汽車智能化，再造一個舜宇？

$舜宇光學科技(02382.HK) $小米集團-W(01810.HK) $蘋果(AAPL.US) $特斯拉(TSLA.US)

受益於智能手機的爆發，舜宇光學的市值從 20 億到 200 億市值，獲得了十倍成長。而手機端光學創新和多攝化的推進，又推動舜宇突破了千億市值的大關。而今，舜宇光學又再一次站在汽車智能化的風口，幾十年的光學積累又將讓公司站上怎樣的新高度？

從舜宇光學的業務入手，手機短期內仍是公司收入的最主要來源。雖然公司已經受益於手機多攝化的推廣，但手機的光學創新也並沒有停止。在二攝/三攝成為市場主流後，手機攝像市場也將逐步邁向三攝/四攝，手機端的光學創新給公司繼續帶來增長的基本盤。

在汽車智能化不可阻擋的趨勢下，自動駕駛對汽車光學的需求不斷提升。從 L0/L1 邁向 L2/L3 及以上的自動駕駛時代，帶來單車攝像頭數目和單車價值量的雙增。舜宇光學憑藉在汽車光學的龍頭地位，將顯著受益於在本次智能化的進程，汽車業務也將獲得高速增長。

舜宇光學在手機和汽車業務的內生雙輪驅動下，有望在 2025 年突破 100 億的利潤體量，市值指向 3000 億。同時由於目前舜宇處於 30-40 倍的歷史 PE 中間區域，估值進一步抬升需要汽車智能化的超預期表現。當前股價下，短期介入的風險收益比不高。

接上一篇《十年百倍大牛股，舜宇做對了什麼？》分析舜宇光學百倍成長的過程後，海豚君在本篇文章中主要來解決以下問題：

1、佔據舜宇 80% 營收的手機業務，到底還有沒有增長空間？

2、市場關注度極高的汽車光學業務，具體的空間有多少？

3、舜宇光學科技的投資價值在哪裏？公司未來的業績將如何演繹？公司股價目前的位置如何？

舜宇光學科技在 2021 年年中將財務報表做了重新調整，將汽車相關產品進行單獨披露。其中 2021 年上半年手機相關業務仍有 80% 的佔比，中報特別披露的汽車相關產品佔比從 4.96% 提升到 8.14%。

來源：公司公告，海豚君

從中報業務構成看，舜宇光學的主要下游領域仍是手機領域，而汽車業務較快增長也將成為公司未來業務的驅動力。海豚君對市場空間的測算，主要以手機和汽車領域進行分析：

一、手機光學業務空間

舜宇光學科技持續圍繞光學賽道進行創新，主要產品以手機鏡頭和手機攝像模組兩部分，並在兩方面都具備了全球競爭力。對於手機光學業務空間的測算，同樣從鏡頭和攝像模組兩部分入手。

1.1 手機鏡頭市場空間：

本輪手機鏡頭的高增長主要來源於，5G 推動的換機週期和手機的多攝化。雖然 5G 換機開始趨緩，但是多攝化仍在推進。

對手機鏡頭市場空間的測算：

“手機鏡頭市場空間=手機出貨量 * 單台平均攝像頭數目 * 鏡頭平均 ASP”

1）全球手機出貨量：5G 滲透率提升後，手機市場再次回到 14 億台左右的平穩期。假設 2022 年後出貨量維持在 13.98 億台左右的年出貨量。

來源：IDC，海豚君

2）單台平均攝像頭數目：在智能手機普及後，手機的創新從光學創新開始。在手機多攝化的推動下，雙攝/三攝逐漸取代原來單攝手機成為主流，也帶動了手機搭載攝像頭數目的顯著提升。手機單台平均攝像頭數目從 2015 年的 2 顆提升至 2020 年的 3.66 顆。

隨着華為 P50Pro+ 等五攝手機的發佈，手機多攝化進程還會持續。根據海豚君的預測，在 2021 年起三攝/四攝手機將逐步成為市場主流，五攝手機的比例也將迎來逐步的提升，而單攝/雙攝的手機將保留在低端市場，維持較低的比例。

通過對未來手機攝像頭市場的推演，在多攝化的帶動下手機單台平均攝像頭數目有望在 2025 年進一步提升至 4.91 顆。

來源：Counterpoint，海豚君

3）鏡頭平均 ASP：通過長橋海豚模型測算，2019 年全球手機鏡頭出貨規模有 40.3 億顆左右。同時 Yole 對 2019 年全球手機鏡頭市場規模的測算在 40 億美元左右，那麼測算出 2019 年全球手機鏡頭的平均出貨單價 1 美元/顆左右。

由於同規格的鏡頭隨着時間的推演會面臨降價的情況，同時在光學創新的推動下，高規格鏡頭的推出同時也有望拉昇鏡頭的價格帶。綜合鏡頭整體情況，假設手機鏡頭平均出貨單價保持平穩在 1 美元/顆。

4）手機鏡頭市場空間：在多攝化帶動下，手機鏡頭市場仍會繼續維持增長。海豚君測算，至 2025 年有望成長至 66.9 億美元，複合增速 7.7%。

來源：海豚君預測

1.2 手機攝像頭模組空間：

本輪手機攝像頭模組市場空間的增長，也同樣主要來自於多攝化的提升。

由於模組的製作工藝及單機成本等因素下，多攝化下模組的出貨形式上既有 “雙攝模組” 形式也有 “單攝 + 單攝” 的形式出貨，同時雙攝模組價格和單攝模組價格又有較大差異。

那麼在手機模組空間測算時，海豚君從單機模組價值量入手，再結合多攝化下單機搭載量的變化來預測：

“手機攝像頭模組空間=手機出貨量 * 單台搭載攝像頭數目 * 單攝像頭對應模組平均價值量”

1）手機出貨量：海豚君在上文預測，2022 年後維持在 13.98 億台左右；

2）單台搭載攝像頭數目：由於模組價值量的提升，是為了滿足單機搭載攝像頭數目的需求。單機模組價值量的提升與攝像頭數目增加有明顯關係。對單台搭載攝像頭數目方面，海豚君在上文預測至 2025 年 3.66 顆/台；

3）單攝像頭模組對應模組平均價值量：2019 年全球智能手機出貨量 13.7 億台，同時 Yole 報告對 2019 年手機攝像頭模組市場的測算在 78 億美元，海豚君測算單台手機的攝像頭模組價值量在 5.7 美元/台。

那麼能不能假定單台手機攝像頭模組價值量不變呢？其實不能，主要在於隨着單台手機搭載數目增加，相應模組端的價值量也是增加的。

結合海豚君測算的 2019 年單台平均搭載攝像頭數目 2.94 顆來測算，手機上單攝像頭的模組平均價值量為 1.9 美元/件。模型假定，單攝像頭對應模組平均價值量 1.9 美元不變。

4）手機攝像頭模組空間：海豚君測算，單機攝像頭模組價值量有望從 5.7 美元/台提升至 9.5 美元/台，而手機攝像頭模組市場有望繼續成長至 132.3 億美元。

來源：海豚君預測

海豚君綜合以上分析，手機光學行業，至 2025 年手機鏡頭市場有望成長至 66.9 億美元，手機攝像頭模組市場有望成長至 132.3 億美元。整體手機光學市場在 2025 年有望達到 200 億美元，複合增長率達 7.7%。

二、汽車光學業務空間

汽車光學業務的快速發展，主要是在汽車智能化的推動下進行。自動駕駛的普及對於汽車的視覺識別等方面要求的提升，在增加汽車攝像頭搭載量的同時也提升了光學的單車價值量。

對汽車光學業務空間的測算：

“汽車光學業務空間=Σ（汽車市場銷量 * 該自動駕駛級別車的比例 * 該型平均攝像頭價值量）”

1）汽車市場出貨量：全球汽車是個相對穩定的市場，在近兩年出貨有所下滑，主要是由於供給端的原因。2020 年受疫情對停工的影響以及 2021 年在缺芯影響下較少了整體供應。2022 年隨着缺芯的逐步緩解，出貨量有望繼續回升。假設 2022 年後，全球汽車銷量維持在 9000 萬輛左右水平。

來源：IDC，海豚君

2）自動駕駛場景對單車價值量的提升：

自動駕駛的推進，汽車對於視覺感知的信息量和感知能力都有強烈的需求，從而也增加了對車載攝像頭的需求量。

從自動駕駛從 L0/L1-L4 的過程中，汽車智能化對攝像頭的數目逐漸提升，而到 L5 階段自動駕駛普及後，激光雷達在部分上替代了攝像頭的功能。而目前汽車智能化仍處於剛開始的階段，對光學的需求仍有很大的成長空間。

汽車對於攝像頭的需求將從開始的 1 個後視攝像頭逐步提升至 L4 階段的 10 多個攝像頭，其中也將帶來單車價值量從幾十美金到 500 多美金的躍升。

來源：Yole，海豚君

3）自動駕駛出貨量：隨着汽車智能化的推進，自動駕駛的出貨量也逐步提升。根據 IDC 預測，搭載自動駕駛的汽車出貨量將從 2773 萬輛提升至 5424 萬台，複合增速達 18.26%。L1-L5 的各級別自動駕駛的出貨比例，在 2024 年分別提升至 38.8%/20.4%/0.8%/0.2/0%。

來源：IDC，海豚君

4）汽車光學市場空間：海豚君測算，隨着汽車智能化的推進，汽車光學市場空間有望成長至 2024 年的 96 億美元，複合增長率 19.11%。

來源：Yole，海豚君測算

三、舜宇光學科技投資價值

舜宇光學科技目前主要圍繞手機和汽車業務展開，在手機多攝化和汽車智能化的雙重推動下，公司受益於光學創新的大浪潮。

手機市場雖然已經是相對成熟的穩定市場，全年出貨量基本穩定在 14 億台的出貨量。多攝手機滲透率的提升帶來光學市場的結構性機會，目前雙攝/三攝為主流的市場也將逐步邁向三攝/四攝為主流的結構，從而給公司帶來繼續成長的空間。

汽車市場中智能化的興起，對汽車光學提升了需求。目前整體汽車市場仍處於智能化的起步階段，隨着智能化的普及，自動駕駛的滲透率有望進一步提升，有望給公司帶來複合增速 20% 的高增速市場空間。

手機業務和汽車業務本身也是舜宇最大的營收來源，在多攝化和智能化的雙輪驅動下，海豚君預測舜宇光學在未來有望實現雙位數的複合增長。

來源：海豚君測算

在兩大業務的雙輪推動下，舜宇光學的營收規模不斷擴大。同時海豚君預測，舜宇光學的盈利規模也將呈現雙位數的複合增長，並在不久的將來有望突破 100 億元。

來源：海豚君測算

對舜宇光學科技的估值衡量上，參考公司歷史 PE 情況。公司近 5 年內 20-30 倍的年內 PE 處於較低的區間，而 40-50 倍的 PE 為年內較高區間。

在長橋海豚測算的業績下，舜宇光學 2025 年有望突破 100 億的年度利潤，市值指向 3000 億。而在中短期內，當前 PE 處於 30-40 倍的 PE 歷史中間區域內，位於合理範圍。

在汽車智能化等領域的帶動下，公司作為汽車光學領域的龍頭廠商有享受溢價的機會。如果股價有機會回落至 30 倍以下區間，公司投資性價比將更為凸顯。

來源：海豚君測算