電池材料（下）：供不應求，如何挑選短跑冠軍？

$恩捷股份(002812.SZ) $璞泰來(603659.SH) $天賜材料(002709.SZ) $多氟多(002407.SZ) $容百科技(688005.SH)

動力電池材料進入產能比拼、爭奪市場份額的競爭階段，對於這個階段的動力電池材料公司，海豚君提煉出了兩個核心關注點，更長情的公司或許來自競爭格局更好的細分賽道，更加具備階段性超額收益的公司或許來自供需結構更緊的細分賽道。

上篇《電池材料（上）：格局打開，如何挑選長跑王？》中，我們主要從競爭格局的角度尋找長期機會，本篇我們將從供需缺口的角度來尋找階段性機會，主要解決以下三個問題：

1、在全產業鏈進入產能為王，依靠產能來爭奪市場份額的階段後，哪個領域相對容易避免一地雞毛的慘烈結局？

2、限電限產橫空出世，各省市的跟隨政策好像雨後春筍一樣冒出來，某些製造業正因為海外製造的暫時性緊缺而風頭正勁，最近卻因為高耗能耗電被潑了一盆冷水。那麼四大電池材料作為如假包換的製造業，會不會受到能耗雙控的影響呢？

3、綜合電池材料上下兩篇，從競爭格局和供需結構的角度思考，優中選優的賽道和標的是什麼？

以下為正文：

一、供需結構

1、正極：結構性產能過剩

正極材料，目前是磷酸鐵鋰和三元電池為主，三元材料主要為鎳鈷錳和鎳鈷鋁兩種，其中鎳含量高的鎳鈷錳 811 屬於高端產品，對生產環境、原材料、設備和工藝控制要求高，技術門檻較高。同屬於高端三元正極材料的鎳鈷鋁國內目前尚未規模化量產，因此現階段國內主要的技術落地趨勢是高鎳化，即 NCM523 向 NCM622、NCM811 發展。

數據來源：長遠鋰科招股説明書

數據來源：長遠鋰科招股説明書

由於正極材料在動力電池成本中佔比最高（30%-40%），吸引了大量資本快速進入，因此技術門檻較低的中低端材料的投資規模已超出市場需求，而技術門檻較高的高端材料的產能仍不足，呈現結構性產能過剩的局面。

高鎳三元目前主要產能擁有者是$容百科技(688005.SH) 、天津巴莫和貝特瑞等公司，行業集中度高，市場競爭格局好。根據主要公司的產能規劃，高鎳三元加速擴產，2021-2023 年產能釋放緩解供需緊張的現狀。

數據來源：鑫欏鋰電，海豚投研整理

數據來源：券商研報，公司公告，海豚投研整理

2、負極：石墨化是產能擴張的瓶頸

2020 年全年國內負極材料出貨量 36.5 萬噸，2021 年上半年出貨量就達到了 33.5 萬噸，同比增 166%，需求快速增長導致供給偏緊張。

但在人造石墨負極材料的生產過程中，石墨化是成本佔比高達 50% 的環節，除了石墨化工序，其他環節的產能擴張是比較容易的。

而石墨化具備重資產的屬性，擴產不可能很快，因此石墨化成為了負極材料產能擴張的瓶頸。石墨化工序的供需結構，決定了負極材料的供需結構。

針對石墨化的產能，目前國內分為委託代工的產能和負極材料自有的產能，對於負極材料企業來講，石墨化委託代工的成本大約為 2 萬元及以上，而自有石墨化的成本在 1.5 萬元甚至更低的水平，因此負極材料產業鏈的發展趨勢是負極材料企業向上遊一體化，石墨化自給率提升，以頭部企業$璞泰來(603659.SH) 為例，自給率在 80% 左右。

量化角度看，目前國內石墨化產能 83 萬噸，新增產能大約 10 萬噸，擴產節奏慢，預計負極材料因為石墨化產能的限制而將繼續維持緊張的局勢。

3、隔膜：設備是產能擴張的瓶頸

隔膜生產過程中，設備和工藝是核心，其中設備是當前隔膜擴展的核心瓶頸。

全球隔膜設備主流供應商是日本製鋼所、東芝、德國布魯克納和法國伊索普，國內主流隔膜生產商的設備清一色依賴進口。

數據來源：新聞、海豚投研整理

但是這些設備廠的擴產節奏是比較保守的，隔膜本身也就數百億的市場空間，並不算天花板很高的細分賽道，隔膜設備更加是一個小眾的市場，同時隔膜設備並不是這些設備製造商的主要收入來源，因此設備製造商不可能跟隨下游隔膜廠的擴產節奏而大肆擴張。

以日本製鋼所為例，$恩捷股份(002812.SZ) 綁定了日本製鋼所 5 年的產量，並且簽訂了國內獨供協議。但儘管如此，恩捷股份在擴產節奏上依舊心有餘而力不足，所以恩捷也和東芝、布魯克納都保持了合作。

另外，隔膜設備生產和調試的週期相對更長，一般從下訂單到設備交付需要 1.5 年的時間，設備進廠後又需要數個月的調試，因此隔膜擴產基本需要 2 年的時間週期。

假設 2025 年全球新能源汽車銷量 2100 萬輛（對應滲透率約 23%），對應動力電池需求 1234GWh，對應隔膜需求 250 億平方米，5 年 5 倍的需求增長。

同時根據券商對主流隔膜廠商擴產計劃的整理，2025 年全球隔膜供給不足 250 億平方米，意味着動力電池隔膜未來 5 年都可能是供需緊平衡的狀態。假如考慮隔膜廠商在未來 5 年還會增加擴產計劃，那麼至少未來 2-3 年，隔膜供需緊平衡的狀態大概率會維持。

數據來源：券商研報，海豚投研整理

4、電解液：電解液產能過剩，六氟磷酸鋰是產能釋放的瓶頸

2020 年國內共有電解液有效產能約 65 萬噸，但 2020 年電解液國內出貨量約 25 萬噸，出口約 4.3 萬噸，所以整體產能是過剩的，產能利用率約五成。

電解液產能過剩，主要因為電解液和核心原材料六氟磷酸鋰的擴展節奏不一致。電解液擴產快，擴產資金門檻低、擴產週期短，而核心原材料六氟磷酸鋰擴產慢，壓制電解液的產能釋放。

2018-2020 年六氟磷酸鋰基本沒有擴產，2020 年名義產能約 6 萬噸，實際可以用於生產銷售的產能不足 5 萬噸。

根據百川數據顯示，2020 年 3 月開始我國六氟磷酸鋰企業的開工率開始處於上行通道，2021 年 7 月開工率高達 84%。但即使是高開工率的情況，國內六氟磷酸鋰的供需結構也處於緊平衡的狀態，庫存量不足 0.1 萬噸（不足 10 天的庫存量）。

由於六氟磷酸鋰的價格主要受供需面的影響，因此六氟磷酸鋰的價格走勢也反應了行業供不應求的局面。

數據來源：wind

不過根據主流企業的產能擴張情況來看，2021 年六氟磷酸鋰將進入新一輪產能擴張期，根據六氟磷酸鋰 1.5-2 年的擴產週期計算，目前供需緊張的格局需要等到 2022 年下半年才可能緩解。

因此在電解液產業鏈尋找階段性投資機會的話，應該核心關注的直接生產六氟磷酸鋰的資產，例如一體化六氟磷酸鋰、主營電解液的$天賜材料(002709.SZ) ，主營六氟磷酸鋰的$多氟多(002407.SZ) 。

5、小結

通過對正極、負極、隔膜和電解液供給端定型和定量的分析，可以得到如下結論如下，海豚君精選的投資主線和標的見下表：

• 隔膜因為設備產能的限制，供需結構最緊，同時從長期的角度來看，隔膜也是壁壘最高、競爭格局最好的細分賽道，是四大電池材料中的投資首選賽道。
• 負極企業委外加工向自有石墨化的意願強烈，而石墨化的投資門檻高昂，一定程度上放緩了負極材料的擴產，供需結構相對較好。因為自有石墨化是降本的關鍵因素，因此關注自有石墨化比例較高的企業，有機會通過成本優勢構築壁壘。
• 電解液環節產能過剩，一方面因為電解液具備輕資產屬性，另一方面因為電解液擴產比上游原材料六氟磷酸鋰擴產容易很多，因此從供需和壁壘的角度看，電解液產業中六氟磷酸鋰是更優的投資選擇；
• 正極材料的供需特徵是結構性產能過剩，即中低端產能過剩，高端產能緊缺。高端產能的緊缺和未來加速擴產的品類主要是高鎳三元。同時高鎳三元的競爭格局也更好，因此三元材料中的高鎳三元是更好的投資選擇；

數據來源：海豚投研整理

二、限電限產對生產的影響：負極>正極>電解液=隔膜

當前很熱、未來一段時間可能會持續很熱的 “限電限產” 政策會對製造業供給端產生或多或少的影響，既然我們本篇是在講製造企業的供需問題，那麼就不得不回應一下 “限電限產” 政策對動力電池材料公司的影響，其中最直觀的邏輯是瞭解四大電池材料生產製造過程中的耗能情況，找到高耗能環節，搞耗能環節的產能釋放會受到影響。

數據來源：鑫欏鋰電

綜合瞭解下來，海豚君先上結論，隔膜和電解液受影響較小，排產節奏正常，負極和正極會受到一定衝擊，詳情見下。

1、負極材料石墨化

對於高耗能，海豚君首先想到的是負極材料生產工藝中的石墨化。石墨化，簡單來講就是高温改變碳原子排列結構，從而形成穩定性更高、導電性更好、更適合作為電池負極材料的石墨，其中高温的畫像是在高温爐中經歷 2000 攝氏度以上的錘鍊，因此石墨化屬於高耗能工序是自然的事情。

石墨化加工過程中的電費約佔石墨化成本的 60%，因此石墨化產能大多集中在電價較低的區域，例如內蒙、四川、陝西、青海等電價相對較低的地區。

內蒙的石墨化產能基本佔據全國產能的半壁江山，全國石墨化目前產能 83 萬噸，40 萬噸在內蒙，而內蒙能耗考核壓力大，是此次限電限產的排頭兵。產業反饋可能影響內蒙 30%-40% 的產能，並且隨着冬奧會的到來，限電政策只會收緊而不會放鬆，不排除關停的風險。

根據鑫欏資訊統計的 18 家重點石墨電極廠家，9 月份產量預計將環比 8 月份下滑 11.5%。10 月份產量下滑比例控制在個位數，供需將會出現 0.7-0.8 萬噸的硬缺口（10 月產量預計 5.5 萬噸，缺口占產能的比例超 10%）。

並且限電不僅影響存量產能的開工率，同時還會影響新建產能的建設進度。石墨化作為負極材料產能釋放的瓶頸，面對政府對高耗能行業的趨嚴管控，產能釋放放緩，負極材料的供給緊張的局面加劇。

數據來源：鑫欏資訊

成本上升和出貨量減少對石墨化企業和擁有石墨化產能的負極材料企業來講是巨大的經營壓力，而最終對盈利的影響，取決於企業能否通過價格傳導給下游廠商。

綜合杉杉股份三季度預告披露的內容（外購石墨化價格上漲、負極材料價格上調、單噸淨利基本維持），基本可以判斷，成本壓力可以逐步向下游傳導，限電限產政策帶來的成本壓力將由石墨化企業、負極企業、電池企業共同承擔，對整個產業鏈各個環節產生或多或少的利空。

但其中存在的利好，海豚君認為有兩點：

• 長期來看，龍頭企業因為對當地税收和就業的貢獻較大，同時規模經濟帶來更強的成本承受能力，可能在限電限產政策中得到一定的政策傾斜，同時受益小產能的退出，投資機會可能誕生在自有石墨化產能的負極龍頭企業中。
• 石墨化產能相對較多的四川、青海等地雖然也陸續進行了政策跟隨，不過沒有內蒙的限電力度大，在競爭對手開工率下降、成本上行的情況下將直接受益。

數據來源：券商研報、海豚投研整理

數據來源：券商研報、海豚投研整理

2、正極材料電加熱固相燒結

對於高耗能，海豚君還發現正極材料生產過程中的電加熱固相燒結工藝也屬於高耗能環節。

固相燒結，簡單來講就是在高温熱處理下提升緻密度，最終呈現為固體的狀態，燒結生產線往往出現在鋼鐵廠。

三元材料的固相燒結温度是隨着鎳金屬含量的增加而逐步降低，常規 NCM523 的燒結温度在 900℃以上，NCM811 的燒結温度約 800℃，因此正極材料的生產業務是真正的耗能大户。粗略計算出來的三元正極的單噸耗電量在 1 萬度，磷酸鐵鋰正極的單噸耗電量在 0.6-0.9 萬噸。

國內主流正極材料生產地主要集中在湖南、廣東、江蘇等地，而湖南、廣東和江蘇均陸續出台了限電控能耗的舉措，所以在此次限電限產的氛圍中，電力緊張地區的正極材料企業面臨了限電限產的困擾。

限電導致供需失衡的後續影響，海豚君認為和前面對負極石墨化的分析相似，短期內導致的出貨量的減少對產業鏈各個環節會產生或多或少的利空，但長期來看機會更大概率會出現在可能享受政策傾斜的龍頭企業和在非限電限產地區有產能的企業。

三、優選隔膜賽道的龍頭恩捷股份

綜合上篇《電池材料（上）：格局打開，如何挑選長跑王？》競爭格局和本篇供需結構的對比，隔膜明顯是四大電池材料中優中選優的賽道，而龍頭$恩捷股份(002812.SZ) 則是好賽道好公司的代表：

1、行業集中度最高，國內 CR3 約 80%，CR5 則超 90%，其中$恩捷股份(002812.SZ) 以 45% 左右的市佔率佔第一的寶座，客户方面則不僅綁定了國內的寧德時代、比亞迪、國軒高科，還綁定了 LG 化學（為期 5 年的濕法隔膜訂單）、松下、三星等海外動力電池龍頭；

數據來源：高工鋰電，券商研報，海豚投研整理

2、行業毛利率最高，35%-50% 之間，媲美食品飲料行業平均毛利率，其中$恩捷股份(002812.SZ) 以濕法隔膜的生產製造為主，毛利率 45%-50%，淨利率 25%-35%，對比可比公司星源材質毛利率和淨利率，恩捷股份盈利行更加穩定，同時在成本和費用端具備明顯的優勢；

數據來源：wind，海豚投研整理

3、生產製造壁壘最高，以$恩捷股份(002812.SZ) 為代表來看，生產製造端不嚴重依賴原材料，製造費用佔比接近 40%，生產工藝和設備均構成核心競爭力的來源；

4、產能擴張最具壁壘，隔膜生產對設備要求高，但設備廠的擴產節奏保守，隔膜企業無法快速擴產來匹配下游激增的需求。$恩捷股份(002812.SZ) 作為隔膜龍頭，綁定了日本製鋼所 5 年的設備產量，並且簽訂了國內獨供協議，壁壘深厚；

從基本面的角度看，$恩捷股份(002812.SZ) 似乎無可挑剔，公司股價走勢也反應了公司質地情況。但從估值的角度看，Wind 一致預期為未來 3 年複合收入增速為 56%、複合歸母淨利潤增速為 71%，當前 PE-TTM 為 136 倍，雖比寧德時代動態 PE 估值略低，但也基本反應了市場對未來高增速的預期。

本篇完，海豚君主要梳理了四大電池材料企業在下游需求強勁情況下的供給情況，得出了供給結構最緊且持續時間最長的是隔膜，負極、電解液和正極的核心是卡位產業鏈中的供給瓶頸，例如負極材料的石墨化工序、電解液的原材料六氟磷酸鋰、正極材料的 NCM811 和 NCA 材料，遵循這樣的優選策略更容易避免產能瘋狂擴張後的一地雞毛。

同時回應了橫空出世的限電限產政策的對四大材料製造行業的影響，負極和正極因為生產工序中存在高能耗環節，受影響較大，隔膜和電解液基本不受影響。

最後，動力電池材料上下兩篇之後，海豚君認為隔膜是優中選優的賽道，$恩捷股份(002812.SZ) 是好賽道好公司的代表，但從估值的角度看，當前入場的收益風險比較低。