估值 “頑固” 高挺，華住真得靠譜嗎？

$華住酒店(HTHT.US)

在上篇《華住集團（上）：酒店界 “國貨崛起”》中，海豚君梳理了華住集團加盟為主的商業模式、當前中國酒店連鎖化率的情況以及華住集團的多品牌矩陣戰略，公司中長期依靠下沉市場 + 併購/存量改造做中高端升級 + 軟品牌吸收非標擴大市佔率。

在本篇文章中，海豚君主要來解決以下問題：

1、華住會員模式是如何實現高效運作的？

2、落到投資上，華住是國內市佔率第二大酒店集團（第一名為錦江酒店），但説到總市值，華住已把第二名遠遠甩在後面，當前市場給予估值標準是什麼？

會員體系構網絡，自有流量廣積糧

做酒店生意，店面房間要提前盤下來裝修好，前置的固定成本高，只有在客人不斷入駐的入駐的情況下，才能大幅攤薄固定投入，提高經營槓桿。

而就是本身又屬 “本地位置異地客流” 的生意，除了極少數的 Walk-in 客流和小比例的本地熟人生意，絕大多數客流還是要靠外地人的出行住宿，異地客源的穩定集中獲客至關重要，酒店天然電商化訴求更強。

簡單來説，酒店後端是精細化和數字化經營持續產生的降本增效，而前端則是一個異地流量生意，收入端的提升更容易帶來經營槓桿的釋放，因此獲客來源的研究至關重要。

在吸引異地客流上，相比與實物電商商家到現在才逐步注意到 “流量產權” 問題，想要建立自己的私域流量，避免被公域流量反覆收割。

作為攜程四君子之一的季琦，在創立華住之初就意識到自建線上渠道的重要性，避免過度依賴外部導入的流量，一旦流量端形成壟斷，流量定價權將掌握在 OTA 等流量端手中。

而華住的做法是搭建品牌矩陣的線上聚合平台，用地推方式積累原始會員流量，優惠的方式來吸引並黏住用户，做大品牌忠誠度，以地推實現流量原始積累，憑藉移動互聯網加速拉新，通過積分貨幣化等會員優惠特權實現用户留存及高復購。

目前華住通過華住會 APP/小程序、華住官網等預定渠道，擁有 1.69 億名會員（截至 2020 年 12 月 31 日）。

海豚君預測未來的流量會越來越貴，而此前華住選擇做一個挖井人，通過近 16 年時間堅定不移地打造屬於自己的私域流量池，華住會的長期積累和低成本流量優勢，築成華住的核心競爭力。

數據來源：《未盡之美：華住十五年》，海豚投研整理

從同行對比來看，2021 年 3 月酒店類應用 APP 活躍用户 TOP 10 中，華住會以 571.7 萬用户數吊打同行，約為其他九大酒店集團的 2 倍，在增速方面，華住會月活增長仍超過兩位數，達到 18.96%，華住會員質量顯著高於競爭對手。

目前我國酒店行業的下游可分為直銷和代銷兩部分銷售渠道，直銷主要依靠會員等自有渠道，代銷渠道以 OTA 為主，兩種銷售模式各有優劣。

直銷是酒店集團通過會員、中央預訂系統、前台散客、協議客户等自有渠道進行銷售，典型的代表就是華住酒店集團官網及其開發的獨立 APP 華住會。

自有渠道的會員客户粘性較強，對品牌的忠誠度高，且大量客源與數據的沉澱有利於公司內部的資源共享和高效運營。同時其建設投資成本較高，會員培養也需要一定的時間，由此可見自有渠道直銷更加適合華住這種連鎖酒店集團。

代銷渠道主要包括 OTA、旅行社、團購等線上線下代銷，目前主要的 OTA 平台包括攜程、同程藝龍、去哪兒等。OTA 平台可以充分利用互聯網的便捷性和流量優勢，向酒店輸送大量客源。

但隨着佣金費日趨上漲，OTA 渠道成本有所提升，根據艾瑞諮詢相關數據顯示，目前 OTA 的抽成比例已經提高至 15% 以上，因此 OTA 酒店預訂主要應用於品牌知名度較低的中小酒店，以及需要迅速引流的新開業連鎖酒店。

OTA 銷售抽取佣金降低單店收入，影響華住獲得的佣金，華住從成立之初便發力直銷渠道，拓寬盈利空間，從而使得 OTA 對它的影響降至最低程度。

2011~2020 年，公司直銷間夜量佔比平均值為 89%，2016~2020 年會員貢獻間夜量佔比平均值 76%。

數據來源：公司年報、海豚投研整理

目前華住的銷售渠道包括線上渠道和線下渠道，線上渠道又分為 OTA 和中央預訂，其中中央預訂系統為華住自有線上預定平台。

在線下渠道中，本地銷售是主要針對酒店所在地的政府、公司以及上門散客，企業銷售是本地銷售的補充，主要與企業客户進行合作，以 B2B 商業模式為主。

線上渠道大約佔比 65-70%，其中 OTA 佔比為 15% 左右，華住中央預定系統佔比 55% 左右。華住中央預訂系統主要以華住會 APP、小程序及官網組成。

數據來源：海豚投研整理

目前 OTA 抽佣比例普遍在 15% 以上，而華住酒店的 CRS（中央預訂系統）導流費用均在流水的 9% 以下，華住自有渠道的建設，有效對抗了 OTA 代銷的高佣金率，優化了連鎖酒店的成本。

海豚君認為作為一個高效的中央預訂平台，華住會的獲客能力已達到甚至超越 OTA 水準，通過直銷優勢取得的客流量，大大降低了酒店對 OTA 的依賴。

去年三季度，通過 CRS 系統銷售的間夜量佔比已經恢復至 56%，20 年 1-5 月 OTA 銷售間夜量低於 15%，華住的中央預訂平台的優勢明顯。

數據來源：華住 3Q20 業績會、海豚投研

會員體系完善，助力酒店營銷。華住會會員可享受房價折扣、免費早餐（金卡及鉑金卡會員）以及購物換積分等優惠。

值得一提的是，華住會的 “積分貨幣化”，就是積分每消費 1 元，得 1 積分，每 100 積分，可當 1 塊現金抵扣，你可以用於抵扣房費，也可以在華住會 APP 上的商城購買商品、兑換福利、用積分拍房費等等。

數據來源：華住官網、海豚投研

或許你會説，那如果我不是長期在華住消費，積分也沒多少，會員不開也可以。但如果，你的公司有跟華住合作呢？你要出差呢？

比如你的公司與華住簽訂了差旅協議，如果你是華住會員，住宿所得積分卻能歸到自己的賬户下，而非公司，這樣在為公司出差時，選擇華住酒店並加入會員的人數，大大增加。同時，只要企業跟華住之間有協議，就可以用企業註冊郵箱來直接升級為會員等級，to B、to C 一手抓。

數據來源：華住官網、海豚投研

二、華住 EBITDA 費率佔優，享平台型企業估值溢價

在租賃及自有酒店（即直營）模式下，華住的經營成本主要包括酒店物業的租金及水電費、租賃裝修的折舊及攤銷、無形資產及土地使用權等相對固定的成本，以及酒店僱員的薪酬及福利半固定開支、酒店客房消費品成本等可變成本。

加盟模式下，華住輕資產運營，營業成本為管理加盟模式下支付給門店酒店經理的薪酬，實際上管理加盟模式下營業成本幾乎為零，且加盟模式下華住無需承擔開業前費用。

加盟模式有利於降低華住的酒店經營成本（以租金和人員成本為主）和開業前費用，提升公司營業利潤率。

2020 年華住集團的經營成本中租金、人員成本和折舊攤銷合計佔比近 75%。受益於華住的數字化優勢，預計單店（全部類型酒店）人員成本將得到較好控制。

數據來源：公司公告、海豚投研

通過分析營運成本，海豚發現錦江雖然由於物業優勢，租金較低，但在體現管理效率的人力成本上明顯落後於華住，華住 2020 年人力成本佔營收比重比錦江低約 8 個百分點，高效率帶來更高的盈利能力，華住 2020 年 EBITDA 率較錦江高 4.8 個百分點。

數據來源：公司公告、海豚投研

2021 年二季度業績得益於中國和歐洲業務的雙雙復甦，其中尤以華住中國同比增長顯著，華住經調整的 EBITDA 扭虧為盈。

數據來源：公司公告、海豚投研

華住 2021 年第二季度歸母淨利潤同步實現扭虧為盈。

數據來源：公司公告、海豚投研

海豚君認為 PMI 對酒店景氣度的判斷有一定指導意義，PMI 是經濟復甦的高頻前瞻指標，同時 PMI 指數與酒店 RevPAR 之間存在着很強的相關性。

數據來源：國家統計局、海豚投研整理

根據國家統計局發佈的採購經理指數 PMI 數據顯示，8 月住宿、租賃及商務服務、居民服務等行業商務活動受疫情影響較大，非製造業商務活動指數回落明顯，拖累了三季度的整體表現，酒店板塊很有可能出現旺季不旺的情形，這也隱含了三季度華住業績不如預期。

數據來源：國家統計局、海豚投研整理

但海豚君這裏嘗試站得更加長遠一些，假設到 2023 年疫苗 + 口服液雙管齊下，整個中國酒業業經營業績基本恢復到疫情前的水平。

結合公司的開店目標與節奏，按照常態化下的 ADR 和出租率表現，海豚君估算 2023 年母淨利潤恢復至 49.1 億人民幣（2021-23 年歸母淨利潤複合增速達 22%，2024-25 年增速達 26%），公司當前美股股價48.5 美元對應 2023 年 PE 僅為20 倍。

而海豚君從華住近 5 年估值看，華住在賽道 + 管理信仰加持之下，估值常年高位徘徊（當前由於疫情特殊影響，估值 160 多倍，不具參考性），即使 2018 年貿易爭端導致中概股集體 “地板價” 的時候，華住的估值也幾乎沒有跌破 40 倍，海豚君預期下的對應 2023 年 20 倍 PE，存在明顯提升空間。

數據來源：Wind、海豚投研

長期視角下，按 DCF 模型估值，基於未來五年收入複合增速 14%，歸母淨利潤複合增速 23.3%，折現率 10.55%，以及永續增長率 3.0%，對應華住價位大致 69 美元，較當前仍有充分空間（僅供參考，不做建議）。

數據來源：海豚投研測算

短期來看，受疫情反覆，開店放緩節奏，2021 年上半年華住淨開酒店數量同比、環比均有放緩趨勢，同時公司在第二季度財報中也下調今年全年收入增長指引，短期股價仍可能面對悲觀情緒上的殺跌。

不過，海豚君鑑於公司中長期基本面穩健，依舊看好華住作為中國酒店龍頭在結構升級、連鎖提升背景下的成長機會。

後續，海豚君還會持續跟進華住的業績表現，敬請關注。