營收失速、盈利暴跌，亞馬遜洶湧 “深蹲”

$亞馬遜(AMZN.US) 於 10 月 28 日美股盤後發佈三季度財報，“意料之內” 的營收盈利雙雙低於預期，四季度指引也是愁雲慘淡。原先習慣於打破市場預期的 “優等生” 亞馬遜，自今年二季度起竟連連讓人失望，股價也在盤後直接下點超 4%。

三季度財報要點如下：

三季度總營收 1108 億美元，同比增長 15%，略低於市場預期的 1118 億美元；經營利潤 48 億，同比下降 21.7%，顯著低於市場預期的 55.9。
收入端上，自營零售業務嚴重失速，同比增長從上季度的 16% 大幅下滑至 3% 的增長；整體零售業務的增長中，除了線下實體稍有恢復之外，其他只有 POP 業務的電商廣告還算在高速增長中；
利潤端，除了國內零售業務利潤率明顯下滑，國際零售業務再次跌入虧損漩渦中，經營虧損率超過了 3%，這個是連續八個季度的最低點；
整個業績，唯一令人安慰的就是 AWS 了：走出疫情後，亞馬遜的雲業務加速回歸，收入同比提高了兩個點達到了 39%，經營利潤率也再次站上了 30% 這個關鍵節點，達到了 30.3%。

四季度展望悽慘：

1.公司指引信心不足，盈利展望壓力山大

公司預計四季度營收 1300-1400 億美元之間，同比增長 4%-12%，即便是指引上限也都略低於市場預期的 1418 億美元。營收增速雖較較三季度的 15% 繼續下滑，但尚在預期之中。

而利潤指引則讓人大跌眼鏡，僅為 0-30 億美元，遠遠低於市場預期的 75 億美元。指引中間值隱含利潤率僅 1.1%，可見公司盈利 “壓力山大”。

2.供應鏈再度受阻，疊加往年高基數，四季度銷售增長壓力重重

三季度起，因國外新冠 delta 變種傳播，疫情抬頭，國際供應鏈（特別是遠洋貨輪）再度全面受阻。據相關港口公告，自 9 月下旬起 “遊蕩” 在美西海岸洛杉磯及長灘市（Long Beach）港口一帶等待卸貨的貨輪普遍在 50 艘以上，平均等待時間接近 2 周。

海豚君認為，國際供應鏈的延誤，會限制亞馬遜的備貨效率及履約能力，甚至導致部分商品出現缺貨（近期美國部分超市缺貨的新聞已屢見不鮮）。而隨着四季度這一傳統假期及購物高峰的臨近，若供應鏈受阻問題未能及時緩解，亞馬遜四季度的銷售增長或難讓人滿意。

混亂的供應鏈局面下，貨運成本激增，大概率也會拖累四季度毛利率水平。據彭博數據，9-10 月國際貨運價格指數再度暴漲，較年初價格已經翻倍，更是接近疫情前水平的 5 倍。

此外，由於亞馬遜的會員大促銷活動 Prime Day 在 20 年被延期在四季度 10 月舉行，而今年則提前至二季度。Prime Day 錯期導致的高基數，為今年四季度銷售增速蒙上了又一層陰影。

3.履約能力快速擴張，鉅額投入將繼續壓制盈利

由於銷售規模快速增長，倒逼履約能力擴張；以及公司提升配送時效，推動當日/1 日/2 日達服務，亞馬遜自 20 年起進入新一輪 “規模空前” 的資產投入擴張週期。

從固定資產投資：繼 20 年公司大筆投入 350 億美元后，據大行預測，21 年投入或將達到 500 億，平均單季支出就接近 19 年全年支出的 127 億。

從履約場地面積：公司 19 年末履約場地面積 2.8 億平方英尺，而據預測公司 21 全年將新增履約場地面積 1.7 億至 2 億平方英尺，20-21 兩年新增面積則達 3 億-3.3 億平方英尺，2 年內履約場地面積翻倍增長。

從履約人力：據公司公告，截至三季度末，公司年內共計劃新增 20 萬名履約員工，總履約人力將達約 70 萬人。2021 年內履約人力即大增 40%，年內人均薪資也總計上調約 15%。據大行測算，上漲的人力數量及薪資將使總用人成本在 4Q21 及 2022 年分別增加 37 億，及 90 億美元。

一言蔽之：21 年較 19 年，零售相關業務收入增長約 65%，而履約場地及人力則翻倍增長；鉅額的資產、人力投入，以及履約能力擴張初期較低的設備、人力利用率，勢必會對公司盈利形成巨大壓力；

海豚君觀點：

作為一個用重資產履約做起來的線上零售公司 + 重 IT 和技術投入的雲計算公司，亞馬遜一直存在很強的資本投入週期和營收利潤釋放中期。

而從今年二季度開始，它實際上已經明顯進入的新的投入期中：即營收規模增長 - 物流產能瓶頸 - 資產開支加大擴產增效 - 營收利潤雙承壓 - 估值下降的邏輯中。

而在這一輪週期中，由於疫情對收入的放大更大，因此亞馬遜投入的規模和速度也更大，而這輪疫情過後，短期線上滲透率被透支，導致零售業務放緩也來得更加兇猛，收入放緩和投入規模的錯配，導致這輪的利潤惡化也更加嚴重。

在這樣的公司自身週期之下，亞馬遜短期業績和資本市場表現恐怕都很難有起色，交易短期羅久的資金估計會大幅撤離。

但從中長期視角來看，亞馬遜算得上是海豚君跟蹤的公司中，執行效率一流的巨頭，每次資本投入期進行了一年半載之後，通常可以看到收入增長的抬頭和規模效應之下利潤的釋放，進入所謂的 “擴產增效完成 - 營收增長再提速 - 資本開支減少 - 利潤率回升 - 估值修復的邏輯”。

因此對於長期資金而言，當前節點投資亞馬遜，更多是找到週期的 “拐點”，也就是通過繼續的跟蹤，結合公司的指引，找到亞馬遜業績表現的最低谷，開始逐步建籌，但目前來看，四季度也未必是最差時候，長期資金恐怕也需等待。

截至 10 月 29 日發稿，Amazon 股價盤後下跌至 3308 美元，基於股價/22E 每股經營現金流，估值為 19.7 倍，接近 14 年以來估值中樞水平

數據來源：Wind、海豚君

注：圖中 P/CFO=股價/12 月後每股經營現金流，滾動計算

以下為財報詳細解讀

1.零售業務拖累公司整體收入增速

本季度公司營收 1114 億美元，略低於市場預期的 1118 億。同比增速則大幅下降至 15%，為 19 年以來最低。其中零售相關業務增速下滑嚴重：

自營 (1P) 零售業務收入 499 億美元，同比增長 3%，增速為公司各業務中最低；
第三方賣家 (3P) 服務業務（佣金及物流服務為主）收入 243 億美元，同比增長 19%。收入增速雖依然高於 1P 業務，但較二季度 38% 的增速減緩不少；
這個季度零售盤子中唯有的亮點就剩下廣告業務了：廣告所在的其他業務同比增速同樣由上季度的 87%，下滑到本季度的 50%，但絕對增速依舊較高。
以亞馬遜 Prime 會員為主的訂閲服務本季收入 81 億美元，同比增長 24%，相比上季度的 32% 小幅下降，表現相對堅挺，表明顧客對亞馬遜優質服務的認可，為起服務付費的意願依舊強烈。
實體店業務本季度營收 43 億美元，同比增長 13%。在線上業務一片慘淡中，增速較上季度竟提升 2 個百分點，也確認了消費由線上邊際回流線下的趨勢。無奈其規模較小，難以拉動公司整體表現。