從分眾説起：對互聯網廣告的期望值得 “ 降了再降 ”

A 股傳媒龍頭$分眾傳媒(002027.SZ) 10 月最後一天發了財報，海豚君一直在忙美股，因此沒有來得及及時仔細看。今天研究三季度中概廣告情況時候，想起來可以參考分眾看一下，結果不看不知道，一看還真覺得三季度的廣告市場應該是沒有最差，只有更差。

比較分眾和一眾互聯網廣告平台的人知道，隨着移動互聯網用户和時長紅利的基本消失，線上廣告除了用廣告分發效率來搶奪預算之外，線上與線上廣告預算轉移其實已經開始放緩。

大家坐電梯的時候，梯媒由於它的 “封閉和雞肋梯內停留時間”，線下平面媒體中，相比與室外廣告牌 + 地鐵 + 公交等，以及相對線上氾濫的廣告位，梯媒對用户注意力抓取的相對優勢反而更加明顯，因此分眾在這一波經濟週期中，無論是相對於線上媒體如百度、微博、愛奇藝/騰訊視頻等等，都表現更強的 Alpha 屬性。

而這一拐點的到來，就是上季度分眾的業績（參考：《分眾：看似不錯？其實 “暴雷”》、《分眾紀要：縮了、沒了、規範了，下半年生意不容易》），當然很多人當時都覺得分眾很不錯，畢竟收入同比 40%，海豚君用暴雷來形容似乎有點標題黨。

但事實上，投資重在看拐點，而海豚君從長期跟蹤傳媒業務的角度來説，上個季度分眾的業績是一個標誌性的短期重要拐點，因為能看出來後面增長基本要歇了：核心就是通過分眾對於前三季度的利潤展望可以推出，第三季度收入是有 “20%+” 上下，而實際出來是 17%。

考慮到海豚君寫財報點評的時候，還沒有預期到（三季度偶發的疫情散點爆發，影響電影票房和排期等問題），也就是説海豚君當時對於分眾收入的判斷是非常準確的。

而且這個階段，分眾收入重於利潤，為什麼？分眾的生意本質是對辦公/商圈等進出電梯的高頻流量進行廣告變現，而流量獲取的來源就在於電梯佔坑，成本是點位租賃費 + 顯示屏和框架折舊費。

在這個三個因素當中，當固定成本既定（租賃 + 顯示屏和框架投入）的情況下，一因此只要收入單過了固定成本的臨界點，額外的收入基本全部可以是利潤，這個就是分眾區別於其他媒體的強經營槓桿屬性。

也正是這個屬性，在梯媒目前理性競爭的情況下，基本上可以通過分眾的利潤指引合理推導分眾的收入區間。

這個季度，分眾把全年的利潤指引在了 60-62 億之間，也就是説分眾自己估計公司四季度利潤大約是在 16-18 億之間，去年同期，公司利潤是 18 億，也就是説利潤要轉負了。

數據來源：分眾財報、海豚君整理&估算

數據來源：分眾財報、海豚君整理&推算

而結果分眾的經營槓桿屬性，分眾四季度的收入增速大概率也就是在零上下波動，這樣分眾今年四季度的增速趨勢大概就是這樣演繹，一季度 85%、二季度 40%、三季度 17%、四季度 0%。

當然從走勢上來看，分眾財報有提前泄露的嫌疑，臨近出財報的一週跌了 10%，財報後的第一個交易日嚴重 “假摔”，6 塊多錢的分眾已有跌穿長期價值的嫌疑，最近兩天又持續修復，不過就階段性的廣告行業來看，分眾或許能修復一點點，但是基本沒啥向上空間。

分眾波及行業邏輯

這裏海豚君其實要重點説的是，作為有 Alpha 屬性公司的分眾，它的收入放緩，對行業邏輯的波及：

我們知道單屏幕的創收，靠的是屏幕上廣告填充的比例 (刊掛率) 和競出的廣告價格是核心，而這兩個因素翻譯過來就是 “廣告主的需求”。

海豚君本來對分眾的預期是，在教育、遊戲、電商等 C 端消費強相關的領域（分眾客户的主流分佈區），雖然監管打擊了廣告主的需求，影響了廣告的投放。但後續對算法個性化推薦廣告的打擊，本質是降低了廣告的投放效率，降低了線上和線下的效率差，從而一定程度上相對利好分眾。

但從四季度的可能情況來看，零增長甚至負增長的收入增長意味着宏觀廣告預算的收縮影響蓋過了廣告主預算的相對遷移，或者説廣告預算收縮得超出了預期。

而全行業廣告的謹慎投放，是會波及利用廣告變現的互聯網平台，譬如百度、騰訊、微博，甚至快手和 B 站的廣告預期，而這個季度的線上廣告，還有一個額外的影響因素，“閃屏” 廣告被嚴格監管，而閃屏廣告屬於單價最高的廣告類型，恐怕會明顯打擊一眾互聯網平台的廣告收入。

數據來源：微博報價單、海豚君整理

Anyway，説了這麼多，海豚君最後想要表達的是：如果分眾這種在這波週期中有相對 Alpha 屬性的廣告公司四季度收入預期都如此暗淡，恐怕下週的中概財報季中，除了大家基本已知的三季度廣告比誰更慘之外，最重要的是，大家還要對大廠們的四季度廣告預期 “降了再降”。

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