貝殼：哪怕地產冰封，幸有股息託底

北京時間 3 月 14 日晚美股盤前，貝殼找房（KE.US）公佈了 2023 年四季度財報，由於房地產市場在三季度大幅下滑，市場的預期不高，而貝殼實際交出了一份遠比預期好的業績，要點如下：

1、存量房 -- 龍頭雖有優勢，奈何逆風太大

由於去年 4Q 各地頻發的限購或房貸上的支持政策，貝殼存量房 GTV 為 4680 億，同比增長約 30%，環比上季度有顯著的改善，也略微高於預期。細分來看的話，鏈家主導 GTV 同比增加 17%，入駐 3P 門店主導的 GTV 則增加了 41%。結合 4Q 二線及以下城市存量房成交反彈力度高於一線，可見貝殼平台化分攤自營門店集中風險的作用再度體現。

不過，也因為入駐門店貢獻 GTV 比重的走高，公司存量房業務的變現率環比下降了 0.1pct，導致實際營收僅增長了 15%，符合預期。

2、房企暴雷不斷，新房業務更是壓力巨大

新房市場的下行壓力依舊更為嚴重，即便有政策刺激，貝殼的新房成交額仍同比下降了 10%。同比都未止跌。但市場對此也有預期，並無意外的暴雷。在新房越發艱難的情況下，客源引流的價值反而越發明顯，因此貝殼新房業務的佣金率反而環比提高了 0.1pct。貝殼的新房業務的營收也基本同比例下滑了 9% 到 75.7 億，與預期基本一致

3、新航道業務增長迅猛，或成未來希望

核心的中介業務前景迷茫，好在公司寄予厚望的第二航道業務（家裝、家居服務、租賃等業務）增長迅猛，有希望彌補第一航道可能萎縮的影響。首先，家裝業務的收入同比大增 74% 到 36.4 億，環比來看也增長了 15%。而以金融、租賃、家居服務為主的其他業務收入更是同比增長了 170% 到 39 億。新業務合計的實際營收比預期高出 14%，是本季財報營收端的最大亮點。

4、新業務扭虧為盈進展也是關鍵

毛利潤角度， 本季為 51.4 億，雖然毛利率環比減少了約 1.9pct 到 25.5%，但比預期是高出了約 13%，還算不錯。成本結構細分來看，主要是入駐門店貢獻 GTV 佔比提高，導致分拆出去的佣金成本（commission split）佔收入比重環比提高了近 4pct，拖累了毛利率。

分板塊來看，存量房和新房業務的貢獻毛利潤基本符合預期，而新業務的貢獻毛利潤這已達 17 億，佔整體比重已過 1/4，且大幅高於預期。若後續中介業務繼續萎縮，新業務扭虧為盈的進展就是驅動公司整體利潤增長的關鍵。

5、收入尚可，但利潤崩盤

雖然營收和毛利層面相比市場預期並不差，但大幅膨脹的費用導致本季利潤嚴重惡化。費用層面，除了研發費用或因新業務的投入，同比增長 5% 還算情理之中。營銷和管理費用都有大幅的擴張。具體來看，營銷費用環比提升了約 4 億，明顯高於預期。主要是為了家裝等新業務的投入，結合新業務較高的增速似乎也有一定的合理性。

而管理費用更是環比增長了約 8 億，高於預期約 6 億，是本次業績對利潤最大的拖累。據公司解釋，主要是確認了大額的應收減值損失。結合近期多家頭部房企 “出險”，和新房成交額繼續腰斬的情況，應收款減值也是市場的主要擔憂之一。

海豚投研觀點：

從公司本季的業績來看，營收端存量房和新房業務雖沒有明顯的驚喜，但也符合市場預期，且繼續提現了公司作為龍頭的抗週期能力，以及平台化下分散經營風險的能力。此外，在交易中介主業承壓的情況下，家裝等二賽道業務增長迅速，有望接下接力棒，成為後續推動公司業績增長的主要動力。整體來看，公司自身優勢的素質仍在。

然而主要由於國內房企不斷的暴雷，近期即便是頭部優質房企業傳出負面消息，來自房企的營收款確實有點壞賬風險，也導致本季度貝殼的經營利潤由正轉負，嚴重不及預期。

更關鍵的問題是，相比本季業績，市場更關注的是後續樓市的走勢，由於高頻數據顯示 1-2 月存量房成交同比下滑近 30%，新房更是下滑近 50%，市場本就對後續樓市走勢嚴重缺乏信心。而公司宣稱後續都不再給予指引，這種選擇強化了這種擔憂。

好在股東回報角度，公司本次宣佈了 4 億美元的年度股息，加上先前半年度 2 億的特別股息，和 2023 全年 7 億多的回購，2023 年整體股東回報率約 7.3%，相當可觀了。電話會中公司也聲稱會保證不低於 5% 的股東回報。

因此，雖然不排除受樓市拖累，公司後續業績可能出現下滑的情況，但在估值夠低的情況下，公司充足的現金和宣稱保證的股息 + 回購，仍是能夠提供勝率極高且穩定回報的。

本季度財報詳細解讀：

一、存量房：龍頭雖有優勢，奈何逆風太大

去年四季度在多城市紛紛放鬆限購條件或房貸政策的情況下，全國的樓市尤其是二手房成交有一定的回暖。由此，貝殼存量房 GTV 為 4680 億，同比增長約 30%，環比上季度是有顯著的改善，也略微高於預期

細分來看，由鏈家主導成交的 GTV 同比增加了 17%，而平台入駐的 3P 門店主導的 GTV 增加了 41%。結合四季度期間一線城市同比增長低於二線及以下城市的情況，貝殼依舊憑藉平台上入駐門店，分攤了主要集中在一線 or 新一線城市自營門店的經營風險。

但由於本季是入駐門店的 GTV 增長更強勁，理論上會導致貝殼本身從成交中獲取收入的變現率有所下降，使得本季度貝殼存量房營收的同比增速為 15%，明顯不及 GTV 30% 的增速，也使得實際營收僅是和預期一致，沒有驚喜。

按營收/GTV 計算出的存量房綜合變現率也是環比下降了 0.1pct，除了平台貢獻 GTV 佔比走高，在行業景氣度持續下行的情況下，貝殼在北京等城市下調佣金率也可能是原因之一。

更關鍵的近期樓市成交動態上，在 12 月政策刺激下春節前引發的脈衝式回暖後，節後二手房成交熱度又開始走低，據第三方統計截止 3 月初，年度二手房累計成交額同比下降了 27%。雖然據悉 3-4 月份可能有 “小陽春” 的回暖跡象，但就目前來看樓市實質性的反轉尚看不到信號。

二、新房業務：暴雷不斷，壓力更是巨大

相比於存量房，新房市場的下行壓力依舊更為嚴重，四季度內即便有政策刺激，貝殼的新房成交額仍同比下降了 10%。雖環比有所改善，但連同比止跌都是奢望。不過市場對此也早有預期，實際表現相比低預期還略好一些

由於成交額萎縮，貝殼的新房業務的營收也基本同比例下滑了 9% 到 75.7 億，與預期基本一致。實際變現率同比略微增長了 0.1pct，在新房成交越發艱難的情況下，貝殼客源引流的價值反而越發明顯。

不過，展望後續全國百強房企 24 年前 2 月的累計新房銷售額更是同比下降了 48%，在本就不高的基數下，再度接近腰斬，這對後續新房成交的前景蒙上了非常濃郁的悲觀氛圍。

三、新賽道高速成長，或成未來希望

雖然核心的中介業務受嚴重承壓的樓市影響，前景比較悲觀，好在公司寄予厚望的第二航道業務，即家裝、家居服務、租賃等業務增長迅猛，有希望彌補第一航道可能萎縮的影響。

首先，家裝業務的收入同比大增 74% 到 36.4 億，環比來看也增長了 15%，

而以金融、租賃、家居服務為主的其他業務收入更是同比增長了 170% 到 39 億。新業務合計的實際營收比預期高出 14%，是本季財報營收端的最大亮點。

整體上，新房和存量房業務營收基本和預期一致，但新業務表現亮眼，使得貝殼本季整體營收達 178 億元，同比增速超過了 20%，也略高於預期 5%，還算可圈可點。

四、收入無驚無喜，但利潤崩盤了

不過營收層面雖小有驚喜，利潤層面則有不小的問題。

首先，毛利潤上，本季為 51.4 億，雖然毛利率環比減少了約 1.9pct 到 25.5%，但實際相比預期高出了約 13%。成本結構細分來看，主要是入駐門店貢獻 GTV 佔比提高，導致拆分的佣金成本（commission split）佔收入比重環比提高了近 4pct，拖累毛利率下降。