特斯拉：木頭姐高喊 3000 美元，天空才是極限？

$特斯拉(TSLA.US)

特斯拉 (TSLA.O) 於北京時間 10 月 21 日凌晨發佈了 2021 年第三季度財報，要點如下：

1、收入表現中規中矩，盈利超預期。收入在交付量是明牌的情況下勉強符合預期，整體毛利率超 25%，其中汽車業務毛利突破 30%，雙創新高；費用率由於規模效用凸顯而繼續走低，公司盈利彈性釋放，營業利潤率接近 15%，超越自帶積極樂觀屬性的公司所給出的指引（低雙位數）。

2、汽車業務量利雙碾壓，不負期望。本季度公司實現交付量 24 萬輛，全年有望衝擊 90 萬輛年銷量，年銷破百萬指日可待。然而公司的領先不僅表現在銷量上，還表現在盈利水平上。本季度汽車銷售毛利率首次站上 30%，而 20% 的毛利率就屬於傳統車企和造車新勢力較好水平，量利雙碾壓。

3、規模效應和上海工廠是此次盈利超預期的關鍵。公司目前總產能 105 萬輛/年，本季度交付量 24 萬輛，接近滿產，而汽車業務是典型的強規模效應的行業。上海工廠本季度出貨佔公司全球交付量的比例由二季度的 46% 提升至 55%，超五成，滿足國內市場的同時扮演主要出口中心的角色，特斯拉將上海工廠低產業鏈成本的優勢發揮到極致。

4、4680 電池量產在即，柏林工廠再秀工程能力。近日公司展示了柏林工廠的新進展，包括 4680 電池的量產、底盤即電池包、前後一體式鑄造等，再次讓人相信了特斯拉的造車能力的快速迭代，始終比別人跑得快是根植於特斯拉的企業活力。

5、儲能和服務業務發揮平平。儲能和服務業務表現不及汽車業務亮眼，收入體量依舊維持在接近 10 億美元的水平，環比二季度穩中有降，而毛利率介於 0 附近，對公司整體表現仍是拖累，公司及市場的期待依舊任重而道遠。

整體觀點：交付量和盈利雙拉昇的長期邏輯再次兑現，營收的小瑕疵無法掩蓋優秀的盈利潛力，近日特斯拉股價重回 900 美元附近，顯然隱含了市場對三季報的樂觀預期。

對於未來，海豚君相信特斯拉的市場需求和交付量依舊大有可為，但盈利彈性的釋放速度必將放緩。特斯拉的估值見仁見智，樂觀者往往更能在特斯拉的投資上取得成功。

本季報的核心關注點如下：

1、公司整體收入、利潤、毛利率、費用率等表現如何？是否超預期或低於預期？

2、在已知汽車交付量的情況下，收入端表現當沒有大的預期差。我們核心關注汽車銷售毛利率的變化？

3、產能目前仍舊是影響公司交付量的關鍵因素之一，尤其是德國柏林工廠對歐洲市場交付量的影響，因此我們持續關注公司各超級工廠的生產情況和新車型的推進。

4、汽車商業模式的變遷和資本市場的想象，我們持續關注公司自動駕駛技術進展和商業模式的變化。

5、汽車業務之外，儲能業務和其他服務業務的邊際改善和對公司整體業績的貢獻？

以下是財報內容詳細分析：

一、整體業績：收入表現中規中矩，盈利性超預期

收入表現中規中矩。2021 年三季度特斯拉實現營收 137.6 億美元，同比增 57%，環比增 15%，略低於彭博一致預期（138.62 億美元），營收增長的主力貢獻仍是汽車銷售業務，儲能和服務業務相對平穩。

數據來源：公司財報，海豚投研整理

淨利潤超預期，盈利能力提升是關鍵。2021 年三季度實現 GAAP 歸母淨利潤 16.2 億美元，超彭博一致預期（彭博一致預期 GAAP 淨利潤為 13.48 億美元），同比增 389%，環比增 42%，對應 EPS 為 1.236 美元/股。營業利潤率 14.6%，超此公司此前 “低雙位數” 的指引。

同時汽車業務中積分貢獻 3.85 億美金元，比特幣產生 05 億美元的資產減值，公司盈利質量和可持續性在明顯提升。

數據來源：公司財報，海豚投研整理

核心關注指標毛利率持續超預期，公司對更高毛利率還有期待。2021 年三季度公司整體實現毛利率 26.6%，同比/環比分別提升 3.1/2.5 個百分點，超彭博一致預期的 24.22%。

公司毛利率的持續走高印證了特斯拉銷量拉昇、盈利能力提升的長期邏輯。在汽車軟件對毛利率的貢獻尚未體現、儲能和服務業務拖累整體毛利率的背景下，超 25% 的毛利率屬於製造業中的較高水平，但公司依舊期許未來產能擴張、本土化生產帶來的進一步提升空間。

公司毛利率提升主要由汽車銷售毛利率提升帶來，與規模效應、上海工廠出貨量佔比提升有較大關係。

數據來源：公司財報，海豚投研整理

規模效應凸顯，費用率持續走低。2021 年三季度公司研發費用 6.1 億元，佔營收的 4.4%；銷售管理及一般費用 9.9 億元，佔營收的 7.2%，其中 CEO 績效獎貢獻約 1.9 億元；整體經營費用 16.6 億美元（含比特幣帶來的 0.5 億資產減值），經營費用率 12%。規模效應進一步凸顯，公司經營費用率持續走低，盈利能力提升。

數據來源：公司財報，海豚投研整理

現金儲備依舊豐富，本季度現金流表現中規中矩。截止 2021 三季度末，公司期末現金餘額 161 億美元，現金儲備豐富。同時由於季節性因素，三季度本就是現金流表現較好的季度，產生經營活動淨現金流 31.5 億美元，自由活動現金流 13.3 億美元，所以本季度現金流表現不是亮點。

數據來源：公司財報，海豚投研整理

二、汽車業務：毛利率破 30%，上海工廠成關鍵

交付量持續創新高：Model 3 和 Model Y 夯實下限，新款 Model S 交付帶動公司高端車型銷量修復。第三季度公司共生產汽車 23.8 萬輛，環比增 15%，交付汽車 24.1 萬輛，繼續刷新季度交付新高，環比增 20%。

其中 Model 3 和 Y 銷量繼續走高，受益於中國市場 Model Y 產能爬坡，且國產 Model Y 引入磷酸鐵鋰版本，價格降至 30 萬元以內。另外新款 Model S 於 2021 年二季度開始交付，帶動公司高端車型三季度交付量實現 0.9 萬輛。新款 Model X 於近日實現首批交付，四季度高端車型交付可期。

中國市場佔公司全球交付量的比例超 30%，上海工廠出貨超半壁江山。三季度中國市場零售 7.4 萬輛，佔全球交付量的 31%，同時上海工廠在公司全球話戰略中擔任重要角色，三季度出口 6 萬輛，佔全球交付量的 25%，即上海工廠三季度批發量在全球交付量合計中佔 56%，超半壁江山。

全年衝擊 90 萬輛銷量。前三季度累計銷量 62.7 萬輛，四季度若實現 27.3 萬輛（環比三季度增 13%），則全年銷量可實現 90 萬輛，在國內新勢力衝擊年銷 10 萬輛的背景下，公司已經在衝擊年銷量百萬輛。

數據來源：公司財報，海豚投研整理

ASP：國產磷酸鐵鋰版本 Model Y 的交付壓低公司整體 ASP。產品定價方面，國產 Model Y 推出磷酸鐵鋰版本，對定價更高的三元版本構成擠壓；車型結構方面，高端車型 Model S/X 交付量佔比雖然在恢復中，但佔比仍不足 5%，對整體均價表現構成負面影響。最終三季度 ASP 相比二季度小幅下滑 1000 美元，我們計算口徑的特斯拉單車銷售收入 5.0 萬美元。

數據來源：公司財報，海豚投研整理

監管積分處於較低歷史水平，收入含金量較高：整體實現汽車業務營收 120.6 億美元，同比增 58%。此外本季度汽車租賃業務產生 3.9 億美元收入，銷售積分收入產生 3.85 億美元，積分收入處於近 6 個季度以來的較低水平，因此本季度汽車業務收入的含金量相對較高。

汽車銷售毛利率破 30%，毛利率提升繫上海工廠出貨量佔比提升、美國市場售價上調、規模效應提升。本季度公司汽車銷售毛利率在上游漲價背景下繼續提升，實現 30.2%，首次站上 30%，市場預期毛利率會提升，但提升幅度仍超預期。

汽車業務毛利率的持續提升與特斯拉上海工廠出貨量佔比的提升有明顯關係，三季度特斯拉上海工廠批發輛（國內零售 + 出口）在全球交付量中的佔比由二季度的 46% 提升至 55%。同時三季度美國市場售價的上調也對公司汽車業務毛利率的提升做出了貢獻。

三、生產端：上海工廠產量超五成，更先進的柏林工廠蓄勢待發

當前特斯拉交付量指引核心看產能、生產效率和供應鏈供應，其中產能是硬瓶頸。2019 年特斯拉中國建成投產，2020 年特斯拉第三個超級工廠德國柏林工廠破土動工，同時美國弗裏蒙特工廠產能提升、德州工廠預計 2021 年年底投產，特斯拉這一輪產能擴張規劃正進行地如火如荼。

【1】德國柏林工廠因環保問題遲遲拿不到政府批文，公司仍在努力實現 2021 年底投產，雖然歐洲工廠的建設一路坎坷，但近日特斯拉開放展示出來的柏林工廠讓人再次相信了特斯拉的造車能力的快速迭代，工程能力是馬斯克認為的特斯拉不可逾越的能力之一。

4680 電池：柏林工廠生產的 Model Y 將使用 4680 電芯，繼 1865 和 2170 後的第三代圓柱電芯。電芯直徑變大，成本降低，續航增益 16%，同時通過全極耳電極解決充電過熱和充電速度慢的問題；
電池包即底盤：柏林工廠生產的 Model Y 將採用一體式底盤電池包，底盤內直接鋪排 4680 電芯，無模組，無多餘的中間件，提升電池包的體積利用率；
前後一體式鑄造：更具輕量化優勢、零部件數量大幅減少從而提供生產效率、生產製造成本降低；

【2】上海工廠產出超五成，為公司整體盈利能力提升奠定基礎

已超出 45 萬輛/年的產能水平。9 月份上海工廠的產量已經超過了加州弗裏蒙特工廠；二季度上海工廠的總出貨量佔公司全球交付量的 55%。
三季度，上海工廠繼續扮演出口樞紐的角色。國內工廠具備更低的產業鏈成本和更高的生產效率，有助於公司盈利能力的提升。

【3】美國工廠生產緊張，優先保障 Model 3/Y 的生產交付

供應鏈緊張疊加需求強勁，特斯拉頻繁上調美國官網產品定價
新款 Model X 開始交付，但首批只有 5 輛，當前預定的交付日期長達 11 個月；
推遲 semi 卡車、Cybertruck 和 Roadster 的生產。目前已推遲 semi 卡車的試生產至 2022 年，另外 Cybertruck 計劃投產中，但增產也比較困難，下一代 Roadster 的生產被推遲至 2023 年。

四、自動駕駛：三季度 FSD 無重大進展

【1】自動駕駛一直都是特斯拉推崇的核心技術，也是公司科技感屬性最強的來源

技術路線方面公司始終明確採用純視覺的解決方案，並於 2021 年 7 月份推出基於攝像頭和 AI 智能算法的純視覺 FSD VBeta9.0 版本，並開始逐步驗證拆除雷達的方案。
商業模式上向前邁出了一步，推出了智能駕駛 FSD 的訂閲模式，新用户每月 199 美元（摺合 1289 元人民幣），訂閲模式更加符合資本市場對特斯拉商業模式的想象，不過定價略高，從提升 FSD 裝載率的角度看可能效果甚微。
近日公司頻繁向美國車主推送測試版本，2021 年 10 月份特斯拉開始向更多車主推出了適用城市道路的 FSD 版本，FSD 一直在前進的路上；

【2】動力電池是特斯拉的另一項核心技術

公司已經成功驗證了 4680 電池的性能，並在近日柏林工廠的開放展示中表示柏林工廠的 Model Y 將採用 4680 電池，有效增益續航 16%。
2022 年產能可能達到 100GWh，由於電池需求量大，仍會選擇與供應商合作。

五、儲能和服務業務，任重而道遠

儲能業務：特斯拉儲能業務包括向住宅、小型商業及大型商業和公用事業級客户出售太陽能系統和儲能系統，2021 年三季度實現營收 8.1 億美元，同比增 39%，環比基本持平，毛利率 0.4%，環比二季度有所降低。近期公司新發布了 40GWh 產能的 Megapack 工廠，對積壓的訂單釋放有重大積極作用。儲能業務的長期成功和汽車業務的邏輯類似，同樣希望通過更大的交易量增加利潤率，實現量利齊升。

數據來源：公司財報，海豚投研整理

服務業務：2021 年三季度特斯拉實現服務業務營收 8.9 億美元，同比增 54%，環比小幅下滑，毛利率-1.8%。服務業務以存量車為基礎，未來隨着特斯拉累計銷量的提升，該業務的規模效應同樣會帶動盈利能力的修復。

數據來源：公司財報，海豚投研整理