不斷 “造夢” 的迪士尼，能有 “夢幻估值” 嗎？

$迪士尼(DIS.US)

在《迪士尼（上）：百歲公主的 “駐顏術”》中，海豚君主要梳理了它的主要商業邏輯：

以 IP 核心，延展出的一條完整的娛樂產業鏈。其中影視為第一變現路徑，抓住每一個階段的媒體渠道來收割，然後再通過主題公園、商品零售等衍生業務來做二次變現，而衍生業務反過來也可以延長 IP 的生命週期，提升 IP 價值。

雖然是一條產業鏈上的生意，但由於不同產業鏈環節所屬的行業發展階段、競爭格局又有所不同，因此對迪士尼做價值判斷也是一個不小的工程。

結合上篇的商業邏輯，我們大概可以理出一個框架：

1、迪士尼業務結構主要包含了四塊——影視娛樂、有線電視、流媒體、主題公園及商品零售。

2、【主題公園及商品零售】多年發展已經較為成熟，第一 IP 儲備加持下，迪士尼主題公園業務龍頭地位穩固，更多的受到整體消費的影響。常態下，可以視為一個穩定現金流。

3、【影視娛樂】、【有線電視】、【流媒體】本質上就是在做迪士尼影片的製作發行，因此收入變動主要與迪士尼的電影排片、整體電影市場消費力有關。

但正如上篇提及，【流媒體】還有一個主要增長邏輯是有線電視付費用户的遷移。反之，【有線電視】的業務就有被侵蝕的風險。

但從迪士尼自身情況來看，有線電視目前受到的影響比較有限，近兩年增速還不錯，猜測背後原因：

1、迪士尼這兩年剛剛買下的 Fox 等內容，給了【有線電視】業務收入的一個增長動力。

2、流媒體的國際化還在進程中，部分國家地區有線電視用户遷移的速度還不快。

下面我們就按照這四個業務板塊，分別來做未來的增長估測。

一、影視娛樂

萬變不離其宗，既然迪士尼是由 IP 衍生出來的全產業鏈生意，彪悍的 IP 儲備上篇我們已經提過，這裏就先來看看未來一段時間迪士尼的影視儲備怎麼樣。

這兩年的疫情，對迪士尼電影的上線計劃確實影響不小。不少影片都與當初的發佈計劃有所延期，並且一些帶着頂級 IP 光環的影片，上映後的表現也多少被打了折扣。比如原本計劃 2020 年上線的《黑寡婦》，在今年三季度初才同時線上線下推出。雖然存在線上 Disney+ 的分流，但線下影院票房着實一般。

另外，出於不少國家地區未引進上映等原因，也影響了漫威大作《黑寡婦》、《尚氣與十環傳奇》的潛在價值挖掘。

比如，在這兩年電視市場份額穩步提升的中國內陸地區，就沒有引進《黑寡婦》和《尚氣》；

截至當前，《黑寡婦》的全球票房還不到 4 億美金。對於其它漫威系列電影在正常年份動不動就 10 億美金的票房，這個成績明顯不算十分出彩。

展望四季度及未來幾年，迪士尼也初步定了一個排片方案。從整體來看，迪士尼 2022-2023 財年（21Q4-23Q3，考慮到排片常態化延期情況）可能會迎來一個小高峰，不少熱門 IP 電影續集將相繼上映，如《永恆族》、《阿凡達》、《王牌特工》、《奇異博士 2》、《雷神 4》、《黑豹 2》等等。而隨着疫苗接種、抗病毒口服藥劑的研發商用，疫情控制有望加快好轉，推動線下影院消費恢復。

數據來源：迪士尼官網、海豚投研

下面對影視娛樂業務簡單做一個估算：

1、首先，我們要確定的是，目前全球電影市場已經相對成熟，如果不是疫情的衝擊，未來幾年增速大概率為低個位數。

根據最近普華永道的一項預測，全球電影市場規模在 2021-2025 年未來 5 年的年複合增速在 8% 左右。其中中國市場的份額將進一步提升，從 2016 年的 18% 提升至 2025 年的 23.5%，主要擠壓的是美國本土市場。這就意味着，以北美市場為主的迪士尼，未來的電影收入增速可能也需要打一個折扣。

2、再看具體情況，我們拆為上線影片以及單片票房來做估算（假設分賬比例保持不變）

（1）影片數量

在買 21 世紀福克斯之前（2018 年之前），迪士尼每年上映影片大概在 13 部左右。2019 年發片較多，達到了 19 部。如果單論迪士尼的排片計劃（2021-2026 年），再結合歷史情況，海豚君預計未來每年上映影片基本在 15 部以上，並隨着疫情的好轉逐步爬坡穩定階段的 18 部/年。

（2）單片票房

明線是受是否有爆款片推動，暗線則是受宏觀經濟消費影響。因此海豚君在做估算時，一方面考慮到歷史大小年情況下，迪士尼的單均票房波動區間，一方面也考慮到人均可支配收入、消費意願的變化。

數據來源：IMDb、海豚投研估算

3、針對影視娛樂板塊中另外的家庭娛樂、影片訂閲購買收入，海豚君認為由於主要還是由上映的新片來驅動。

因此我們將其收入按照 “新上映影片數量 * 單片對應收入” 來估算。

但需注意，渠道相對傳統的家庭影碟等業務，我們認為在流媒體浪潮下，其吸引力也會受到下滑，因此對應的單片收入，海豚君逐年給予一定幅度的降低。

數據來源：迪士尼財報、海豚投研估算

數據來源：迪士尼財報、海豚投研估算

二、媒體渠道（有線電視、流媒體）

1、流媒體

先從具備最大增長看點的流媒體業務談起。首先不可否認，迪士尼的動作是有點晚的，但可能正是因為同行的市場教育，旗下主打流媒體 Disney+ 一經推出，增勢就有點驚人，把行業老大也嚇出了一身汗。

數據來源：迪士尼財報、奈飛財報、海豚投研

但流媒體的成長前景，也吸引了不少跨界巨頭殺入。截至今年 6 月，長視頻流媒體主要巨頭就有，奈飛、迪士尼、ATT，甚至還包括亞馬遜、蘋果、索尼等軟硬件綜合廠商，可以説都是資本雄厚、各具優勢，收割全球的公司。

數據來源：奈飛、迪士尼、ATT 財報、海豚投研

儘管卧虎藏龍，但市場和海豚君對迪士尼的流媒體仍然具備不少信心。説到底，流媒體最後拼的還是內容本身，在未來的內容輸出都存在不確定的情況下，迪士尼目前已有的 IP 儲備，以及近百年的創作經驗，多少還是更讓人放心一些的。

在此前二季度財報電話會上，奈飛管理層説了這麼一個數據：剔除掉中國市場，全球使用寬帶的家庭大概有 8 億。目前奈飛滲透率 20-30%，尤其是人口數量較多的亞太地區，奈飛滲透率才 10%。當然言下之意就是奈飛的空間還很大（也預示着整體流媒體空間也不小）。

雖然這麼對標太過簡單粗暴，畢竟並不是所有的家庭用户最後都會選擇流媒體，但還是給我們提供了一個很好的思路。即可以以家庭作為目標用户單位，按照一定的滲透率水平來計算行業大盤規模。

對比全球各地區目前的互聯網普及度，與奈飛當前各地區的用户增長情況。相對明確的是，在互聯網滲透率較高的歐美地區，奈飛的訂閲用户基本不增長了，或者説增長遇到了階段瓶頸。而在亞太、拉美等其它地區，用户增長的情況就好很多了。

數據來源：IWS、海豚投研

數據來源：奈飛財報、海豚投研

這與幾大巨頭最近的動作比較相符。不同於奈飛早期在美國本土發展幾年後，再選擇國際化，Disney+ 去年剛推出沒幾個月，國際版也亮相了。由於在 18 年購買 Fox 時打包了印度流媒體 Hotstar，Disney+ 的國際化進程也是優先選了人口大國——印度。而最近其它幾個競爭對手加大進軍印度市場的號角也陸續吹響。

因此海豚君認為，對於流媒體業務，有必要將迪士尼在印度市場可能的增長空間單獨列出來估算。

在印度市場，迪士尼主推的是 Disney+Hotstar 平台，其中包含了原來 Hotstar 中比較熱門的印度賽事以及 Disney 的一些影片。可能是為了早期打市場做促銷，Disney+Hotstar 高級訂閲價為 1499 盧比/年（約 20 美元/年），遠低於 Netflix 印度版的 499 盧比元/月（約 7 美元/月）。

根據 Truist Securities 測算數據，6-8 月 Disney+Hotstar 訂閲用户數增加 600 萬，達到 3450 萬。對於長期的增長數，奈飛有過目標，要在印度地區拿下 1 億個用户。

1 億個用户代表什麼？印度運營商曾經聯合出過一篇預測，2025 年印度互聯網用户將達到 10 億人，如果按照 3 人/户的家庭成員標準，也就意味着將有 3.3 億户家庭通網。那麼奈飛的 1 億用户目標，可以看作是要達到 30% 以上的滲透率。

在海豚君看來，先天擁有 Hotstar 資源（3 億月活，1 億日活），且價格極具優勢的迪士尼，長期達到 1 億用户目標的確定性可能更高一些。

因此我們假設 2025 年能夠實現 1 億用户的小目標，也就是 4 年要新增近 6000 萬印度用户。而其它地區的增長情況，海豚君則主要參照 Digital TV Research 預測，假設 2025 年能夠達到 1.5 億用户。

迪士尼旗下其他兩個平台——Hulu、ESPN 的增長情況，由於篇幅原因海豚君這裏就不做詳述了，主要參照了市場一致預期情況，具體數據如下，感興趣的朋友可入羣交流。

最後再對訂閲用户變化做一個趨勢圖，即 2025 年，我們預計迪士尼全平台訂閲用户規模將達到 3.4 億人。如果按照 Digital TV Research 做的行業大盤預測（全球 16 億用户），那麼迪士尼的滲透率可以達到 21%。一個對標數據（奈飛當前的全球滲透率為 20%），再考慮到迪士尼的內容優勢，3.4 億基本上可以視作一個相對中性合理的預測。

數據來源：迪士尼財報、海豚投研預測

數據來源：迪士尼財報、海豚投研估算

2、有線電視

這也是一個比較成熟的細分行業，尤其是在流媒體趨勢，越來越多的有線電視用户加入 “剪線族”（不再續訂有線電視服務）。當然有線電視公司也在奮力抵抗，除了推出更多優質內容外，也順從大勢所趨，也上線了自己的流媒體平台。

數據來源：eMarketer、海豚投研

但放眼全球，由於不同的技術發展情況、行業龍頭的戰略佈局，不同國家地區的用户向流媒體遷移速度也存在比較大的差異。不少國家地區的用户還在經歷數字電視點播模式階段（TV SVOD），因此體現在迪士尼的業績上，近兩年有線網絡收入增速還不錯，當然 SVOD 的收入更多一些。

不過值得一提的是，迪士尼的有線網絡中的 SVOD 收入還包括了來自流媒體平台的收入分成，近兩年 Disney+ 流媒體發力，也緩和了整體有線電視收入的下滑速度。

但長期來看，“剪線” 趨勢不可逆，因此有線電視市場也將被流媒體逐步侵蝕。而依賴用户活躍的廣告收入，也會因為用户的遷移而下滑。

數據來源：eMarketer、海豚投研

因此，結合上述分析，海豚君對有線電視收入（包含 SVOD）未來 5 年的增速給到了 5% 左右。

數據來源：迪士尼財報、海豚投研估測

三、主題公園及商品銷售

這一塊業務歷史上經歷了幾次合併，雖然有些所屬領域跨度比較大，比如品牌 IP 授權商品收入、遊戲收入與主題公園之間的行業界限還是比較明顯的。但大頭仍然圍繞在遊客入園後的一系列開銷，因此我們還是主要做主題公園部分的測算，剩餘其它收入則按照總營收的一定比例最後加總。

海豚君將公園體驗部分收入簡單拆分為 “客流量” 與 “人均消費” 兩個指標，來分別看量價的影響。

1、客流量

從近幾年的入園客流量來看，無論是美國本土園區還是國際園區，迪士尼整體客流量在疫情前基本已經趨於穩定，增長非常緩慢。因此整體公園收入的增速，主要看作是人均消費的收入增加帶來。

PS：這裏提一下，與一般日曆年的統計區間不同，迪士尼財報披露的時間週期是日曆年中上一年的 9 月至當年的 9 月。因此海豚君結合歷史情況，對迪士尼的客流量做了日曆年轉為財年的調整。從結果上看，除了 2020 年疫情非常態年份，在其它年份下，兩種統計週期得出的結果差不多。

數據來源：美國主題娛樂協會（TEA）、AECOM、海豚投研

數據來源：美國主題娛樂協會（TEA）、AECOM、海豚投研估算

數據來源：迪士尼財報、海豚投研

既然客流量基本不增長，在迪士尼未來不新建園區的假設下，海豚君認為可以將 2019 年的情況當作穩態下的峯值。在疫情影響結束之前，按照對峯值打上一定的折扣比例，來當年做客流量的預測。

從 2020 年疫情起至今，不同地區的疫情情況不一，迪士尼旗下六大主題公園的開閉時間週期也不同。

因此我們結合 2020 年的開園情況以及客流量情況，在假設 2024 年能夠恢復常態下（2019 年客流量的 100%），海豚君按照開園週期對今年以及未來 3 年的的客流量做了預測。

數據來源：美國主題娛樂協會（TEA）、海豚投研估算

2、人均消費

我們這裏提出的人均消費，包含了迪士尼財報中定義的入園消費（門票、餐飲、商品等），還包含酒店住宿的費用。

從歷史人均消費變化趨勢來看，增速並不低，與客流量的不增長明顯有區別。單獨拎出美國本土情況來看，增勢比較符合宏觀上人均可支配收入的變化趨勢。

數據來源：迪士尼財報、wind、海豚投研

因此長期上，我們就按照宏觀情況對未來幾年給予一定的低速成長假設。

數據來源：迪士尼財報、海豚投研估算

加上按一定比例給的其它收入，整體衍生業務收入最後增長情況如下：

數據來源：迪士尼財報、海豚投研估算

四、估值結果

這裏再總結下海豚君的核心假設：

1、主題公園業務：客流量峯值為 2019 年，後期不再增加。未考慮新增園區，以及極端情況。

2、流媒體業務：2025 年全平台訂閲用户合計達到 3.4 億，其中 Disney+ 整體 2.5 億，主打印度市場的 Disney+Hotstar 訂閲用户 1 億。在全球 16 億的盤子下，滲透率約 21%。（海外流媒體進入中國市場較難）

3、電影年推出 15-20 部，2022 財年 pipeline 較多，包含不少大片。結合普華永道對行業預測情況，2025 年電影收入恢復至 2019 年水平（考慮到中國電影市佔率提升，且文化管制等原因。迪士尼等美國電影在 2019 年基礎上進一步滲透難度較大）。給予 2021-2025 年複合增速 5.7%，略低於全球的 8%。

4、有線電視隨產業趨勢，增速逐年加速下滑。但部分國際市場用户遷移速度相對較慢，迪士尼旗下頻道和內容還可以在國際市場享受最後的成長紅利。2021-2025 年 5 年符合增速在 5.3%。

按照 DCF 估值方法，在 WACC=8.15%，g=2.5% 下，迪士尼的公司價值在 3692 億美金，對應 203 美元/股。相對當前市值，存在 17% 的空間。

五、總結

在海豚君迪士尼上篇發出後，不少朋友都表示非常欣賞迪士尼的公司戰略和商業模式，在賺錢的同時，也能在用户人生中留下夢幻、美好的情懷。

但本質上，迪士尼的生意如果拉長週期來看，核心驅動力只有一個，那就是不斷輸出的經典內容和 IP。和其它娛樂公司一樣，需要公司具備持續的創新活力。

市場無法保證 5 年、10 年後的迪士尼依然能夠保持這樣的活力，但我們至少能在 3、5 年之內，對迪士尼的能力信心滿滿。當然，這已經比大多數娛樂公司可預期的成長週期要久多了。

雖然出於濾鏡光環，很多人認為創作無數童話的迪士尼也應該有一個極具 “夢幻” 的價值。但投資仍然要回歸理性，雖然現下海豚君給的估值並不高，但未來之路還很長，迪士尼的娛樂王國擴張之路也可以一步步來兑現。

迪士尼公主的下一個百年？我們一起拭目以待。