奈飛：流媒體老大霸氣迴歸，是意外還是註定？

$奈飛(NFLX.US)

奈飛 (NFLX.O) 北京時間 10 月 20 日凌晨發佈 2021 年第三季度財報。

公司收入 74.8 億美元，同比增 16%，基本符合彭博一致預期；經營利潤 17.6 億美元，同比增長 34%，成本端控制力度超出市場預期。

而現金流上，本季度 Non-GAAP FCF 仍然為負，其中內容支出同比繼續高增 55%。

在核心經營指標上，雖然前兩個月略顯平淡，但整體三季度全球訂閲數淨增 438 萬，超出前期指引和市場預期（350 萬）

重點是四季度指引，靠着季末超預期引爆的《魷魚遊戲》，用户增長出現了提前回暖的信號。《魷魚遊戲》屬於真正意義上的低成本爆款（成本 2140 萬美元，預估創造價值約 9 億），凸顯了奈飛全球分發優勢，而四季度原本排片內容也非常強勁，可以繼續帶動業績一飛沖天。

因此落在具體指引上，管理層也首次給出積極的數字——四季度全球訂閲用户有望淨增 850 萬，這與市場上的樂觀預期（840 萬）基本趨同。不過，出於對內容投入、營銷推廣的高預期考慮，2021 全年經營利潤率指引仍然為 20%。

此前海豚君在《奈飛二季度財報點評》中也提及，今年以來，奈飛的內容投入節奏明顯恢復並且持續攀升。按照一般製作週期和排片時間線，原本海豚君預計在四季度會迎來一波強勁反彈，以及在未來一年進入繁盛期。但出人意料的是，《魷魚遊戲》將這個繁盛週期的開啓時間提前了，近一個月的股價走勢也已經快速反應市場的樂觀預期。

因此在市場情緒 + 未來業績預期都很積極的四季度，奈飛的股價向上彈性仍然存在，但從市場今明兩年收入的市場一致預期（297 億、340 億）來看，對應 PS 估值分別為 9.5、8.3 倍，位於歷史中樞附近，當前股價合理，説明部分樂觀預期已經 price in，但也不妨礙短期受情緒影響繼續衝高的可能性。

既然樂觀預期已經被打入價格，那麼長期下股價持續向上的動力還需要奈飛更多的超預期作品，鑑於競爭對手（Disney+、HBO、亞馬遜）的加大馬力追趕（國際化、訂閲促銷），以及影視內容爆款的偶發性特徵，海豚君認為，隨着四季度強勁內容達到情緒高點，後續行情表現仍然存在不確定，需要奈飛的作品來一步步兑現。

截至發稿前，奈飛盤後跌 1.2%。

本次財報具體內容

1、用户增長：仍然是流媒體平台最關鍵的指標

本季度奈飛全球訂閲用户為 2.14 億人，環比淨增 438 萬，超上季指引 350 萬，增量用户主要來自於亞太地區（220 萬）和歐中非地區（180 萬）。而對於四季度的指引，管理層難得樂觀，預期全球淨增 850 萬（與 2020 年四季度增長相同），基本符合華爾街的樂觀預期。

三季度的出色表現，尤其印證了奈飛全球化戰略的成功。

（1）西班牙語電視劇《紙鈔屋 第五季》在開播 4 個星期內獲得了 6900 萬家庭的觀看，而這一系列在奈飛的影視播放歷史排行榜上也是名列前茅，是第一部尤其成功的非英語電視劇。

（2）韓劇《魷魚遊戲》的爆火更不用説，開播 4 周創下 1.42 億用户觀看的佳績，也打破了奈飛歷史播放記錄（《Bridgerton》第一季 8200 萬用户）

另外如果從用户增長分地區來看，也能窺得一二。三季度的新增訂閲用户主要來自於亞太地區，其次為歐中非地區。而代表本土市場的美加地區，增長愈加放緩。不過，奈飛管理層對未來比較樂觀，認為通過服務的優化可以繼續在本土市場提高滲透率。

數據來源：奈飛財報、海豚投研整理

2、內容投入：短期增長的前瞻性指標

在娛樂行業，內容永遠都是推動公司長期增長的核心驅動力。而我們從公司的內容支出指標上，大概能夠一窺未來增長的趨勢。

在上季財報中，海豚君提及奈飛從進入 2021 年開始，內容製作/採購的開銷明顯加速，以彌補去年疫情期間落下的進度。三季度流媒體內容現金支出增速雖然有所放緩，但仍然位於高位，且環比絕對值繼續攀升（47 億 vs 44 億）。

數據來源：奈飛財報、海豚投研整理

按照半年至一年的製作週期，海豚君原本預計內容井噴週期在四季度引爆，但 9 月 17 日上線的《魷魚遊戲》屬於完全的意料之外。不僅市場，連公司本身也沒有給足預期。從 Google 搜索熱度來看，目前《魷魚遊戲》的熱度已經超越了原奈飛影視播放榜首《Bridgerton》。

注：藍色為《Squid Game》，紅色為《Bridgerton》

光有內容還不夠，獨家/自制內容才是真正的核心壁壘。熟悉奈飛的投資者肯定清楚這一點，“自產自銷” 一直是奈飛最突出的商業模式。目前奈飛的自有內容佔比進一步提升至 52%，並且儲備的自有內容資產也達到歷史新高。

數據來源：奈飛財報、海豚投研整理

數據來源：奈飛財報、海豚投研整理

因此，從內容投入指標上來看，奈飛的內容繁盛週期還將如期持續，雖然《魷魚遊戲》將內容週期提前引爆，但不改奈飛未來一年的景氣趨勢。

截至當前，四季度排片中有不少口碑熱劇的續集，而 2022 年的 Pipeline 中，還包括《Bridgerton》、《The Crown》等爆款劇續篇，不過目前檔期未完全確定，因此海豚君這裏只整理了今年四季度的 Pipeline。

數據來源：奈飛官網、IMDB、海豚投研

3、行業競爭：態勢逐漸膠着，影響奈飛長期增長空間

對於奈飛的競爭對手，在管理層看來，不止於迪士尼、亞馬遜、蘋果等大力進軍長視頻流媒體的巨頭，還包括有線電視、YouTube、TikTok、Epic 以及其他佔用用户時長的平台。

這一點在 Facebook 宕機事件中感觸尤為深刻，在 10 月 4 日 Facebook 因技術原因宕機數個小時的時間裏，奈飛的用户登錄量增長了 14%。

雖然奈飛逐步進入內容繁盛期，但不得不説，流媒體的競爭俞顯膠着，各個巨頭不惜重金，殺入全球市場。或許短期內，同行巨頭的還在瘋狂投入期，奈飛可以獨享流媒體滲透紅利，但一旦競爭對手的內容開始輸出，奈飛的流媒體一哥的位置還能否坐穩？我們不得而知。

尼爾森最新的市場競爭格局數據顯示，9 月奈飛在美國本土電視市場的市佔率相比 6 月下降了 1 個點。若進一步聚焦流媒體中的市佔率，則從二季度的 25% 到當前的 21%，下降幅度更大。

再對比幾個長視頻同行的最新用户增長數據（由於奈飛財報先於其他巨頭髮布，因此數據只截至二季度），可以看出同行追趕的速度正在加快。

數據來源：公司財報、海豚投研

4、單用户付費：提價影響持續

本季奈飛對巴西地區進行了提價，其他地區的單用户付費上，仍然在反映前期提價策略的影響，四大地區 ARPU 均有不同程度的增長。若剔除掉匯率影響，全球平均 ARPU 同比增長 5%。

數據來源：奈飛財報、海豚投研

與同行對比下，奈飛在北美地區的定價仍然屬於高位。尤其是三季度部分同行推出了促銷活動下，奈飛的高會員價顯然不佔優勢。

（1）CBS 推出了一種特別訂閲包，包含兩項獨立品牌，Showtime 和派拉蒙 +，促銷價 9.99 美元/月，相比原價 15.99 美元打了 6 折。

（2）HBO MAX 在 9 月中旬也推出了 5 折促銷活動，活動期間訂閲價格只有 7.5 美元。

不過也有例外，奈飛的主要競對——迪士尼，在三季度則對旗下 Hulu、ESPN+ 進行了漲價。海豚君認為，在具備內容優勢下，用户對漲價並不十分敏感，但如果內容出現空窗期，或者同行押中爆款時，高定價的負面影響可能就會體現，尤其是在消費水平稍落後的地區。因此，海豚君認為，後續奈飛的提價策略可能因此而有所調整，至少不會想前兩年那麼頻繁提價。

5、盈利情況：本季度有所優化，全年維持 20% 指引

三季度經營利潤率提升至 23.5%，環比有所提升，優於市場預期的 21%。但管理層考慮到四季度預計內容攤銷較大，繼續維持全年 20% 的經營利潤率指引，也就是説，四季度的經營利潤率水平只有 6.5% 左右，而去年這個數字是 14%。

數據來源：奈飛財報、海豚投研整理

從成本端來看，本季度內容成本攤銷比例 39.8%，相比上季度略微回升，但整體趨勢基本穩定。

數據來源：奈飛財報、海豚投研整理

費用端主要變動仍然在營銷支出和研發支出，費率分別環比提升 0.3pct 和 0.2pct。三季度奈飛舉辦了《機動奧特曼》的全球粉絲活動，用於對第二季續集的推廣。《機動奧特曼》第二季預計將於 2022 年春季播出。

6、現金流及其他：支出投入繼續高增長，轉正還得看明年

關於部分市場投資者會關心的現金流問題，本季度的自由現金流仍然為負。如海豚君上季財報預期，競爭壓力下後續內容需要維持高投入，因此管理層將全年自由現金流目標由零調整為負數。

數據來源：奈飛財報、海豚投研整理

另外本季度公司回購了 20 萬股，花費 1 億美元，相較上季度回購速度有所放緩。主要原因在於本季度完成了兩項收購業務：

（1）遊戲工作室 Night School Studios（旗下作品《OxenFree》，全球銷量 100 萬套），奈飛在今年正式宣佈進軍遊戲行業，不過遊戲被納入到會員體系之下，不單獨收費（包含內購），也不含廣告，主要用於擴充會員提供的娛樂服務範圍。

（2）Roald Dahl 故事公司（多為兒童文學作品），用於擴充奈飛的 IP 庫。

海豚君認為，結合同行近期的一系列動作，預計未來娛樂領域的整合還將持續。相比於老牌娛樂公司、跨界巨頭的充足現金彈藥，奈飛內容底子和資金都略顯單薄，若不加快擴張，未來的內容供給可能會受到一些影響。因此我們預計奈飛未來的併購活動可能會更加頻繁。

奈飛歷史文章回溯

財報季

2021 年 7 月 21 日電話會《奈飛二季度電話會紀要》

2021 年 7 月 21 日財報點評《指引繼續保守，後疫情期王者奈飛何時歸來？ | 海豚投研》

2021 年 4 月 21 日電話會《奈飛一季度電話會 Q&A 日來看看管理層對用户增長問題的解答》

2021 年 4 月 21 日財報點評《疫情紅利期結束後，奈飛的用户增長有點崩了》

直播

2021 年 7 月 21 日《奈飛公司 (NFLX.US) 2021 年第二季度業績電話會》

2021 年 4 月 21 日《奈飛公司 (NFLX.US) 2021 第一季度業績電話會》