

一方面從去年下半年開始恢復的大型企業招聘需求，我們預計仍然在逐步回暖中，速度可能放緩但趨勢不變。比如城市藍領服務、跨境電商、新能源等行業發展需要人力，互聯網行業的硬性降本週期接近尾聲，但 AI 新一代技術週期，帶來的是中長期的人才缺口需要補足。

另一方面春節期間的可選消費超預期，預計可能會修繕中小企業的前景預期，這一點可能是文旅、本地社服行業居多。

2、指引良好，受益行業 beta 修復和自身 Alpha 強勢

四季度總收入 15.8 億，同比增長 46%，其中 ToB 端網絡招聘服務收入 15.7 億，同比增長 46.5%，小幅超市場預期。管理層對下季度指引在 16.4-16.7 億區間，同比增速 28.4%~30.7%，也是比市場想得要好一些。

在流量相對平淡的時期，BOSS 直聘的優勢可能也會更顯著。相比於同行簡歷庫中存在長久未更新的問題，BOSS 直聘的用户生態更活躍，因此才能夠吸引更多的中大企業的新合作或者續簽。

從財務及經營指標上如何看出，收入的增長有大型企業的招聘需求回暖在推動？

（1）企業付費量價齊增

按照以往慣例，BOSS 直聘會在年末與客户續簽合同時，對不同行業進行不同幅度的漲價。因此往往會對應，Q4 平均單個客户付費金額環比增高，但付費用户數環比下滑。

但去年四季度付費企業用户數環比增加 30 萬户，淡季逆勢增長。與此同時，單個企業的年化付費金額也環比增加 3%。

量價齊增，導致現金流水四季度也在反常擴張。如果公司並未有強力度的促銷或限時漲價的政策，那麼四季度的表現恰恰印證了企業端，尤其是付費力明顯更高的大企業客户招聘需求在持續恢復。

（2）遞延收入環比增長 7% 超往年，當期招聘道具消耗比例低於去年

在現金流水逆勢增加的情況下，Q4 企業的招聘道具當期消耗的比例，環比 Q3 是有明顯下降，因此使得 Q4 剩下的遞延收入環比增長較高。

一般而言，中小企業的靈活付費模式，當期消耗比例會比較高（即買即用），只有中大企業的年度合同模式下才會體現出，當期流水增多，但消耗比例較低的情況。因此從這個角度，也能看出大企業的需求是在持續恢復的。

（3）企業客户所處行業發展趨勢來判斷

上季度電話會上，管理層就提及當期一個明顯變化增量主要來源於大中企業而非像一、二季度的中小企業。這其實是一個很關鍵的信心轉圜的跡象，在經濟波動的週期內，中小企業因為開工或停工的成本較低，因此會比大中企業在疫情放開後有更高的擴張動力。相反，大企業則對經濟預期悲觀/保守的情況下，動作偏慢，稍顯猶豫。

但三季度大企業的招聘動作明顯加快，表明企業預期有觸底跡象。除了本身的成本優化週期觸底，也有新需求、新技術帶來的行業增長新動力——藍領和 AI。大企業因為招聘計劃制定會考慮至少一年維度的經營展望，因此大企業招聘回暖至少能夠支撐招聘平台短期業績穩定。

當然一年以上的持續性，大方向還是需要看宏觀環境繼續回暖的力度，尤其是政策層面更多的落地。

3、旺季獲客，淡季從容提效

四季度 BOSS 直聘核心主業的經營利潤（收入 - 成本 - 銷售費用 - 研發費用 - 行政費用）2.17 億，利潤率 13.7%，環比上季度的 15.4% 並未像以往一樣迅速回落，這比市場預期顯然要表現得更好。

剔除股權激勵後的 Non-GAAP 經營利潤也維持在 32.6%，環比來看也更穩定。也就是説，除了人員費用之外的經營支出，整體上是保持與收入變動同比例的穩定趨勢。不過細分來看，營銷費用更剋制，研發費用同比還有明顯擴張，可以關注電話會管理層的解釋，是用於購買服務器了還是用於擴充人員做了產品相關的投入。

由於有顯著的流量粘性優勢，BOSS 直聘在就業失衡的淡季（求職需求>>招聘需求）能夠比同行更加安心的剋制營銷投放，來提高經營效率。高昂的營銷費用，一直是在線招聘平台優秀商業模式下最大的瑕疵，但正如前文所説，BOSS 直聘已經進入 B、C 端流量互補的良好生態階段，非正常的投放會自然而然的逐步減少。

與此同時，毛利率同比提高了 1.3pct，當然主要還是上一年同期是環境惡劣的低基數。不過 2023 年初，公司新增了服務器投入。也就是説，公司依靠更快增長的收入（尤其是一般簽訂合同走線下支付的大型企業付費增加），覆蓋掉了增量的服務器投入，以及中小企業線上支付增加所要額外承擔的渠道分成（如蘋果税 30%）。

毛利率雖然還未回到往年水平，但考慮一些中小企業客户的付費更靈活，在線上單獨購買零散道具時，會涉及到蘋果渠道分成的問題，從而影響了毛利率。除此之外，由於流量增加，公司近一年也增加了一些服務器做支撐，因此毛利率可能較難回到往年高峰水平，但也並不是沒有進一步改善的空間。

上季度電話會上，公司對自己的長期 Non-GAAP 經營利潤率目標維持在 40% 的水平，四季度 32.6% 距離長期目標還有很大的優化空間。調整的 SBC 預計佔收入比重目前是 16-18 個點，哪怕 SBC 比例保持不變（實際上也有調整餘地），也就是 GAAP 經營利潤率長期達到 22-24%，15% 的税率來算，税後利潤率也就是 18.7%-20.4%，足見商業模式的優越性。

從另一面來看，賽道好也意味着會有更多的新玩家覬覦。因此 BOSS 直聘的競爭風險，並非在目前存量同行身上，可能更多的來自於已經具備流量優勢的其他平台跨界做在線招聘。當然這也並非一朝一夕就能做成，對於投資者來説，持續關注就好。