歌爾股份： VR 風口上的豬？ 短期還是小心點

$歌爾股份(002241.SZ) $立訊精密(002475.SZ) $Meta(META.US)$蘋果(AAPL.US)

歌爾股份（002241.SZ）於北京時間 10 月 26 日晚間的長橋 A 股盤後發佈了 2021 年第三季度財報（截止 2021 年 9 月），要點如下：

1、整體業績：營收和毛利增長，雙雙放緩。歌爾股份三季度營收和毛利雙雙增長的同時，也面臨增速下滑的情況。在 AirPods 份額提升的拉動作用減弱後，公司的增量主要來自於 AR/VR 等智能硬件板塊的拉動。歌爾股份業務結構性和成本端的因素，影響公司毛利率同比下滑；

2、營運指標：回款能力加強，存貨水位合理。歌爾股份在三季度營收增長的同時，應收賬款出現下滑，公司的回款能力在繼續強化。從市場關心的存貨水位看，存貨/營業收入維持在 0.6 左右的合理水位；

3、費用率及業績：費用率控制喜人，淨利率創歷史新高。在毛利率表現平穩的情況下，歌爾股份三季度淨利率創歷史新高，主要得益於公司對費用率的控制。公司三季度的四項費用率僅為 7.1%，達到歷史最低水平；

4、淨資產回報率：高盈利和高週轉雙重推動，ROE% 繼續回升。三季度公司淨資產回報率繼續回升，達到 6.3%。通過各因子拆解，公司本季度 ROE% 的提升主要得益於盈利能力的提升和資產週轉率的加快。

5、四季度業績預期：基於全年指引，海豚君推算歌爾股份四季度利潤預期區間 9-12 億元，同比增長 9.4%-43%。四季度業績指引基本符合市場預期，已不復二季報前的同比高增長。

Facebook 的財報出爐，歌爾股份迎來高開高走。Quest 2 強勁的銷售勢頭，帶來了第三季度非廣告業務營收同比增長 195%，打消了市場對 Quest 2 動銷不足的疑慮。

從四季度起 Facebook 將對 AR/VR 進行單獨披露，100 億美元的年內投資體現公司對 AR/VR 業務未來廣闊的願景。歌爾股份作為國內產業鏈龍頭，將在即將到來的 AR/VR 大時代中尤為受益。

但從三季度財報看，歌爾股份增長乏力也是不爭的事實。Facebook 對於四季度 Oculus 的預期也可能出現同比下滑的情況，這也將給公司後續的高增長帶來一定的壓力。歌爾若想重回高增長之路，需要 AR/VR 的市場放量或者找到新的業務增長極。

考慮到這個季度的毛利率還在同比下滑通道中，海豚君估計的兩大因素，不同毛利產品結構和材料端成本也不是一個可以立即能夠改善因素。對照這一基本面，我們還是提示注意歌爾的回調風險，至少短期收益並不大。

對於歌爾股份 2021 年第三季報，海豚君關注以下幾個問題：

1）Oculus 銷售回暖以及蘋果新機的發佈，歌爾股份的收入增長如何？原材料上漲等情況下，公司毛利率能否維持住？

2）對於營運數據上，歌爾股份的應收賬款週轉率和存貨週轉率是否延續二季度的向好表現？

3）歌爾股份本季度的各項費用率情況怎麼樣？公司的業績增長多少？

4）歌爾股份本季度的ROE能否再次回升？主要的影響因子是什麼？

海豚君帶着這些疑問來財報中尋找答案：

一、整體業績：營收和毛利增長，雙雙放緩

歌爾股份 2021 年第三季度總營收 225 億元，同比增長 17.5%，略低於彭博一致預期（233.67 億元）。

公司本季度的收入增長，主要來自於智能硬件板塊中 AR/VR 及遊戲機業務的增長。同時也關注到公司季度收入增速下滑的情況，這主要是由於歌爾股份從 2020 年第三季度起在大客户 TWS 耳機方面份額提升，而從本季度開始份額提升的帶動作用減弱。

來源：公司公告，海豚君

歌爾股份 2021 年第三季度實現毛利 34.31 億元，同比增長 3.1%。毛利的季度增速小於公司營收的增速，主要受到公司毛利率同比下滑的影響。

歌爾股份本季度實現毛利率 15.2%，略低於彭博一致預期（15.8%）。歌爾股份毛利率的環比提升，主要是受益於消費旺季帶動下的Q3 季度性良好表現。但同時也注意到毛利率同比下滑的現象，主要由於結構性影響（較低毛利率的智能硬件業務佔比提升）和成本性影響（電子製造業的材料等成本的增加）。

來源：公司公告，海豚君

二、營運指標：回款能力加強，存貨水位合理

歌爾股份 2021 年第三季度應收賬款 79.40 億元，同比減少 28.3%。歌爾股份在營收繼續增長的情況下，應收賬款出現下降，表明公司的回款能力在繼續加強。從應收賬款/營業收入指標看，歌爾股份本季度持續下行至 0.35。

來源：公司公告，海豚君

歌爾股份 2021 年第三季度存貨 130.74 億元，同比增長 6.6%。歌爾股份的存貨環比較大提升，主要是由於季度性的因素，傳統 Q3 在消費旺季下都有較高的環比提升。

從存貨/營業收入指標看，歌爾股份本季度相對平穩維持在 0.58，表明公司整體存貨水位保持較合理的位置。

來源：公司公告，海豚君

三、費用率及業績：費用率控制喜人，淨利率創歷史新高

2021 年三季度歌爾股份四項費用合計 15.93 億元，同比減少 11.4%。四項費用率 7.1%，四項費用率的下滑主要來自於公司業務擴大的規模效應以及財務收入的增加。

1）銷售費用：本季度 1.01 億元，同比減少 21.1%，銷售費用率 0.4%。公司銷售費用的減少主要由於公司良好的客户關係以及規模效應的推動，銷售費用率下降至 1% 以下；

2）管理費用：本季度 5.43 億元，同比增長 14.8%，管理費用率 2.4%。公司管理費用的增加主要由於職工薪酬及股份支付分攤費用增加，環比上管理費用率保持平穩；

3）研發費用：本季度 9.53 億元，同比減少 11.1%，研發費用率 4.2%。公司研發費用是四項費用中佔比最大的部分，主要投向於 VR 虛擬現實、聲學等研發領域。研發費用率的環比下滑，主要是由於公司營收規模的擴大；

4）財務費用：本季度-0.04 億元，同比減少 103.2%，財務費用率接近於 0%。公司財務費用的變化主要由於利息支出及匯兑損失減少，利息收入增加。

注：18Q3 前原管理費用項目包含研發費用

來源：公司公告，海豚君

歌爾股份 2021 年三季度歸母淨利潤 16.01 億元，同比增長 29.5%，符合預期，位於公司此前預告中樞（14.82-17.30 億）。歌爾股份本季度的利潤增速高於營收增速，主要是由於公司盈利能力的提升。

三季度公司淨利率提升至 7.2%，創季度歷史新高。公司在毛利率同比下滑的情況下，淨利率的提升主要是得益於公司對費用率的控制，本季度費用率水平達到歷史最低位。

來源：公司公告，海豚君

四、淨資產回報率：高盈利和高週轉雙重推動，ROE% 繼續回升

2021 年三季度歌爾股份淨資產回報率再次提升，季度 ROE% 達到 6.3%。公司從 2018 年以來，淨資產回報率水平逐漸提升。

ROE%=銷售淨利率 * 權益乘數 * 資產週轉率

對 ROE% 的分析，從各因子的拆解入手：

1）銷售淨利率：2021 年三季度歌爾股份銷售淨利率達到 7.2%，環比提升明顯（+2.4pct）；

2）權益乘數：2021 年三季度歌爾股份權益乘數為 2.13，環比相對平穩（+0.06）

3）資產週轉率：2021 年三季度歌爾股份資產週轉率為 0.42，環比有所提升（+0.09）

綜合各因子情況，歌爾股份本季度 ROE% 的提升主要來自於銷售淨利率的提升和資產週轉率的雙重推動。公司在進一步拓展 TWS 耳機和 AR/VR 組裝業務後，公司的資產週轉率呈現逐漸加快的表現。而在規模效應下，公司加強對費用率的控制顯著提升了公司的盈利能力。

來源：公司公告，海豚君