微軟：霸氣側漏，後疫情時代最靚巨頭！| 海豚投研

$微軟(MSFT.US)10 月 26 日美股盤後公佈截至 9 月底的 2022 財年第一季度財報。相比於其他巨頭稍顯遜色的業績，微軟的答卷毫不含糊：

a. 營收達到了 453 億美元，同比增長 22%，明顯超市場預期均值 439 億。

b. 收入超速增長，毛利率改善超預期，經營槓桿效應明顯，最終公司經營利潤 202 億，遠超市場預期 186 億。

這個季度，它又是一個收入高速穩健增長，成本 + 經營槓桿持續釋放的王者風範。

這背後是微軟雲端化轉型持續推進：

1. 代表傳統軟件 SaaS 化主打產品 Office 365 加速增長，本季度達到了 23%；
2. 代表產業互聯網的 PaaS 明星 Azure 雲業務本季度增速 50%，按照單品收入貢獻來比，它已經是毋容置疑的第一收入來源 + 第一收入驅動力；
3. 代表微軟未來收入確定性的合同金額餘額（含遞延收入與未來待出票的合約收入）加速增長至 28%，雖然放緩依然在高位運行；另外遞延收入同比 13%，維持穩定，但驅動力主要來自於個人計算業務，仍待觀察持續性。

微軟對於下季度的指引同樣也在市場預期之上：

（1）公司預計二季度收入增長 16.5%-18.5%，區間在 502-511 億美元，明顯超出市場預期 488 億。

（2）海豚君結合成本與費用指引測算，微軟經營利潤 208 億美金，小超市場預期 200 億美金。

整體上，相比於大多數美股的互聯網巨頭在疫情中受益，走出疫情後業務多少迴歸；微軟則相反，由於企業雲部署放慢，走出疫情後，企業意識到雲端化的重要性，反而開始加速外購雲，帶動微軟走出疫情後，表現反而更加強勁。目前在整個美股巨頭中，微軟是海豚君最為好看的超級巨頭。

關於微軟，要知道什麼？

由於微軟業務複雜，進入正式分析前，先帶大家熟悉一下微軟的業務現狀與重估邏輯。

與蘋果一道，微軟算是全球互聯網行業元老級的存在，經歷了 PC、移動和工業互聯網三個時代，幾經沉浮，到現在處於全球互聯網行業一梯隊屹立不倒。

在國內互聯網從 to C 轉向 to B 之際，有很多的對標研究價值。海豚君就以本次財報為契機，開把微軟作為互聯網行業的成功轉型案例，來做跟蹤覆蓋。

由於微軟旗下資產眾多，海豚君先梳理了微軟主要的營收版塊與下屬具體的業務與產品單元、收入產生方式以及同行競爭與對標。

數據來源：公司財報，海豚君整理

在以上眾多資產中：

1. 以 Office 為主的 “生產力與商業流程” 業務，伴隨傳統軟件逐步雲端化、是行業模式向訂閲付費制 SaaS 模式轉型而煥發新生，是雲時代公司業績演進的一大看點。

2. 以 Azure 為核心的智慧雲也是微軟煥發新生的最大支點，且 Azure 依然在高速增長軌道上。

以上這兩大業務構成了雲時代微軟捲土衝來的兩大核心支柱，是微軟每季財報必看點。

更多個人計算業務，如 C 端產品 Surface、Xbox 等硬件、遊戲業務、Bing 搜索，包括 Windows 業務在內，更多是微軟在移動時代博弈失敗的遺留資產，三大業務中戰略地位最低。

以下是海豚君的詳細分析：

（1）微軟指引依舊硬氣

根據分項業務指引區間，微軟預計 2022 財年二季度（自然年 2021 年四季度）收入增長 16.5%-18.5%，區間在 502-511 億美元，即使是最低端也顯著超市場預期 488 億。

同時，按照微軟給出的成本預期（170-172 億美金）和費用預期（127-128 億美金），微軟經營利潤大約在 208 億左右，超市場預期 200 億美金。

（2）Office：SaaS 化穩步推進

在截止今年 9 月底的 2022 財年第一季度，微軟面向企業銷售的辦公 SaaS 產品 Office 365 實現收入 83 億美元，同比增速從上季度的 23%，比上個季度小幅放緩，但依然在相對較高的增長中。

該業務的兩個驅動因素 a. Office 365 企業用户持續擴大覆蓋範圍—訂閲客户數，同時客户在使用上不斷往高客單價產品推進。

本季度末，Office 企業月度訂閲客户數增速基本穩定在 17% 以上，這樣微軟全球使用 Office 365 的期末的企業買家數 2.45 億，量上小幅下滑。

同時，企業版 Office 365 的客單價同比提升 5%，達到了 34 美元，單價穩步上移。

數據來源：公司財報，海豚君整理

而相比之下，微軟面向企業的傳統 Office 套裝業務持續收縮中，這個季度海豚君推算同比收縮了 11%。

考慮到 Office 在全球企業辦公市場的市佔率，Office 365 產品的成長更多在於對傳統 Office 套件市場的侵蝕。對應觀察指標：企業版 Office 365 在整個企業 Office 中的滲透率：

這個季度，To B 端 Office 365 在微軟整體包含傳統套裝產品的企業端 Office 中的滲透率持續穩步提升，本季度達到了 89%，按照這個速度，靠近 100% 似乎已不遙遠。

按照目前的侵蝕速度，海豚君估計，新一年結束之後，微軟的雲端化兩條腿（SaaS——Office+PaaS——Azure）中，Office 雲端化紅利估計逐步到頂，後續只能主要依賴訂閲用户去訂購更加高端的 Office 365 服務，未來五到十年增長主動力來自 Azure。

數據來源：公司財報，海豚君整理

整體上，該業務所屬的生產力與商業流程營收達到了 150 億美元，明顯超出了公司指引上限 147.5 億美元，同比增長 18%。

該領域其他業務線上，Linkedin 本季度增速持續高增長，同比 42%，收入接近 31 億美金，其中 Linkedin 的營銷解決方案增速高達 61%，企業招聘需求連續第二個季度持續旺盛。

同時，ERP/CRM 產品 Dynamics 增速表現也不俗，達到了 31%，Dynamics 雲產品 365 增速高達 48%。

整體上，在軟件套裝 SaaS 化上，Office 企業 365、Dynamics 365 以及 Linkedin 在線營銷業務的高速增長都在説明微軟 9 月季持續高歌猛進，加速對其傳統本地安裝的套件業務的侵蝕，最終產品力業務表現超市場預期。

（3）Azure 依然是最亮的星

微軟雲端化的拳頭產品 PaaS 為主的 Azure，走出疫情後持續飆車，這個季度同比增速 50%，這在全球頭部 IaaS+PaaS 雲巨頭中，增速是毫無疑問的頂尖水準。

Azure 收入規模已經有 96 億美元，從單產品貢獻來看，它已經確定性超過了 Office 企業 365，徹底承擔起微軟帝國增長的第一主動力。

數據來源：公司財報，海豚君整理

在 Azure 的增速推動下，智慧雲本季度收入 170 億美元，同比增長 31%，遠超公司指引上限 166.5 億美元。

另外在混合雲和一體化方案戰略下，智慧雲中代表本地部署業務的服務器與工具，如 SQL 與 Windows Server 等，也持續維持在 10%+ 以上的增速；同時，類似埃森哲的企業諮詢服務同比也有接近 10% 的正增長。

(4) 雲端化收入佔比拉到新高

代表企業整體雲端化進展的核心主力——微軟企業雲服務收入（特指企業版 Office 365、Dynamics 365、to B Linkedin 與 Azure）達到了 207 億，同比增長 36%，基本是高位維穩狀態。同時，微軟 to B 雲服務毛利率穩步持續改善，這個季度毛利率達到了 71%。

而微軟 to B 雲業務（產業互聯網）在微軟中的收入佔比已經達到了 46%，在 Office 雲端化滲透率逐步到頂之後，後續雲端化動力除了 Azure 之外，另外一個看點或許在於 Windows 桌面操作系統雲端化進程。

數據來源：公司財報，海豚君整理

(5) 樣板詮釋：真正雲公司的先行指標長這樣

本季度公司的遞延收入達到了 410 億美金，同比增長至 13%，與上季度持平；但從遞延收入在三大業務中的細分來看，這個季度主要是個人計算領域的增速更高一些，持續性尚待觀察。

（PS：雲業務的收費方式分為基於用户的預收款式——訂閲付費，以及基於實際使用量的後付費兩種。

而傳統軟件 SaaS 化服務如 Office365 以用户訂閲為主，以及 Azure 中也有部分用户訂閲，這會產生大量實際已經收到錢但仍然待確認為實際收入的遞延收入，且此種遞延的入賬確定性非常高。）

數據來源：公司財報，海豚君整理

數據來源：公司財報，海豚君整理

公司明星產品 Azure 目前以基於實際使用量的後付費為主。當前由於客户越來越傾向於簽訂金額較大、合約期較長、基於實際使用量的後付費合同。

這種合同會產生較大的合約金額，而前期的實際使用量相對有限，因此合約金額大幅增長，但並不伴隨營收與遞延收入的明顯增長。

本季度未，面向企業端的合同金額餘額（也即遞延收入 + 未來要出票的合同金額）為 1370 億，同比增長 28%，增速回落，但仍在相對高位。

注意，越來越多的長期合同，加上雲服務遷移成本巨大、使用粘性極高，合同金額餘額的高位增長基本意味着 Azure 高增長的確定性。

數據來源：公司財報，海豚君整理

此外，在公司的整體業務表現上：

1）本季度微軟整體收入超預期：錄得 453 億美元，明顯超出市場預期均值 439 億美元，小幅超上季度給出的指引 433-442 億；同比增速達到了 22%，相比上季度的 21% 還有小幅提高，主要是因為微軟三大塊業務紛紛超了市場預期。

尤其是這個季度，更多個人計算業務表現也不差，譬如這部分的搜索與 Surface 業務在去年底基數之上持續高增長，遊戲業務主要是新款主機 Xbox Series X|S 帶來。

數據來源：公司財報，海豚君整理

數據來源：公司財報，海豚君整理

數據來源：公司財報，海豚君整理

（2）毛利表現上：本季度毛利 317 億，市場預期的 303 億；毛利率 70%，市場預期 69%，微軟超強的創收能力 + 日益優化的利潤結構，帶來毛利的持續釋放。

收入超預期的情況下，微軟費用持續剋制：本季度整體經營費用為 114 億，市場預期 117 億、公司指引低端 116 億，表現強於預期。

數據來源：公司財報，海豚君整理

數據來源：公司財報，海豚君整理

（3）在一系列硬核的業績交付之下，本季度經營利潤達到了 202 億美元，超出市場預期均值 186 億，同比增長 27%，超收入增速 22%，經營利潤率高達 45% 以上，全球 IT 服務公司高山仰止式的標杆水準。

數據來源：公司財報，海豚君整理

分項來看，這個季度主要是生產力與商業流程（軟件 +SaaS）盈利能力誇張，經營利潤率創新高，高達到了 50%。

數據來源：公司財報，海豚君整理

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