騰訊音樂：後版權時代守家不易，反轉仍需等待

$騰訊音樂(TME.US)

北京時間 11 月 8 日美股盤後，騰訊音樂控股（TME）發佈了 2021 年三季度財報。

總營收實現 78 億，同比增長 3%，增速大幅放緩，但基本符合市場預期 78.3 億。GAAP 下歸母淨利潤 7.4 億，同比下滑 35%，不過市場預期 5.56 億明顯更悲觀，主要預期差在於毛利率下滑有度、營銷投放剋制。

作為放棄獨家版權後的第一個財報季，海豚君尤為關注騰訊音樂的業績情況和對未來的前瞻指引。

在上季財報中，我們重點談到了在反壟斷處罰與同行競爭對騰訊音樂可能的影響。在騰訊音樂面臨戰略轉型的關鍵時間節點上，出於加大投入但產出不確定性的擔憂，海豚君建議大家短期內最好保持觀望，靜待騰訊音樂的後續動作，比如以 1-2 個季度的數據表現來跟蹤確認可能的中長期趨勢。詳情可回顧《沒了獨家，騰訊音樂靠什麼看家？》

因此對於這季度財報，需要關注的核心問題有：

1、沒了獨家版權優勢後，騰訊音樂的用户是否出現了明顯的流失？

在 “促銷 + 季節性 + 產品改版” 因素影響下，在線音樂用户繼續回流。三季度月活淨增 1300 萬，達 6.36 億。獨家版權喪失對用户流量的影響暫時不明顯，仍然需要觀察。

社交娛樂整體活躍用户繼續小幅流失，付費用户也無視三季度暑期旺季，繼續一路走低，環比減少 100 萬人。顯然受到了直播監管、暑期清朗運動的影響，而行業本身的衰退趨勢可能將使得未來增長回暖難上加難。

2、上季度會員促銷活動拉回了用户，但削弱了單用户付費力 ARPU，這個季度增長是否繼續受到壓制？

三季度繼續促銷活動，人均訂閲付費 8.9 元，相較上季度的 9 元再次下滑。獨家版權失去後，騰訊音樂需要增加更多具有差異性的內容來增加會員性價比。不然相較同行的低 ARPU（網易雲音樂 8.4 元/月），未來下降趨勢仍然難以輕鬆扭轉。

目前騰訊音樂的策略是 “付費牆 + 長音頻內容”，截至三季度末，長音頻用户 1.4 億，付費用户 500 萬，大部分本身就是 QQ 音樂會員。

3、在競爭 + 監管 + 可選消費疲軟等多重因素下，社交娛樂這個季度繼續低迷？

社交娛樂收入本季度首次出現同比下滑（-6%），主要是付費用户大幅流失帶來。單用户對應收入 ARPU 也同比略有下滑（-1.7%），考慮到社交娛樂的 ARPU 中包含了廣告收入，而廣告收入在去年下半年才開始大力開展商業化，也就是説，如果單看用户真實付費情況，可能下滑幅度還要糟糕。

4、年中以來彈窗廣告、開屏廣告被勒令整頓，對騰訊音樂的廣告變現影響？

由於騰訊音樂未單獨拆分廣告收入，但我們通過測算來看，本季度騰訊音樂廣告還是受到了一些監管帶來的增長壓力。但如果對標 Spotify 業績以及管理層展望，音頻類廣告變現可能仍然有一些路徑還有待挖掘，例如長音頻的廣告植入。

5、粉絲文化監管趨嚴，是否進一步打擊了數字專輯的銷售收入？

以數字專輯銷售、版權轉授收入、在線音樂廣告收入為主的其他音樂收入，三季度增速放緩至 14%。但考慮到廣告收入大概率還是雙位數增長，因此倒逼下來數字專輯銷售的下滑趨勢明顯加強。海豚君粗算，數字專輯銷售三季度應該同比下滑超過 15%。

6、市場期待的版權成本這個季度有看到改善的跡象嗎？

三季度成本整體並未優化，毛利率同比下降近 3 個點至 29.6%，但仍然優於市場的預期 28%。通過細拆測算，成本端主要增長在於對獨立音樂人的分成提升，直播 K 歌創作者分成隨收入一起同比下滑，版權成本同比可能還在增長，但增幅在逐漸放緩，可以説存在相對向好的跡象。

7、公司對未來的戰略規劃和指引？

對於騰訊音樂來説，在失去了獨家版權優勢之後，同行間競爭加劇，用户增長重新成為公司當下的主要目標，單純做變現只會讓更多的用户流失到對家平台上。為了實現用户增長，騰訊音樂的戰略可以分為三種：

（1）外部尋求騰訊生態系聯動

自從今年初騰訊組織架構調整以來，對於旗下泛娛樂平台之間，以及與生態下其他平台的聯動扶持成為一個明顯的特徵。具體到騰訊音樂上，就是增加了與騰訊遊戲、騰訊動漫、騰訊影視甚至微信的捆綁互動。

尤其是微信這顆流量大樹對騰訊音樂的幫襯導流。二季度我們提到在微信狀態中增加了可以插入 QQ 音樂的功能，三季度雙方合作繼續深入。對於微信正在主要發展的視頻號，騰訊音樂的加持也就顯得更加自然。

（2）內部在線音樂扶持娛樂

面對社交娛樂的日暮西山，騰訊音樂還在努力延緩這項業務的衰退趨勢。通過內部平台間的聯動，來提升用户粘性，擴大用户的服務體驗範圍，來促進用户付費提升。

（3）獨立音樂人激勵升級

後版權時代，獨立音樂人越發成為各平台爭搶的核心 “內容”。從三季度情況來看，騰訊音樂對於吸引獨立音樂人入駐的動作正在持續加碼。

海豚君整體觀點

在仔細看完三季報後，我們對騰訊音樂的判斷仍然是觀望，雖然從這次財報中，我們讀出了一些好的跡象，例如在線音樂業務壟斷優勢還算穩固，經營效率提升下費用端的剋制優化等等。但在外部壓力（監管&競爭&消費低迷）不減下，這些變動還不夠，仍然需要等待更多的積極信號，比如外部壓力中出現了明顯的消退，比如監管環境開始放鬆、用户消費逐漸回暖等等。

本季財報詳細解讀

1、整體業績：收入略低於預期，利潤再創驚喜

（1）收入端：社交娛樂業務首次下滑

騰訊音樂三季度共實現營收 78 億元人民幣，同比增長 3%，略低於彭博一致預期的 78.28 億元。三季度社交娛樂受行業監管和競爭影響，收入下滑明顯，拖累了整體業績。

來源：騰訊音樂財報、海豚君整理

來源：騰訊音樂財報、海豚君整理

作為收入支柱的社交娛樂業務，三季度對總營收貢獻仍然有 63%，但卻首次迎來同比增長下滑。除了可選消費低迷、抖音快手等短視頻的一貫衝擊外，三季度對直播行業的監管力度加強，也使得這一塊業務增長受到明顯的壓力，付費人數與單用户付費金額雙雙下滑。

來源：騰訊音樂財報、海豚君整理

在線音樂業務則相比來説，繼續回暖向好。從去年開始，公司重點推進 “付費牆” 戰略和 “長音頻” 戰略，本質上邏輯都是一樣的，即通過不斷增加更多的付費內容，來提升 QQ 音樂會員的性價比，從而吸引更多的用户進行付費。三季度在線音樂訂閲收入同比增長 30%，實現 19 億元。

來源：騰訊音樂財報、海豚君整理

但同樣由於監管（粉絲文化監管、閃屏廣告監管）以及行業發展趨勢問題，以數字專輯銷售、QQ 音樂 app 的廣告收入為主的其他在線音樂服務，三季度的增速也在去年低基數下逆勢放緩。

來源：騰訊音樂財報、海豚君整理

這次粉圈整頓範圍廣、力度大。因此不少藝人、歌手在這段時間都選擇低調行事，一些歌手的專輯發售要麼延後、要麼在宣傳上相對低調，避免了過多粉絲無腦刷榜的現象。

數字專輯本身就屬於相對小眾的用户需求，近兩年一直在趨勢性下滑中。去年開始，騰訊音樂加大了對 QQ 音樂的廣告商業變現，因此在整體的其他在線音樂收入上，前幾個季度增速不斷提升，本質上是由於剛商業化的廣告高增速帶來。

但年中開始，工信部對於彈窗廣告、開屏廣告的規範，使得各 App 平台在廣告呈現上都做了比較大的改版，甚至不少 app 直接取消了開屏廣告。目前騰訊音樂還未完全取消開屏廣告，但通過海豚君草根調研，廣告主的數量上明顯減少。

2、利潤端：費用端繼續剋制，毛利率優化暫時看不到

三季度騰訊音樂實現 GAAP 歸母淨利潤 7.4 億元人民幣，遠超市場預期的 5.56 億元。主要的預期差來自於營銷投放的剋制，以及毛利率下滑情況沒市場那麼悲觀。

來源：騰訊音樂財報、海豚君整理

毛利率環比下滑雖然是這次市場共識，但也反映出，市場期望的 “在沒有了獨家版權後，騰訊音樂的成本能夠迅速降低” 這個樂觀假設，暫時還沒有體現出來。而在無獨家版權時代，各平台之間的獨立音樂人之爭，也使得平台的合作分成成本大幅提升。就三季度而言，騰訊音樂在面向獨立音樂人的分成激勵上，又推出了升級版 “億元激勵計劃”。

來源：騰訊音樂財報、海豚君整理

海豚君對具體成本細項有過自己的拆分估算。從下圖來看，包含獨立音樂人分成在內的其他成本在這幾個季度大幅攀升。由於當下獨立音樂人競爭尚未穩定，因此我們預計未來這一項成本還將繼續增加。

來源：騰訊音樂財報、海豚君整理

截至三季度末，騰訊音樂獨立音樂人註冊數量達到 26 萬，相比去年底的 18.5 萬大幅擴張。但其他同行的規模也不低，比如年初網易雲音樂發佈的招股説明書中，披露自己的獨立音樂人有 23 萬。而作為近兩年連續橫掃音樂榜的抖音神曲，也大多出自與抖音合作的獨立音樂人羣體。作為流量龐大、粘性高企的娛樂平台，抖音在流媒體音樂的宣發推廣能力對獨立音樂人誘惑不小，對騰訊音樂的競爭威脅自然不能小覷。

2、用户情況：“促銷 + 季節性 + 改版” 繼續帶動用户回流，直播消費慾望持續低迷

（1）活躍用户大盤

從流量大盤來看，用户回流跡象非常明顯。一方面受季節性因素，另一方面 QQ 音樂、酷狗音樂的改版（增加了豎屏短視頻），長音頻用户增加也在一定程度上提升了用户粘性。三季度音樂用户和娛樂用户的月活都顯著反彈，環比分別淨增 1300 萬人、2600 萬人。

來源：騰訊音樂財報、海豚君整理

其中長音頻用户達到 1.4 億人，相比在線音樂用户大盤，滲透率進一步提升至 22%。

來源：騰訊音樂財報、海豚君整理

如果我們拿第三方數據，將騰訊音樂系平台與同行平台進行對比的話，也可以發現，同行在三季度月活下滑明顯，並且在用户時長上，騰訊音樂旗下平台明顯穩住了下降趨勢。可以説，這一次的改版還是相對成功的。

來源：Questmobile、海豚君

（2）付費用户情況

月活和日均時長反映了騰訊音樂整體平台還算活躍，但落實到用户真正掏腰包，情況就有點糟糕了。在線音樂訂閲相比還好，三季度付費人數淨增了 500 萬，基本貼着公司指引的上限穩定增長。從付費率來看，也一直符合趨勢攀升。

不過，這個季度單用户付費 ARPU 再一次因為促銷活動，同比環比雙雙下滑。海豚君在上季財報中有過預期，在失去獨家版權後，騰訊音樂的會員優勢也被削弱，高於同行的 ARPU 可能會出現持續的下滑。

因此，在有促銷因素的干擾下，真正因為內容而帶來的付費新增，可能也需要在原來基礎上打一個折扣。

來源：騰訊音樂財報、海豚君整理

來源：騰訊音樂財報、海豚君整理

真正糟糕的是社交用户付費，雖然存在季節性因素，但連續兩個季度的下滑使得直播、K 歌的付費用户數來到了近兩年新低，並且單用户付費金額也同比下滑。社交娛樂付費情況不好，有多重因素。

來源：騰訊音樂財報、海豚君整理

來源：騰訊音樂財報、海豚君整理

除了有監管的趨嚴，根本上還是在於秀場直播行業夕陽、抖快短視頻對用户時長的搶奪導致。這個趨勢很難通過產品功能改版來實現輕鬆反轉，公司的策略目前也主要是將直播與 K 歌業務進行捆綁聯動，以及增加短視頻板塊來提升用户粘性。

但海豚君從年初就明確剔除，用户習慣遷移的趨勢，一般情況下很難逆轉，對於未來情況，市場需要正視秀場直播行業已日漸落寞這個事實。

3、廣告變現

老規矩，順應騰訊音樂的戰略方針，我們這次仍然單獨討論下廣告收入情況。雖然騰訊音樂目前還未將廣告收入單獨拆分出來，但海豚君通過每次財報以及電話會上的信息，對這一項業務做了估算。

二季度我們算出來騰訊音樂的廣告收入應該在 6 億左右，佔總收入比重 7.6%，相比一季度略有下滑。之前由於看到 Spotify 的廣告佔比增長停滯了幾個季度，因此我們對騰訊音樂未來廣告佔比的提升並不是非常樂觀。

雖然這次業績簡報中未提及廣告增速情況，但考慮到三季度開啓的 App 廣告監管整頓，我們對廣告收入佔比的提升仍然保持中性。按照三季度同比 50% 增長的假設（去年基數較高，三季度商業化已經激進，三位數增速），騰訊音樂廣告收入變動趨勢如下：

（具體增速情況可關注稍後電話會，感興趣的朋友可加羣獲取電話會紀要）

來源：騰訊音樂財報、海豚君整理

但如果我們對標一下 Spotify 這個季度的情況，則可以發現，對於未來廣告變現的開拓路徑，也不能太過悲觀。三季度 Spotify 管理層在電話會上，強調了廣告對總營收的貢獻（長期下預期至少會達到 20% 以上），尤其是在大力開展口播業務後（類似國內長音頻），廣告變現方式增加，轉化效果也更好。這或許會給當下瓶頸期的騰訊音樂打開一些思路。

來源：Spotify 財報、海豚君整理

海豚君騰訊音樂歷史文章：

財報季

2021 年 8 月 17 日電話會《騰訊音樂二季度電話會紀要：越來越注重【多產品多品牌協同】策略》

2021 年 8 月 17 日財報點評《沒了獨家，騰訊音樂靠什麼看家？》

2021 年 5 月 18 日電話會《騰訊音樂 Q1 電話會紀要：看新管理層如何展望未來？》

2021 年 5 月 18 日財報點評《海豚投研｜用户規模下滑趨勢未改，騰訊音樂反攻的號角還不夠響亮》

2021 年 3 月 23 日電話會《我對騰訊音樂的判斷樂觀了一點「Q4 電話會議」》

2021 年 3 月 23 日財報點評《騰訊音樂進擊背後的尷尬：用户持續流失》

深度

2021 年 4 月 7 日《看不下去了，騰訊音樂被誤傷了！（下）》

2021 年 4 月 1 日《看不下去了，騰訊音樂被誤傷了！（上）》