美團優選：美團的下一個 “傲人曲線”?

在上篇$美團-W(03690.HK) 《繳罰款、上社保，美團還剩幾分信仰？》中，海豚君分析美團的時候，把它的資產分成了目前基本實現躺贏的守成型和奮力開拓型業務。

目前美團估值上竄下跌更多是基於守成型業務中外賣在既有壟斷格局下的長線規模和單均盈利預期，而一旦單均盈利預期明朗之後，估值預期被打進去，美團就會變成異常確定性的資產。

而對美團而言，未來要更上一層樓，除了目前已經有的 “穩穩的幸福” 之外，更重要的是找到公司未來 5-10 年發展的第三條腿，而這條潛在的腿，大概率從美團的新業務中長出來。

以下內容我們主要詳細探討一下美團這幾年的新業務探索，尤其是在社區團購的業務價值。

一、新業務：上下求索的第三成長曲線

穩定的到店和外賣高頻剛需流量基本盤，意味着美團具備八爪魚式業務衍生的資格，自從外賣市佔明顯跑到上風之後，美團一路就沒有停止探索的步伐。

它的嘗試包括不限於：

1. 出行中的單車：單車商業模型差，導致目前共享單車更多是一個行走的大街小巷的美團廣告牌，順便通過超級 APP 的策略，用單車來做做美團 APP 的促活；

2. 出行中的網約車：2017 年、2018 年測試了幾個大城市，模式沒有跑通，開始轉型做類似高德打車的流量聚合模式，最近滴滴下架後，開拓力度稍有加大；

3. to B 餐飲供應鏈線上化 - 快驢進貨，進展一般，團隊已經被整編入了社區團購；

4. 本地零售試跑倉店一體項目——小象生鮮，項目失敗；

5. 本地零售試跑前置倉——美團買菜，重要性逐步讓位社區團購優選業務；

6. 本地零售非餐外賣（商流 POP/物流自營）——美團閃購，長期預期一年一千萬單，目前三百多萬單；

7. 本地零售社區團購：目前美團眼中的 “星辰大海”；

目前為止，美團大出行業務、餐飲供應鏈、前置倉、倉店一體等本地零售上基本上都看不到真正的希望。

所以當看到社區團購的機會時，美團動作異常迅速，去年 9 月份進入，到今年上半年就完成了全國範圍的開城，我們這裏就重點講一下社區團購。

二、社區團購到底比拼什麼？

社區團購商業模式上，目前大家已經有了充分認知，大致有以下四點構成：

a.前端流量上以獲客團長聚流量，以預售方式聚單；

b.履約側以租賃自營的城市倉 - 加盟網格倉 - 履約團長團點 + 用户自提方式；

c.商品供給側供應商由平台去談，雖然原本做實物電商的有一定鎖定商户的優勢，但目前供應商重疊度也比較高；

d.用户市場開拓上的戰術——低價補貼，目前已被監管按上休止符。

綜合多方訪談與調研信息，海豚君初步認為社區團購的核心賽點會來源於：

a.履約側上的核心在於成本和效率的競爭，重點在履約成本佔最高環節加盟網格倉的高效管理；

b.商品競爭上，一方面是持續銷量預測，有助於平台降低採購價；另一個方面在原來 “農户——產地批發（1 批）——銷地農批（2 批）——銷地菜農/菜場零售” 流程中，藉助城市中心倉，社區團購平台取代溢價最高的兩個環節——銷地農批和零售兩個環節，提高流通效率。

按照券商的行業調研來看，菜農賣價 1 元的菜品，最終到消費者手中已經是原價的 2 到 3 倍，而其中加價率比較高的主要在銷地 2 批和銷地零售部分。

但從平台的角度，規模起量之後，社區團購玩家雖然小農經濟下大範圍產地直採有難度，但跨過銷地二批，直接從產地一批拿貨的問題不大。

數據來源：券商調研，海豚君整理

這兩點説到底都是零售生意的核心 “供應鏈 “問題，如果做到這兩點，社區團購存在單體盈利、至少不虧錢的可能性。

三、社區團購盈利前景到底有多大？

對應市場體量上，目前海豚君看到的市場大約是 1.5 萬億至 2.5 萬億之間，下圖代表了相對樂觀的預期。按照目前監管節奏來看，海豚君認為滲透率節奏預期應該需要下調。

來源：券商模型，海豚君整理

美團自己估算，未來社區團購有希望實現每件（以線上單份計為 “件 “，如杏鮑菇 250g 一份計為一件）2 毛-3 毛錢的盈利。

海豚君這裏假設未來社區團購對應每件單價 12 元左右，那麼社區團購行業樂觀 2.5 萬億 GMV 對應 12 元的件單價、每件 2-3 毛的經營利潤，大約相當於 400 億-600 億的行業利潤空間。

而事實上，社區團購事關大量小菜農的生計，監管介入較早，在市場格局上較難出現一家獨大的概率更低，而市場集中度不夠高的情況下，行業盈利水平難以提高。

且對比外賣行業利潤上 “龍一吃肉、龍二喝湯 “的局面，社區團購 600 億利潤意味着行業玩家全部盈利，而且每件盈利還在美團估算的頂點。

因此，更可能的情況是，行業如果有利潤，可能在 400 億左右，也就是説社區團購整個行業的利潤體量，可能也不過是美團外賣一天一億單，一單一塊錢，一年 365 億的利潤體量。

相對於行業玩家、資本市場的 “雞血 “程度，相比於頭部玩家存量業務的利潤體量，社區團購給每個玩家帶來的利潤空間不算特別大。

四、社區團購能給美團帶來的估值彈性有多大？

對美團分到的份額，海豚君做了一個簡單的量化估算：到 2026 年美團社區團購年交易額 8000 億，對應日均 2 億件銷量，每件單價 12 元，每單利潤 2.5 毛，年度經營利潤 187 億。

按照 15% 的所得税税率，對 2026 年税後經營利潤給予 25 倍穩態市盈率，考慮到這部分利潤全部產生在未來，不確定性極高，按照 15% 的折現率折回到 2021 年底，對應單股貢獻股價 41 港幣。

來源：公司調研、行業訪談、海豚君估算

五、社區團購更長期的價值在哪裏？

通過以上測算，可以大致看出，社區團購雷聲大，其實最後真正盈利性和空間都只能説 “so so”。那麼，社區團購真正的價值在哪裏？

其實在部分海豚君在電商綜述《殺瘋了的阿里、美團和拼多多，電商流量戰後真有壁壘嗎？》中已點明，它更大的價值在電商用户的存量競爭時代，實物電商玩家們用 “剛需高頻品類 + 重履約模式”，守住自己流量底盤，避免輕履約模式下用户集體遷移，出現類似拼多多對阿里的流量顛覆。

而對於美團而言，社區團購除了本身是增量市場，擴大自己的業務邊界，還有一個不言自明的點是在於，守着可以單體盈利/盈虧平衡的高頻剛需流量，以社區團購為引子，“滴水穿石” 式一步步滲透，第二部是社區電商、第三步是綜合電商，而這就是王興所説的社區團購前方的 “星辰大海”。

而且從海豚君觀察來看，美團已經邁出了綜合電商的第一步：美團在自己的主 APP 主要流量位——第二大主 TAB 給了美團電商一個完全的流量入口。

海豚君測試了一下，商家發貨&選擇物流服務、履約承諾均是 48 小時內發貨等等，這些是典型的平台實物電商 POP 模式下的第三方商品，而非社區團購類 SKU。美團望眼綜合實物電商的決心已 “躍然紙上”。

來源：美團 APP，海豚君整理

六、整體估值與總結

匯總一下海豚君對各部分業務估值的測算：到店酒旅 + 外賣兩部分合理偏保守的情況下是美股 315 港幣，社區團購在單體盈利的情況下，大約是 50 港幣，這樣綜合估值大約 360 港幣左右，總估值 1.8 萬億港幣，或者 2400 億美元。

來源：海豚君估算

只是，考慮到美團這兩年新業務開拓上的戰績並不理想，而社區團購監管介入後還是一個不確定極高的業務，把它打進去相當於市場情緒上的向上彈性，而 360 港幣的估值已經把社區團購單體盈利的估值預期定價進去了。

不考慮這部分情緒彈性，美團更加合理的空間是 300-320 之間港幣。而在短期節點上，基於調研信息，美團三季度外賣有望實現 30% 左右的單量增長，而用工的合規成本明年才會正式體現，短期波動中，明顯低於 300 的時候，還有一定機會。

但超過 350 的時候，應該就要注意風險，主要是中期來看，美團的用工合規明年會正式執行，兩年執行完畢，按照中性預期一單額外 3 毛錢的合規成本，明年可能出現單均增量利潤完全被用工合規成本侵蝕掉的情況，從而在一定程度上壓制中期美團估值空間。

特別強調，該部分僅供參考，不構成投資建議。

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深度：

2021 年 10 月 22 日《繳罰款、上社保，美團還剩幾分信仰？》

2021 年 9 月 22 日《殺瘋了的阿里、美團和拼多多，電商流量混戰後有真壁壘嗎？》

2021 年 4 月 19 日《美團配售、騰訊公益背後：巨頭會被殺邏輯嗎？》

2021 年 4 月 16 日《2021，互聯網電商的 “全面戰爭”》

財報季

2021 年 8 月 30 日電話會《看上了，王興滿眼都是零售的 “星辰大海”（美團電話會）》

2021 年 8 月 30 日財報點評《估值大縮水要被拋棄了？美團的回答卻很 “長情”》

2021 年 5 月 31 日財報點評《美團日優秀的外賣 vs 爆虧的團購，堅守還是跑路？》

2021 年 3 月 29 日電話會《王興 “它是美團十年內最好的機會！”》

2021 年 3 月 26 日財報點評《“爆虧款” 美團又回來了，這次市場能接受嗎？》

熱點

2021 年 8 月 6 日《關鍵價位來了，海豚君淺聊下對美團的看法》

2021 年 5 月 10 日《美團日假如騎手外包變正式，對估值影響幾何？》

直播

2021 年 8 月 30 日《美團-w（3690.HK）2021 年第二季度業績電話會》

2021 年 5 月 28 日《美團-w（3690.HK）2021 年第一季度業績電話會》