蔚來：“腳踝斬” 之後，明年上半年上演深蹲起跳？

$蔚來汽車(NIO.US)

蔚來汽車 (NIO.N) 於北京時間 11 月 10 日凌晨、美股盤後發佈了 2021 年第三季度財報。要點如下：

1、整體業績超預期，但超預期的點全部來自其他業務。收入超預期、毛利率超預期、營業利潤超預期，全部來自其他業務中幾乎無成本的銷售監管積分帶來，而我們核心關注的汽車銷售業務基本符合預期。此外歸母淨利潤的大額預期差主要來自回購少數股東權益導致的少數股東損失，屬於非經常性損失，無需過度解讀。

2、預計大幅波動的交付量將回歸穩定。公司指引四季度交付量 2.25-2.55 萬輛，可能迎來疫情之後的首次環比負增長，似乎不是好的徵兆。但剔除已經是明牌的 “腳踝斬” 的 10 月份交付量（3667 輛），預示公司 11-12 月份的月均交付量在 1 萬輛左右，在前幾個月交付量大幅波動、競爭異常激烈的背景下，算是穩住了，公司和資本市場都在等待明年一季度公司新車型交付後帶動交付量再上台階。

3、汽車銷售毛利率如期下滑 2 個百分點。公司在二季度電話會中對汽車毛利率下滑已經提前打過預防針，主要因為 NT2.0 平台上線後，開始對 NT1.0 平台採取加速折舊的謹慎會計處理，毛利率將短暫性承壓，但 NT2.0 平台車型的毛利率更高，因此新車交付同時會是公司汽車銷售毛利率拐頭向上的轉折點，明年一季度或二季度可能是公司量利雙升的轉折點。

4、研發費用和銷售行政費用預期之內的攀升。高研發投入是公司贏得長跑的關鍵，包括電池、智能駕駛、新車型等的研發，同時全年 50 億元研發投入的計劃完成度剛剛過半，四季度研發投入仍然會上行，但隱含全年研發投入會打折。而銷售費用高企則與公司以走心的服務打造品牌形象的戰略有關，銷售費用率高會是持續的特徵。

5、生態運營方面，公司繼續完善運營體系。以累計交付量為基礎，2021 年三季度公司存量車單車貢獻 9000 元收入，粗略計算年化 3.6 萬元收入，其中有銷售監管積分帶來的擾動，但忠實且具備消費能力的車主仍舊是公司最寶貴的資源。

6、基礎設施建設方面，江淮蔚來合肥先進製造基地生產線完成階段性升級，預計年產能可達到 30 萬，同時為新車型 ET7、甚至 ET5 做好了準備，其中 ET7 將在 2022 年一季度正式投產並衝擊交付，ET5 有望在 2021 年 NIO Day 上發佈。此外合肥市政府對智能電動車的規劃頗受市場關注，公司會享受到完善的產業鏈配套帶來的好處。

整體來看，三季度汽車銷售業務符合預期，其他業務超預期帶動整體業績超預期，同時四季度指引部分消除海豚君對未來兩個月交付量的擔憂。公司高端的品牌定位在持續夯實，品牌護城河並未破壞，隨着新車型在明年上半年的交付，公司業績或將迎來量利雙升的轉折。

整車企業每個月公佈交付量數據，而交付量是收入端的核心驅動因素，市場對其的關注和挖掘一直都是比較充分的。所以在這種情況下，對於蔚來汽車三季報，我們應該核心關注什麼？

1、三季度銷量已經是明牌，所以我們主要關注交付量的預期。比如蔚來 10 月份銷量可相比大跌眼鏡，交付量只有 3667 輛，相比小鵬和理想，甚至相比哪吒、零跑等二線新勢力都相形見絀，所以我們關注那麼管理層對四季度蔚來銷量的指引。在市場競爭愈發激烈的當前，長遠來看蔚來計劃通過什麼途徑去提升或維持市場份額？其中我們比較關注中低端子品牌的落地進程。

2、除了交付量之外，對於造車新勢力，還需要關注盈利能力的邊際變化。公司 2020 年二季度實現汽車銷售毛利率轉正後，一路攀升至 2021 年一季度的 20% 以上，但二季度開始邊際下滑，並且根據管理層透露，舊生產線的加速折舊會對毛利率造成兩個點的壓力，因此本季度我們仍很關注蔚來毛利率的邊際變化。

3、盈利指標除了毛利率，還需要關注費用率和淨利潤的情況。雖然公司目前的毛利率水平已經爬升到比較高的水平，但因為研發、銷售等費用導致公司仍處於虧損的狀態，未來扭虧為盈的轉折點對於公司和投資者都很重要，因此本季度我們關注公司費用率的變化和淨利潤的情況。

4、汽車業務業務之外，蔚來在生態運營方面是走在最前面的，2021 年二季度存量車單車貢獻其他收入 5000 元人民幣，雖然其他業務目前佔比還不算高，但隨着車主羣體的不斷擴大，公司服務變現的規模有不斷成長的動力，因此我們關注其他業務收入體量和盈利能力的變化。

5、核心技術方面，公司新車型、自動駕駛技術、半固態電池的研發進展。

6、基礎設施方面，目前主要關注合肥新橋基地的建設和充換電服務網絡的完善。

帶着以上問題，我們先來蔚來汽車 2021 年三季報中尋找答案，隨後海豚君會整理會議紀要。

一、汽車業務：

預計四季度銷量繼續爬坡，但在三傻中排位較弱：公司 2021 年三季度實現交付量 24439 輛，接近此前業績指引的上限（2.3-2.5 萬輛），同比增長 100%，環比增長 12%，仍然是爬坡的狀態。

數據來源：公司公告、海豚君

不過值得注意的是蔚來交付量的掉隊。

• 三季度匯總數據，小鵬和理想交付數據均超 2.5 萬輛，蔚來丟失第一的寶座，位居第三；
• 2021 年 10 月單月交付數據，蔚來交付量 3667 輛，環比降 65%，大約是分別是小鵬和理想交付量的 1/3 和 1/2，而且落後於二線新勢力，可謂 “腳踝斬”。而其原因主要為生產線停產改造、70 度電池和 75 度電池交接導致本月基本交付的全部是 100 度電池的車型。

但從近幾次公佈銷量後的股價表現來看，資本市場對公司銷量暴跌是非常寬容的。海豚君認為，上述兩個原因是暫時性的，並不需要過度分析，而口碑、競爭、車型是我們真正應該核心關注的因素。

公司指引第四季度交付量 2.35-2.55 萬輛，環比三季度降 3.8% 至增 4.3%。

• 指引下限意味着公司四季度交付量可能迎來疫情之後的首次環比負增長，但如果將已經公佈的 10 月份交付數據剔除，則11-12 月份月平均銷量都在萬輛左右，在沒有新車型貢獻增量的情況下，屬於不錯的成績。

數據來源：公司公告、海豚君

交付量帶動收入增長，單車價格保持平穩。蔚來產品始終定位高端，二季度沒有新品推出，單車收入保持平穩，35.3 萬元/輛，環比下滑 8000 元，主要因為電池租賃用户佔比提升。

在交付量保持強勁的基礎上，實現汽車銷售收入 86.4 億元，環比二季度增長 9%。

數據來源：公司公告、海豚君

毛利率如期下滑。2021 年三季度公司汽車銷售業務毛利率 18%，環比下滑 2.3pct，公司在上季度電話會議中層透露 “NT2.0 技術平台明年正式交付車輛，公司對 NT1.0 平台採取加速折舊的謹慎會計處理，對毛利率會產生 2 個點的壓力”，因此公司提前給出了毛利率下滑的預期，屬於如期下滑。

對比同行二季度的表現，特斯拉三季度汽車銷售業務毛利率站上 30%，確實牛氣沖天超預期。蔚來沒有特斯拉的交付體量、接近極致的硬件減配以及一體鑄造等生產工藝，同時對 NT1.0 平台採取加速折舊的謹慎會計處理，因此毛利率走出了不同的趨勢。但之後隨着 NT2.0 平台交付量的提升，公司毛利率會轉頭向上，逐步向 25% 的長期毛利率目標靠攏。

蔚來定位高端的商業模式實現盈利的確更難，但突破閾值後，盈利能力的提升和盈利空間還是不錯的，儘管季度毛利率下滑 2 個 pct 比較扎眼，但不得不承認 18% 的絕對水平也屬於汽車製造行業的較好水平。二季度單車毛利 6.38 萬元，根據上述分析，是單價和成本兩方面的擠壓所致。

數據來源：公司公告、海豚君

二、其他業務：生態運營走在最前面

汽車銷售之外，蔚來的其他業務主要包括能源包和服務包的銷售收入，以及與車輛銷售一起的嵌入式產品和服務產生的收入，例如充電樁、車載互聯網連接服務等。公司始終維持高端的戰略定位，希望通過較好的毛利率在品牌管理和用户社區方面給車主帶來更好的服務和體驗。

從收入結構和生態運營的落地上來看，公司的商業模式是走在最前面的。

即將推出的新車 ET7 會配備自動駕駛系統 NAD，完整功能採用 “按月開通、按月付費” 的服務訂閲模式，每月費用 680 元，2022 年隨着 ET7 的交付，將成為公司軟件收費的另一主要來源。

數據來源：公司財報，海豚君

數據來源：公司官網，海豚君

2021 年三季度公司其他業務實現 11.7 億元收入，佔比超 10%，毛利率不僅由負轉正，而且實現逆天的 37%。營收和毛利率的激增，最主要的原因是出售監管積分。

以累計交付量為基礎，2021 年二季度公司存量車單車貢獻 9000 元收入，粗略計算年化 3.6 萬元收入，公司在汽車銷售之外變現能力持續得到財務數據的驗證，隨着存量車持續增加，該部分業務的穩定性和貢獻度會逐步提升，忠實且具備消費能力的車主是公司最寶貴的資源。

數據來源：公司公告，海豚君

三、整體業務

收入超業績指引，同時超市場預期：二季度公司整體實現營收 98 億元，距離百億隻一步之遙，同比增 117%，超業績指引上限（89.13-96.31 億元），同時超彭博一致預期的 93.15 億元，超預期的部分主要由其他收入貢獻。

• 四季度收入指引：93.76-101.06 億元，基本與車輛交付的預期增速一致

毛利率超預期上行，主要靠其他業務中銷售監管積分帶動：2021 年三季度公司整體毛利率 20.3%，大幅超出彭博一致預期 17.67%。預期毛利率環比下滑的原因主要是管理層透露的 NT1.0 平台加速折舊，而超預期的部分主要由其他業務貢獻，市場預期其他業務毛利率為負，但實際實現逆天的 37%。

數據來源：公司公告，海豚君

研發費用：繼續加大研發投入是贏得長跑的關鍵。2021 年三季度公司研發費用 11.9 億元，佔收入的 12%。此前公司計劃 2021 年 50 億元研發支出，前三季度合計支出 27.6 億元，推算四季度研發支出 22.4 億元，隱含全年研發支出打折，但四季度研發支出會繼續加大。

汽車行業目前處於電動化和智能化雙主線變革的關鍵時期，公司在動力電池和自動駕駛方面投入是必須的。而單季度研發費用的波動與車型和核心技術的研發週期有較大的關係，例如新車型 ET7 的研發、即將在 ET7 上量產的半固態電池、自動駕駛 2.0 技術平台的研發等。而公司自研 ADAM 超算平台、規劃自主研發自動駕駛 AI 芯片，都要求公司繼續加大研發投入。

銷售及行政費用：2021 年三季度公司銷售及行政費用 18.3 億元，佔收入的 19%，主要系銷售服務人員增加、銷售網絡擴張。

蔚來以走心的服務打造品牌形象，建設 NIO House 作為蔚來車主獨有的休閒空間，並且因為 30 萬元以上的定位，公司主流消費市場集中在消費水平更高的城市，NIO Space 作為展廳又主要位於繁華的商業中心，銷售費用高企也是正常的。同時銷售服務人員多，截止 2020 年底公司銷售人員數量高達 4141 人，佔員工總數的 53%。

數據來源：公司公告，海豚君

營業利潤略高於預期：三季度公司實現營業利潤-9.9 億元，高於彭博一致預期的-10.51 億元，超預期主要來自其他業務毛利貢獻；同時環比二季度虧損擴大 2.3 億元，主要因為研發和銷售費用增加。

對於蔚來汽車，市場預期扭虧為盈的轉折點在 2023 年，因此不需要過度在意本季度繼續擴大營業利潤。

此外，公司於第三季度從少數戰略投資者手中回購 1.418% 的蔚來中國的股權，作價 25 億元，因回購價格高出此前投入的價值，計 20 億元的少數股東損失。

數據來源：公司公告，海豚君

現金流充裕：截至三季度末，公司現金和現金等價物、限制性現金和短期投資的餘額為470 億元人民幣，足以支撐公司基礎設施建設和業務運營。

四、基礎設施建設

【1】生產基地：產線升級影響交付，產業鏈配套逐漸完善

2021 年 10 月，江淮蔚來合肥先進製造基地生產線完成階段性升級，預計年產能可達到 30 萬，同時為新車型 ET7、甚至 ET5 做好了準備，其中ET7 將在 2022 年一季度正式投產並衝擊交付，ET5 有望在 2021 年 NIO Day 上發佈。

此外，公司宣佈與合肥市政府共同建設新橋生產基地，規劃年產能 100 萬輛產能，預計 2022 年第三季度正式投產，假設高端車 400 萬台的市場空間，則 100 萬輛的產能可保障公司在高端車市場 25% 的市佔率。

• 近期的合肥引入不少優質項目，新橋園區還規劃了 100GWh 的動力電池產能，同時 8 月 10 日合肥市政府與中航鋰電簽署 50GWh 動力電池投資合作協議，蔚來將受益於當地優質資源，提升運營效率。
• 市場傳聞特斯拉國內第二工廠可能落户合肥，目前仍不確定。如果特斯拉在合肥建廠，將吸引零部件廠商在附近做配套建設，公司或多或少可以享受到配套資源。

【2】充換電網絡：為了可充可換可升級的愉悦體驗

2021 年三季度公司二代換電站陸續開放使用，每個換電站 13 塊電池，日週轉 300 次，並且可以實現自動的一鍵式停放和換電體驗，海豚君親測很好用。

截至 2021 年 11 月初，公司已經在全國建成 600 座換電站，車站比降低至 272 輛/座，二代換電站佔比增至 67%。蔚來是典型的用户企業，海豚君認為，車主是蔚來最寶貴的資源，充換電網絡的發展有助於提升車主用車體驗，同時刺激更多的新用户加入蔚來大家庭。

數據來源：蔚來汽車

三季報點評到此結束，隨後海豚君將為大家整理本次業績説明會的會議紀要，從電話會上繼續尋找核心問題的答案，包括但不限於交付量展望、芯片緊缺情況、自動駕駛和電池等核心技術的研發進展、定位中端市場的子品牌的規劃情況、生態建設等。

海豚君關於蔚來的深度研究和跟蹤點評包括：

三傻對比研究 - 上篇《造車新勢力（上）：投對人，做對事，盤一盤新勢力的人和事》

三傻對比研究 - 中篇《造車新勢力（中）：市場熱情消減，三傻靠什麼夯實地位？》

三傻對比研究 - 下篇《造車新勢力（下）：五十天翻倍，三傻能繼續狂奔》

2021 年二季報點評《揮別爆發期，蔚來的未來靠什麼？》

2021 年二季報觀點更新《蔚來：高估值 vs 低交付，小心眼前的 “未來”》