繳罰款、上社保，美團還剩幾分信仰？

2019 年，以 69 港幣定價的$美團-W(03690.HK) 上市以來，先是來了一波破發，最低跌到了 40 元，接在在去年一波疫情牛中，一路轟轟烈烈，從七八十元港幣飈到了 450 港幣左右，而反壟斷和用工合規問題，又一路把它的價格砍到了 180 港幣，最近罰款落定，它的價格再次漲到了 290 左右。

來源：長橋資訊

三年，美團讓市場體驗了一把股價過山車的刺激體驗，只是糊塗的賺錢、糊塗的虧錢，到現在還有很多買了美團的人沒有搞明白，美團股價這來來回回到底是怎麼回事。

而且美團上市依賴股價時長過山車，這波從 450 港幣一路跌到 180 元港幣，上下空間都極大，也讓人懷疑，從 180 元底部爬出的美團，這次到底能不能站穩？

海豚君本篇就帶着大家細數一下美團的家底，來嘗試幫助大家理解美團是如何一步步從質疑建立完全的市場信仰，美團估值 “上躥下跳” 的估值彈性來源於哪裏， 美團以後能站穩嗎？

海豚君把美團的家底分成了守成型和開拓型，本篇側重探討守成型業務部分，以下是詳細內容：

一、細分賽道的壓倒性勝利

想象一下通常的沿街商鋪，餐館、寵物、美容、美髮、酒店，超市、藥店，只要你能想到的，大概率都對應着一個線上的美團店鋪。

正如他它的 Slogan“美好生活小幫手”，只要涉及到吃喝玩樂行等行當，點評刷一刷，美團下一單，恐怕大多數人已經習以為常。

我們先通過一組硬核對比，來展示一個美團本地生活服務帝國的 “肌肉”：

1.商户數 630 vs 250：去年中旬，美團年活商家數 630 萬，餓了麼/星選/口碑同期去重只有 250 萬，足足是阿里 2.5 倍；今年 6 月底美團高達 770 萬；

2.買家數 4.6 vs 2.9：去年中旬美團整體年活買家數 4.6 億，阿里餓了麼/星選/口碑/淘票票/飛豬/高德同期去重用户才 2.9 億；今年中旬，優選 1.2 億用户加持之下，美團年活已有 6.3 億，其中外賣 4.2 億；

3.市佔率 7:3：餐飲外賣領域從 2018-2020 年市佔率，美團 62%、64% 與 69%；餓了麼/星選 32%、30%、29%。

4. 美團今年中旬日活騎手120 萬，餓了麼蜂鳥去年同期月活騎手85 萬，差距更是巨大。

通過對電商三大核心資產——商户、用户、履約能力對比可以看出，面對阿里這種傳統勁敵，美團在本地生活領域幾乎是強勢碾壓，穩步建立資本市場的信任。

這三大核心資產對應的變現線上，海豚君按照美團成長過程中的第一曲線 - 到店消費、第二曲線 - 外賣；和第三曲線 - 社區團購。

來源：公司財報、海豚投研整理

二、到店消費：穩穩的幸福

（1）. 大眾點評：最英明的收購，沒有之一

美團最早做的團購券和點評，其實是在用户 “下館子” 之前的鏈條上橫插兩腳：

a.交易鏈前置上，通過線下發傳單式的優惠券搬到線上，讓用户提前買券，其實是通過線上平台以前為門店鎖定客流；

而且交易鏈上，用户行為經歷了下館子前先買券，到吃的時候臨時買的遞進演進。

b.決策鏈上，美團通過對大眾點評併購，解決了用户選哪個館子下，和點哪個菜的問題；

這兩部分的功能承載主要對應 APP 是大眾點評。

經過多輪街頭掃鋪式品類擴張，大眾點評幾乎已經囊括了一條沿街各類店鋪的信息。相對競對，點評的門店可以通過微信小程序在用户之間無縫分享，在異地出行時，大眾點評相比同行口碑、抖音本地生活等，幾乎是必備 APP。

（2）靠實力安身立命

在本地生活電商領域的絕對壟斷地位，讓美團在這部分的商業變現來得輕鬆自如：到店業務對影響用户決策鏈做廣告變現；團購券對應交易鏈做佣金抽成。

由於整體趨勢上，團購券的消費行為逐步演進為到店付，到店付相比買券更難建立用户消費點評內容到用户到店消費的直接聯繫，到店業務廣告權重日益大於佣金權重。

同時，即使無法通過團購券建立美團導流的直接關係，美團依然可以做到對廣告照收不誤，對應的廣告產品，譬如説，商户幾乎必須開通的基礎廣告產品 “商户通”，主要用來裝點門面。

這背後反應的是大眾點評獨佔本地生活消費的用户決策心智，街邊店鋪年年換，每家都要求收錄、上點評，商户維護成本非常低，上了點評就要交商户通等基礎廣告費，而且進階版的廣告收入如基於關鍵詞的推廣通，商家可以投放搜索展位、推薦展位、推送展位和聯盟展位等等。

從下圖可以看到，2015 年才開始做的廣告模式，2020 年已經超過了佣金收入，成為了到店業務中主力創收來源。

來源：公司財報，海豚投研

另外，這部分成熟的第一曲線業務中，還有一個美團順着場景自然延伸出的酒旅業務，經典的高頻打低頻的業務邏輯，海豚君在《殺瘋了的阿里、美團和拼多多，電商流量戰後真有壁壘嗎？》已有解釋，具體不再贅述。

而這業務分部，毛利率常年徘徊在 85%-90% 之間，經營利潤率常年高懸在 40% 以上，妥妥的現金牛業務，美團外賣血拼時候，除了融資，就靠這點現金奶牛補充血槽。

來源：公司財報，海豚投研

3.確定性與成長性兼具的現金奶牛

在 APP 資產上，美團一直執行超級 APP 策略，全系服務打包入單一 APP 中，但大眾點評是個相對例外，它一直保留着獨立 APP。

只是 2015 年美團吃下點評後，大眾點評獨立 APP 用户指標一直在回落狀態，不過 2019 年開始，大眾點評開啓圖文 + 視頻的信息流推薦種草後，用户數上逐步止住下滑趨勢並逐步回升。

來源：QuestMobile、海豚投研

但由於點評部分功能與美團重合，獨立 APP 無法完全體現大眾點評地位。基於海豚君的商户調研，除非自帶流量，不然大眾點評，對很多商家，尤其新店而言，仍是難以繞道的渠道，在本地生活內容消費領域的地位無人能撼。

即使目前抖音在本地生活上有起勢，但抖音造網紅門店和門店導流的可控性都差，很多餐飲類後廚接單能力彈性空間小，目前看抖音帶來的威脅並不明顯，後續還要持續關注。

從成長空間上來看，美團上市時候披露的信息，2017 年美團 440 萬活躍商家中，包括外賣在內，使用了美團廣告服務的商户僅僅 92 萬家，滲透率 20%，每個付費商户一年付費金額僅僅 5100 元，當時還整體處在提升滲透率的過程中。

後續展望的話，在大眾點評牢牢抓住用户心智、美團商户數逐年上升的大前提下，本地生活服務伴隨付費商家和單商户付費額的提升，到店廣告後續大概率還是確定性非常強的成長生意。

三、餐飲外賣：資金信仰的大本營

可以説，去年 9 月做社區團購之前，牽動美團大漲大落的主線一直都是資金對於美團外賣的認知，包括對外賣行業空間，行業競爭格局，和外賣自身盈利空間的判斷。

但從美團的成長路徑來看，2013 年底上線的餐飲上門其實是到店業務之後的第二曲線。但商業屬性上，它是基於地理位置的、以城市為單元的規模經濟，要形成全局的規模優勢比異地實物電商更為困難。

譬如，美國外賣市場多年競爭下來，到現在各家外賣平台依然 “地方割據 “式的勢力劃分，是典型的寡頭市場。

來源：Second Measure，海豚投研

但在中國，從 2017 年餓了麼收購百度外賣，餐飲外賣市場就成了一個龍二式微、龍大狂奔、市場愈加壟斷的競爭格局。

數據來源：市場監管總局行政處罰書、海豚投研估算

（1）外賣壟斷是如何形成的？

美團硬生生把一個區域市場做成了全局市場，一個重要的優勢就是大眾點評，海豚君摘一個近期專家調研的説法：“因為廣東用户較早使用點評，習慣使用團購，因此，外賣開局美團就佔優勢。“

順着這個思路深入思考一下：點評現在已經做到了 “商家求被收” 的行業地位，而上了點評的餐飲商家而言，外賣對他們是純增量的生意，不開白不開，美團外賣利用點評的地位順利完成了商家開拓的複用，而結果就是我們開篇提到的美團/阿里本地生活 “630:270” 的商户量碾壓優勢。

平台供給側的另外一個重要因素——騎手隊伍，是屬於電商人貨場中，與商流密切的物流因素，由於外賣生意，物流履約能為商流業務帶來的壁壘要遠遠大於實物電商，它的配送時效以分鐘計，要求幾乎極致，飯送得晚了、涼了都是極度影響產品質量和用户體驗的事情，即配送為外賣帶來的業務壁壘要遠強於快遞為實物電商帶來的壁壘。

在騎手側的競爭優勢上，2018 年阿里收購餓了麼時，海豚君就做過一次外賣專家調研，當時提到餓了麼為何被美團反超時，有兩點印象深刻：

a. 美團騎手調度系統算法上明顯領先，很早就可以做到全自動調度，無需人工干預，而餓了麼當時大量需要站長介入調度外賣訂單；而海豚君在近期外賣調研中瞭解到，甚至到現在，餓了麼小部分訂單還需要人工調度；

b.張旭豪（餓了麼創始人）以及他所帶領的團隊過於年輕，團隊擴張太快，很多人剛工作沒多久就被拉上了大區經理的位置，跟王興帶隊的有多次創業經歷的美團團隊過招非常吃虧。

騎手還存在成本端的規模優勢：外賣作為同城生意，它不像打車業務難以並單，騎手單趟能配送的訂單量可以隨着訂單密度的提高而整體拉昇，從而帶來單位經濟的成本規模優勢。

這樣下來，到店業務為外賣帶來需求側的流量優勢、和供給側上的商户優勢，再加上強壁壘的騎手優勢，再加上美團團隊的強悍執行力，四角合力，最終凝成的是資本對於美團外賣前景的堅實信仰。

(2) 量化資本信仰

以下，針對美團外賣市場的情況，海豚君大致量化了這麼一組外賣業績的演進預期：

1）. 美團持續擴大外賣的市場份額，到 2025 年市佔率進一步飆升 80%；

這背後隱含：在餐飲零售這個增速比社零稍快一些的領域，美團能夠吃到餐飲線上化率提升的行業 Beta 紅利與自身硬實力帶來的市佔率上升紅利。

解釋兩點假設：

a. 基於點評 + 騎手優勢帶來的護城河，商户二選一的解除並不影響實質競爭，事實上二選一今年初就開始拆雷，到今年年底基本拆除完成，美團目前市佔情況並未受到影響；

b. 結合專家調研與美團對外溝通，海豚君這裏將餐飲的線上化率放到了 30% 以上，這裏引述專家調研內容：“穩態商家外賣 GMV 佔比上，堂食做得好的外賣佔 30%，堂食做得一般在 50% 以上。”

來源：統計局、市場監管總局、公司財報、海豚投研整理；

2）美團餐飲外賣一天外賣單量 8000 萬單

單量上大致對應餐飲外賣到 2025 年達到 6 億買家，每人每個月在美團上外賣的量從一個月點 2.8 次，上升至一週一次。

這裏美團給出的官方指引是，到 2025 年一天一億單，其中 9000 萬單餐飲外賣，1000 萬單非餐外賣一單一塊錢。基於目前外賣有一定增長放緩趨勢，海豚君給出了一定折扣。

事實上，到底單量能做到什麼樣的體量，目前還很難判斷，作為成長股估值的核心驅動因素，投資美團，外賣單量是一個要持續跟蹤的核心變量，以及時抓住單量放緩的趨勢性拐點。

來源：公司財報、海豚投研整理

3）外賣單均利潤：一單一塊三

在單均利潤上，美團大致意思是，一單一塊錢可以保證，但能否超出看緣分。海豚君在這裏初步測算給到了 1.3 元，但事實上很多市場預測更加樂觀。研究單均利潤比較複雜，以下內容詳細解釋單均利潤問題。

單均利潤主要涉及兩個方面的問題，一個是外賣綜合變現率，一個是騎手的用工成本問題。

3.1）外賣變現測算：

美團財報上的外賣抽佣率主要由四部分構成：

a.對商家基於外賣訂單每單交易額的抽成，

這部分又稱 “商家技術服務費”，類似京東和天貓的佣金，目前大約是交易額的 6%，對應目前 50 元一單的交易額，大約是一單抽三元，這部分從未來的定價監管 + 生態健康考慮基本沒有空間；

b.對商家和用户在使用美團的騎手配送服務時的雙向抽成；

騎手配送費改革後針對商户端的定價針對專送、快送不同配送類型，在不同保底價格的基礎上，再基於配送距離、配送時段和外賣訂單價格來增加收費，原則上，高配送質量要求、超長距離、高峰/特殊時段、訂單金額越高，配送費收費越高。

這部分商户端所付的騎手費目前稍超交易額的 2%，針對用户端收的騎手配送費目前平均大約 2 元/單；未來上升的動力主要來自於夜宵、長距離訂單等結構性變化來提升，但空間也不大。

c.外賣廣告收入;

目前外賣廣告變現率 1.6%，長期有望達到 2%-2.5%，屬於高毛利率業務，海豚君取值 2.3%，每單 50 元的交易額，相當於直接可釋放 3-4 毛錢利潤；

d.外賣用户補貼；

這部分主要是針對外賣用户的紅包補貼（屬於收入的減項），目前佔比大約 3.5%，根據美團説法，部分美團優勢非常明顯的城市，補貼下降到 1.5% 時並沒有影響用户點單，相當於未來有兩個百分點的下降空間，可以釋放一元錢。

這樣粗估，不考慮前兩項，廣告和市佔率攀升之後用户補貼的下降，可以為美團釋放利潤大約一單 1.5 元，對應美團目前單均利潤 5 毛錢，意味着中性偏保守預期下，美團每單利潤 2 元錢。

在這種預期下，考慮到未來持續性對平台的事中監管，未來美團可能會面臨類似指導價性質的價格監管，還原美團類 “水電煤” 的互聯網基礎設施屬性，海豚君還做了一個風險驗證：

把因素剔除後，測算了一個剔除騎手成本後的外賣變現率，而單純看商流業務的變現率，長期預期中，美團外賣商流部分變現率 7%，位於海豚君覆蓋的電商業態——POP 型平台實物電商長期預期的 4-5%，以及同城出行電商滴滴抽佣率 9% 的中間位置，還算合理。

數據來源：公司財報，海豚推算/估算

但到這裏，估算才完成了一半，接下來還要考慮騎手用工合規對單均利潤的侵蝕。

3.2）騎手用工成本上升增加的額外成本：

目前，騎手社保問題的監管補丁已經完全打好，主要是對於外包用工，在完全勞動和勞務關係之間，規定了一種中間情形——“不完全勞動關係”，在這種情形下的部分比例騎手要繳納職工社保，這個其實在一定程度上承認了美團的用工形式。

在監管意圖上，每個人都要有社保覆蓋，比如説有正式工作的人，企業幫助繳納職工社保，城市裏面沒有工作的人繳納一個基本的城市居民社保 (主要覆蓋養老和醫保)，農村户籍對應的農村社保是 “新農合”，無論是居民社保，還是新農合都是個人繳納，與企業無關。

對應到美團的騎手大軍上，專職騎手要全部繳納社保，在 “不完全勞動關係” 下的騎手，要有一部分騎手繳納，最終監管要驗收的是 “職工社保” 比例一個恰當的佔比，同時沒有繳納這類社保的，美團要引導他們做居民社保和新農合的全覆蓋。

對美團而言，長線是要通過社保的覆蓋，逐步建立一個類似京東物流的職工社保型全職 + 勞務外包的用工體系。

而對應額外增加的成本上，海豚君測算如下：

a.基於美團對外披露的數據，美團外賣騎手日活 120 萬（只有每天送貨的騎手才有繳納資格），其中代理商有 20 萬，這 20 萬的用工合規成本同樣要美團來承擔，其中專職騎手佔比 35%，兼職 65%；城鎮户籍騎手 30%，農村 70%。

b.基於某一線城市站點調研，本地城市户籍中願意繳納社保的佔比 95%，外地城市户籍願意繳納有 70%，主要是考慮到未來跨省養老金融合；外地農村户籍願意繳納的有 10%，農村與城市社保割裂，城市社保對農民工用户不大，他們更在意到手現金。

數據來源：公開資料，專家調研，海豚整理；

基於以上信息，海豚君對不用類型騎手選擇職工社保的比例做了合理假設，對應目前 120 萬騎手中大約 30% 人會繳納職工社保：

數據來源：公開資料，專家調研，海豚整理；

在月繳納金額上，海豚君選取北京上海兩個月繳納金額較高的城市來參考，中性假設下美團為職工社保型騎手繳納 1000 元社保。

數據來源：海豚測算；

基於三季度的美團外賣的訂單量，對應季度騎手成本增加 11 億，單均成本增加三毛錢（中性預期）。

數據來源：海豚測算；

如果你覺得上述測算太複雜，那請直接忽略。海豚君用一種異常簡單的思路來引入一個悲觀預期推測：不以兼職和全職來判斷，因為騎手當前的選擇是基於當前的用工關係來做的，假設新的用工關係推行後，騎手會基於自己是否願意繳納社保來重新選擇。

而騎手是否選擇繳納社保則以户籍來推斷，城市户籍騎手（佔比 30%）無論本地外地均繳納職工社保，因為跨省職工社保未來有打通的預期，而職工社保與農村社保不通，大多數農村騎手沒有繳納社保的動力，按照調研內容給予 10% 的比例假設。

這樣，120 萬騎手中社保繳納比例要有 40%，單人繳納金額參考一線城市比例估計每人每月 1500 元，那麼攤到三季度上，每單成本增加六毛錢，比美團給出的五毛錢保守指引大概一毛錢。

數據來源：海豚測算；

綜合<3.1-3.2>內容，保守起見，海豚君選取悲觀預期下一單六毛錢的成本，那麼對應外賣 2025 年實際每單利潤 2 元減去六毛錢，大約 1.4 元，大致呼應海豚君一單 1.3+ 的利潤預期。

四、到店和外賣估值：美團最大的安全邊際

無論是到店還是外賣，都是美團穩操勝券的壟斷型業務，目前已經形成了穩定的護城河，是美團恐慌大跌背後隱形的 “託手”。

在這兩部分業務的估值測算上，海豚君基於以上預測，對應 2025 年 625 億的年度税後經營利潤（按照 15% 的穩態税率），五年複合增速 36%。

在 DCF 模型下，按照 10.17% 的 WACC 和 3% 的永續增長率，對應這兩部分業務估值 315 港幣/股，也就是説當前美團股價 290 左右的股價，在海豚君的預測中，隱含市場對外賣和到店中性偏保守的估算，沒有對新業務做懲罰性定價或是估值溢價。特別強調，該部分僅供參考，不構成投資建議。

數據來源：海豚測算；

本篇結束，下篇海豚君將簡單探討美團的開拓型業務社區團購，以及美團綜合估值問題，敬請期待。