銷量之外一概虛，比亞迪差點火候

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比亞迪 (002594.SZ) 於北京時間 10 月 28 日晚發佈了 2021 年三季報，要點如下：

1、整體業績不及預期，主要被手機部件及組裝業務拖累。比亞迪前三季度實現歸母淨利潤 24.4 億元，相比 50.8 億元的全年市場預期，差距不小，而主要的預期差來自手機部件及組裝業務，反而我們核心關注的汽車業務的利潤是有所好轉的。

2、整體毛利率邊際略微好轉純粹是業務結構導致，絕對值仍處於歷史低位。公司 90% 以上的毛利潤來自汽車和手機部件及組裝，汽車業務毛利率顯著高於手機部件及組裝，兩大業務的佔比是影響公司整體毛利率的主要因素。本季度汽車業務崛起，手機部件及組裝業務回落，因此整體毛利率邊際略微好轉。但因為汽車業務佔比仍處於歷史低位，同時汽車業務毛利率受 ASP 下滑和成本上行的利空，因此整體毛利率處於歷史低位。

3、汽車銷量是支撐公司估值的最強邏輯，ASP 下滑導致營收增速相形見絀。本季度比亞迪新能源汽車銷量超 18 萬輛，同比增 289%，國內市佔率從一季度的 11% 攀升回 19%，顯著跑贏行業。收入表現則因為 ASP 的下行而相形見絀，但對於整車企業來講，銷量越強，市場對收入和盈利的容忍度越高。

4、汽車業務盈利：毛利率承壓，但利潤有所釋放。從我們的業務拆分來看，比亞迪汽車業務的毛利率受 ASP 下行和成本上行的困擾，但因為整個收入端的放量，期間費用率得到明顯收縮，尤其是現金流充裕後緩解了財務負擔，為利潤釋放提供空間。拋開嚴重不及預期的比亞迪電子，剩下來的汽車業務的利潤好轉是比較明顯的。

5、手機部件及組裝業務的營收和利潤雙雙不及預期。經歷去年異常好的年份後，比亞迪電子業務不論是業務增速還是盈利指標，均呈現持續下行趨勢，充分説明了去年的受益是一次性的，然而卻拔高了市場預期，因此營收和利潤絕對值均不及預期，是導致公司整體業績不及預期的關鍵。至於比亞迪電子的毛利率和淨利率水平，我們認為是回到了 2020 年之前的正常水平。

整體觀點：比亞迪的三季報一如既往的扎眼，罪魁禍首當屬預期過高的比亞迪電子，一直不穩定、一直都比較差的汽車業務反而利潤有所好轉。公司當前最強的邏輯來自新能源汽車銷量的大放異彩，銷量在，則信仰在。

對於比亞迪的三季報，海豚君重點關注什麼？

比亞迪是一家業務結構複雜的公司，涵蓋汽車、手機部件及組裝、二次充電電池及光伏等業務，但海豚君在 7 月份完成的比亞迪深度文章《比亞迪：最會做電池的整車廠》、《比亞迪：暴漲過後，富貴穩中求》中已經幫大家找出了核心，諸多業務中核心看汽車業務，汽車業務中核心看新能源乘用車業務，動力電池業務目前包含在汽車業務中。

對於比亞迪的三季報，因為公司不披露分業務的情況，但比亞迪的業績來源主要來自汽車業務和手機部件及組裝業務（由上市主體比亞迪電子運營），且手機部件及組裝對業績的貢獻較大，會掩蓋我們核心關注的汽車業務的真實表現。因此海豚君將公司刨除比亞迪電子後的數據近似看作比亞迪的汽車業務數據，在上述拆分邏輯下，我們核心關注以下幾個問題：

1、汽車業務增速：比亞迪汽車業務的車型結構複雜，包含油車也包含新能源車，包含乘用車也包含客車，即使銷量是明牌的基礎上，汽車業務創收情況也具備不確定性，因此我們關注汽車業務的營收增速的變化；

2、汽車業務盈利：刨除手機部件及組裝業務（由上市主體比亞迪電子運營），比亞迪業績主要就是汽車業務貢獻，因此海豚君從比亞迪的整體財務報表中扣掉比亞迪電子對應的數據，來看看比亞迪汽車業務的盈利狀況，包括毛利率、淨利率等；

3、手機部件及組裝：手機部件及組裝業務雖然不是比亞迪估值的核心，但目前是業績的核心，並且覆蓋業務眾多，波動性較大，因此我們從比亞迪電子的視角來了解一下該業務的表現；

4、整體情況：影響比亞迪整體業績的因素眾多，因此我們關注整體的業績增速和盈利能力的變化。

帶着以上問題，我們來詳細分析比亞迪的 2021 年三季報：

一、剔除比亞迪電子後的業務表現：近似汽車業務

【1】汽車銷量：DM-i 平台大獲成功，比亞迪汽車銷量一路狂奔：外在驅動（新能源汽車滲透率快速提升）和內在驅動（刀片電池在全系新能源車上搭載、混動平台 DM4.0 車型上市）的共振下，2021 年第三季度，公司新能源汽車銷量爆發式增長，銷量超 18 萬輛，同比增 289%，季度銷量及同比增速持續創新高，並帶動公司整體銷量突破 20 萬輛，同比增 87%，年銷量 100 萬輛的台階就在眼前。

同時從銷量結構上來看，公司業務更加純粹，作為新能源汽車領軍品牌，新能源乘用車銷量在公司整體銷量中佔比高達 88%，這樣的數據表現才符合公司的口號和定位。

數據來源：公司公告、海豚君

數據來源：公司公告、海豚君

在此前的深度文章中，海豚君曾抽絲剝繭的尋找比亞迪的核心，其中提到比亞迪的營收結構和毛利結構，汽車業務和手機業務核心貢獻超 90% 的營收和毛利，因此在公司不直接披露汽車業務營收和毛利的情況下，海豚君將扣除手機業務（以港股上市的比亞迪電子為運營主體）後的數據近似作為汽車業務的數據，不糾結具體的絕對值，主要觀察趨勢。

【2】營收：相比銷量增速，營收增速相形見絀：扣除比亞迪電子之後，公司第三季度實現營收 332 億元，同比增 36%，在汽車銷量同比增 85% 的前提下，營收增速黯然失色，意味着 ASP 下行。

從 ASP 的角度思考，海豚君認為，DM-i 插混車型佔比的提升可能導致公司單車均價下行，例如定價更低的 DM-i 版本的秦和宋迅速成為爆款車型。

數據來源：公司公告、海豚君

【3】盈利性：毛利率下滑，推測系 ASP 下行和鋰電池上游原材料漲價。2021 年第三季度，扣除比亞迪電子後的業務毛利率為 17.2%，環比二季度下滑 1.5pct，同比下滑近 10pct，單車均價的下行對毛利率是直接利空，但除此之外，比亞迪造車的零部件自給率比較高，尤其是電池自供，在鋰電上游原材料漲價壓力下，下游整車銷售難以提價的情況下，毛利率被擠壓是正常的。

近日傳出比亞迪電池提價不低於 20% 的消息中稱，“2021 年鋰電池原材料不斷上漲，正極材料 LiCoO2 價格漲幅超 200%，電解液價格漲幅超 150%，負極材料等供應緊張，綜合成本大幅大幅提升”。

不過相比剛剛發佈三季報的寧德時代的毛利率，比亞迪的盈利抗性相對弱一些。

數據來源：公司公告、海豚君

【4】利潤明顯好轉。從下圖可以看到，比亞迪汽車業務的盈利情況非常不穩定，比亞迪電子才是公司利潤的基石，但本季度比亞迪電子錶現很差，反而汽車業務有了明顯的邊際好轉。

海豚君按照持股比例把比亞迪電子的歸母淨利潤從公司的歸母淨利潤中扣除，扣除後的歸母淨利潤為 9.3 億元，環比二季度增 141%，同比增 77%，在極大的成本壓力下，實屬不易。

淨利率 2.8%，雖然絕對值仍不高，但處於近三年的高位，且處於邊際好轉中，好轉並非來自毛利率的好轉，而主要來自現金流寬鬆後，財務費用的節省。

如果比亞迪銷量的增長不僅帶來收入的提升，還能通過槓桿釋放更大的利潤，則比亞迪業績的爆發力非常值得期待。

數據來源：公司公告、海豚君

此外，我們知道比亞迪利潤的一大支撐來源是政府補助，確認在 “其他收益” 這一會計科目中。本季度其他收益 5.43 億，仍然對公司利潤貢獻較大，但即使剔除政府補助的影響，三季度公司汽車業務的利潤表現也是不錯的。

數據來源：公司公告、海豚君

二、手機部件及組裝：全面不及預期

手機部件及組裝不是公司估值的核心業務，卻是公司業績的核心，因此海豚君在此做簡要分析。

多因素擾動下，比亞迪電子營收增速下行。2021 年第三季度，以比亞迪電子為運營主體的手機部件及組裝業務實現營收 211 億元，同比微增 5%，業績增速呈明顯下滑趨勢。前三季度合計實現營收 659 億元，而 wind2021 年一致預期的營收為 990 億元，第四季度基本不可能完成全年預期。

影響業績的主要因素為：芯片短缺導致客户需求減弱、國家能耗雙控政策短期內製約公司生產、去年新增客户帶來高基數、疫情防護常態化導致醫療防護產品需求同比大幅下降。

數據來源：公司公告、海豚君

盈利能力回到正常比較差的水平。2021 年第三季度比亞迪電子毛利率 7.3%，環比小幅回升主要因季節性因素，同比大幅下滑主要系去年異常地好。淨利率 2.4%，重新回到盈虧平衡略上方的水平。

數據來源：公司公告、海豚君

在成長性和盈利性均表現不佳的情況下，2021 年第三季度，比亞迪電子實現歸母淨利潤 5.1 億元，同比大幅下滑 72%；前三季度合計實現歸母淨利潤 21.6 億元，距離 wind2021 年一致預期的 41 億元有不小差距，明顯低於預期。

數據來源：公司公告、海豚投研整理

三、整體業績：一如既往的難言好

【1】營收及歸母淨利潤：2021 年第三季度公司實現營收 543 億元，同比增 22%，環比二季度增 9%；2021 年前三季度公司實現營收 1452 億元，同比增 38%；營收增長主要來自汽車業務，汽車業務的增長驅動則來自銷量的突飛猛進。

數據來源：公司公告、海豚君

2021 年第三季度公司實現營收歸母淨利潤 12.7 億元，同比降 27%。前三季度實現歸母淨利潤 24.4 億元，同比降 28%。綜合上面的業務拆分，拖累公司整體利潤的業務是手機部件及組裝，而我們核心關注的汽車業務利潤表現反而是不錯的。

• 其他收益基本是政府補助，公司 12.7 億的歸母淨利潤中有 5.4 億元的政府補助，政府補助仍然對比亞迪的盈利有重大影響，但剔除政府補助後，公司仍然有正的利潤；

數據來源：公司公告、海豚投研整理

【2】整體毛利率邊際上行純粹由業務結構導致，並不足以説明公司盈利能提升。第三季度公司整體毛利率 13.3%，淨利率 2.3%，趨勢上表現為邊際向上，主要原因在於業務結構的變化。

• 毛利率更高的汽車業務佔比提升，但汽車業務本身的毛利率是邊際下行的
• 毛利率更低的手機部件及組裝業務佔比下降，但手機部件及組裝業務的毛利率是邊際上行的
• 而我們核心關注汽車業務的盈利表現

數據來源：公司公告、海豚君整理

【3】費用率下降，釋放利潤空間。本季度公司期間費用率 10.4%，同比下降約 4pct，主要由財務費用率貢獻。

• 管理費用和銷售費用相對穩定：第三季度公司銷售費用 16 億元，銷售費用率 3%；管理費用 14 億元，管理費用率 2.5%；
• 電池、整車智能均需要公司保持研發投入來至少保障公司不落後於行業，本季度公司研發費用 22 億元，研發費用率 4.1%；
• 比亞迪業務之前一直奉行垂直整合戰略，產業鏈覆蓋長且寬，並且核心業務均堅持自研，需要的資金支持比較多，因此承擔了較重的財務費用的負擔。但隨着資本市場對公司的認可和公司業務的好轉，公司資金成本在降低，財務費用壓力得到了明顯緩解，本季度公司財務費用 4 億元，財務費用率 0.8%，處於歷史較低水平。

數據來源：公司公告、海豚君

數據來源：公司公告、海豚君

【4】現金流：經營活動現金流給力，是近三年最富有的一個季度

2021 年公司告別資金緊張的局面，貨幣資金上了一個台階。2021 年三季度末公司賬上貨幣資金接近 362 億元，是近三年以來最富有的一個季度，而其中最大功臣的經營活動。

三季度經營活動淨現金流為 222 億元，除了滿足 94 億元的投資活動之外，還償還了 13 億元的籌資，淨增加 115 億元的現金。汽車業務的崛起正在從根本上改善包括現金流在內的一系列問題。

從投資活動來看，公司三季度末的在建工程較 2020 年底增加 125%，由此可證實公司電池和整車產能擴建速度較快。

數據來源：公司公告、海豚君

數據來源：公司公告、海豚君