新帥新氣象，茅台依舊值得信仰

$貴州茅台(600519.SH)

北京時間 10 月 22 日晚間，貴州茅台公佈 2021 年度第三季度業績，2021 年前三季度收入同比升 11%，歸母淨利潤同比升 10%，單三季度來看，收入同比升 10%，歸母淨利潤同比升 12.4%，單第三季度歸母淨利增速小幅低於市場一致預期。

除了業績之外，三季度中茅台較為重要的大事就是換了新帥。9 月 24 日茅台召開臨時股東會，茅台新任掌門人丁雄軍對市場關注核心的部分問題也給出了誠懇細緻的解答，釋放出積極信號，海豚君認為真正比較有價值的一點，是關於價格體系和營銷體制改革，新董事長明確了改革的決心，方向上為價格及渠道市場化、營銷體系數字化。

海豚君總結了一下，主要有以下四個關注點：

1）價格改革：茅台酒價格受供求關係等多因素影響，改革方向是市場化和法制化，未來價格需反映合理價值，海豚君認為實際上是讓市場看到了未來茅台進一步漲價的預期。

2）營銷體系改革：定製酒已取消，目前渠道包括：經銷商、自營、直銷（商超 + 電商）、其他。未來將規範原有渠道，積極探索新零售渠道，加快實現數字化營銷（物理防偽轉為數字化、CRM 系統追蹤真實客户）。

3）量：產量上努力實現供需緊平衡，產能取決於原料、環境承載力、技術人才等因素。

4）產品結構：調整產品檔次結構，打造中端、次高端、高端、超高端等不同價格帶的拳頭產品。

其它值得關注的數據還有，公司中秋國慶旺季投放超 8,000 噸（估計 2019/2020 年同期投放量均在 7,400 噸左右），其中茅台酒投放市場的總量將保證在 7500 噸附近，同比基本持平，茅台 1935 和香溢五洲茅台酒兩款新品投放約 600 噸，並要求經銷商嚴格執行 100% 拆箱、庫存 100% 清零、提高零售比例。

第三季度貴州茅台直銷佔比環比第二季度小幅下滑。2021Q3 直銷渠道實現收入 51.81 億元，同比增長 57.9%，佔酒類銷售收入的比重為 20.3%，同比提升 6.2pct，較 2021Q2 環比小幅下滑 1.4pct，批發渠道實現收入 203.41 億元，同比小幅增長 1.9%，較 2021Q2 環比大幅上升 10 個 pct 以上。

三季度以來，特別是 7~8 月份，整個白酒板塊出現向下較大調整，海豚君認為主要是市

場對白酒政策風險擔憂加劇成為板塊下跌的主要因素，市場悲觀情緒蔓延為資金外逃原因之一，股王貴州茅台也遭遇了一定程度的估值下殺，但海豚君已在《貴州茅台：業績並非核心矛盾，估值殺風險才需警惕》二季報中指出，貴州茅台近 5 年估值中樞在 33 倍市盈率附近，是極具安全邊際的估值大底部，隨着其股價 8 月 20 日跌落至階段低點後（實際上彼時動態 PE 為 39 倍）便開始反彈，充分反應了市場對其估值底部區間的確信程度。

隨着時間移動到 10 月中旬的秋季糖酒會，海豚君渠道調研溝通下來的反饋整體較為平淡，主要是因為在白酒行業增速較上半年明顯放緩（基數原因）、此前市場交流已較為充分難有預期差，即使白酒行業整體 “量減、價增、擠壓式增長” 趨勢未變，市場情緒依舊偏 “淡”，

另外，疊加消費税力度及範圍或加大，市場對白酒行業政策風險擔憂情緒間歇性發作，成為短期影響貴州茅台估值的重要因素。

就整個三季度而言，海豚君認為雖有政策過度擔憂因素，以及公司遭 ESG 評級至最低水平、海外投資機構減持茅台等諸多利空，茅台還是艱難地小幅估值修復，説明市場對高端酒老大未來發展的信仰還是非常強，疊加茅台動銷及批價方面表現穩定，體現了基本面的良好本質並未改變，海豚君認為茅台從年初高溢價調整到現在相對略微偏高區間，年底有望迎來估值切換，未來大概率繼續通過提升團購或直營渠道佔比、加密價位帶（推出 1935 等）以實現利潤的繼續增厚，以穩定地業績增長來消化估值。

以下為正文：

一、21 第三季度收入、淨利小幅低於市場預期

貴州茅台 2021 年前三季度營業總收入 770.53 億元（+10.8%），歸母淨利潤 373 億元（+10.17%），扣非淨利潤 373.75 億元（+10.19%）。

貴州茅台 2021 年單三季度營業總收入 263 億元（+10%），歸母淨利潤 126 億元（+12.4%），扣非淨利潤 127 億元（+13.2%），環比增速有小幅下滑，同比增速提升明顯，此前市場普遍一直預期歸母淨利增速為 15% 左右，海豚君認為主要是茅台酒 Q3 向市場投放量略低於預期。

分產品來看，21Q3 核心產品茅台酒的銷售收入為 220 億，同比增長 5.6%，增速較 21 年第二季度有所下滑，而系列酒的銷售收入為 34.8 億，同比增長 48%，收入佔比較 21 第二季度小幅下滑，這主要受三季度國家整治資本市場追捧白酒行業 “醬酒熱”，茅台旗下醬香型系列酒動銷可能也受到了一部分抑制。

數據來源：公司公告、海豚投研

二、毛利率、淨利潤率同比小幅下降

21 第三季度毛利率 91%，同比小幅下降，淨利率 51%，同比也小幅下降，主要由於第三季度税金率上升，及管理費用率上升整體略微大於茅台銷售費用率下降的幅度。

數據來源：公司公告、海豚投研

第三季度管理費用率 7.5%，同比上升 0.7 個百分點，21Q3 茅台輕微減少了市場投入，銷售費用率 2.5%，同比下降 0.1 個百分點，整體費用略微小幅上升。

數據來源：公司公告、海豚投研

三、“拆箱令” 進入收尾階段

茅台酒依然是貴州茅台的主要收入來源，且飛天茅台在終端市場長期供不應求，其市場實際成交價仍長期高位運行。今年年初，為了控制酒價，茅台頒佈 “拆箱令”，要求所有的茅台專賣店和經銷商將 80% 的茅台酒拆箱售賣。一個月後，拆箱政策升級，拆箱比例從 80% 調整至 100%。今年 8 月，茅台酒的拆箱政策又擴大到精品茅台和牛年生肖茅台。

目前散瓶茅台一批價 2800 元左右，整箱茅台一批價 3750 元附近的價格，由於原箱茅台相比散瓶茅台更具收藏價值，“拆箱令” 也變相抬高了原箱茅台的終端價格，最高時，原箱茅台酒的實際單瓶售價高達 4000 多元。鑑於茅台酒終端售價近期有所回落，茅台有了一定的主動權，海豚君認為下一步茅台可能會取消飛天茅台酒的拆箱規定，儘可能控制批價不再大幅上行。

數據來源：公司公告、海豚投研

四、預收賬款環比小幅減少-1.05 億，三季度減少額落在正常區間

預收賬款 102.6 億，環比小幅減少-1.05 億，可以認為在正常年度中二季度經銷商向茅台酒廠提前打款的預收款項基本在第三季度釋放為茅台的真實收入。

五、經營淨現金流上升 20.36%

三季度，公司經營淨現金流淨額 150 億元，同比上升 20.36%，主要是茅台的子公司財務公司吸收集團公司其他成員單位資金增加，銷售商品所收到的現金 291.60 億，與收入增長趨勢基本相符合。