當騰訊不再是 “優等生”，究竟是誰的鍋？

$騰訊控股(00700.HK)

北京時間 11 月 10 日港股盤後，騰訊控股（0700.HK）發佈了 2021 三季度財報。

三季度騰訊實現總營收 1424 億元，同比增長 14%，低於市場預期（彭博）1455 億元。主要增長貢獻仍然在金科與企服業務，本季度同比增長 30%。

在 Non-IFRS 下，騰訊三季度實現歸母淨利潤 317.5 億元，同比下滑 1.7%，低於市場預期的 324.7 億元。

通過回溯各項收支，這次主要的預期差在於收入端，尤其是廣告收入，此前市場的預期太樂觀了。

先上海豚君的總體判斷：

在上季財報點評（回顧《騰訊二季度財報點評》）中，我們重點提及了下半年騰訊可能面臨的一些增長阻力，包括競爭、監管以及宏觀經濟的影響等等。尤其體現在廣告業務、遊戲業務上，相比年初都要進行不同程度的預期降温。因此我們提出對於騰訊短期建議繼續觀望，後期隨監管風險不斷釋放再選擇機會。

這次三季度財報基本反映了我們此前的擔憂，並且在一些業務上，實際情況顯然更加糟糕。展望四季度，我們需要關注的仍然是影響增長的內外部壓力。

1）競爭一直都存在，主要看騰訊如何在內部藉助穩健增長的微信生態來對其他業務發揮協同效應。

2）監管是短期內可能會出現邊際變化的主要因素，建議繼續密切關注。

3）消費低迷也逐漸成為影響整體行業增長的關鍵阻力，尤其是廣告。而四季度很可能延續低迷，因此立即迎來中長期反轉的可能性也不高。

另外，我們也對市場關心的細分業務表現進行了總結：

（1）流量生態：微信生態穩健增長，QQ 用户繼續流失

三季度微信生態淨增 1300 萬人，總盤子達到 12.67 億。QQ 端產品動作不斷，但仍然難掩持續下滑趨勢，三季度用户繼續流失 1700 萬。

如果單純從流量分佈角度來説，騰訊未來的主要增量空間，就是來自於微信的商業化（視頻號、小程序、企業微信等融合下的變現路徑擴張）。

（2）遊戲：旺季不旺，監管影響甚大，四季度大作頻出靜待修復

三季度騰訊遊戲收入隨行業一起增速放緩。其中手遊增長 8%，而市場普遍預期在 10% 以上。端遊仍然維持成熟行業特徵，低速修復。

雖然三季度新遊發佈較少，但作為暑期旺季，騰訊遊戲表現仍然明顯受到了不少行業監管的影響。財報中也披露，未成年流水佔比較二季度大幅下滑至 0.7%。

另外，這次財報中還特地披露了海外遊戲發展情況。三季度同比增速達到 20%，佔整體遊戲收入的 25%。

展望四季度及未來一年，在《英雄聯盟手遊》、《黎明覺醒》以及可能於明年出的《DNF》手遊、《王者榮耀世界》等熱門大作的帶動下，預計騰訊遊戲將很快迎來修復。

（3）廣告：“監管 + 消費 + 競爭” 壓力下，實際情況比較慘

在海豚君的認知中，騰訊做廣告變現一貫相對剋制，同時由於其無人能比的社交流量，在同行都面臨增長逆風的情況下，騰訊的韌性應該更強一些。

但實際情況顯然比預期要糟糕得多。三季度廣告收入 225 億元，同比增長 5%，市場原本期望能夠增長 12% 左右，主要的預期差在於社交廣告。這次社交廣告實際增長 7%，大幅低於市場樂觀預期的 15%。

三季度以來，廣告監管政策不斷推出，在本身消費低迷下，廣告主的投放意願也進一步被壓制。而騰訊系 app 的用户時長，仍然在面臨字節的不斷侵蝕。

（4）金融科技與企業服務：增速放緩，中長期發展仍然樂觀

三季度金科與企服業務整體實現收入 433 元，同比增長 30%，受疫情反覆和信貸、支付等相關政策影響，增速有所放緩。

騰訊雲雖然可能會受到國有云遷移的影響，但目前還位於高速發展期，尤其是藉助於企業微信，逐步從泛娛樂的中小客户為主，慢慢向中大型客户滲透，因此短中期下，我們對騰訊雲的增長也並不悲觀，預計三季度的增速仍然在 50% 以上。

（5）數字內容增值服務：熱播劇驅動視頻付費，暫時延緩增速下滑趨勢

三季度數字內容整體實現收入 210 億，同比增長 11%，主要增長貢獻來自於騰訊視頻熱播劇《掃黑風暴》、《你是我的榮耀》帶來的付費會員收入。

但值得一提的是，10 月初受消協壓力長視頻平台先後取消了超前點映服務。在會員提價難的背景下，這相當於直接壓縮了長視頻們的變現空間。因此對於四季度騰訊視頻的收入增長，我們相對謹慎。騰訊音樂情況可回溯點評《騰訊音樂：後版權時代守家不易，反轉仍需等待》

回到整體數字內容業務上，在用户時長不斷縮短、競爭膠着未有緩解的情況下，海豚君認為這一塊的收入未來增長能否穩定持續仍然存在不確定。

本季財報詳細解讀

1、業績總覽：營利雙雙跑輸預期

（1）收入端

三季度騰訊實現總營收 1424 億元，同比增長 14%，低於市場預期的 1455 億元，打破了騰訊一貫的優等生表現。從增速來看，營收的增長還是主要來自於高速發展的金融科技與企業服務收入。

數據來源：騰訊財報、海豚君

數據來源：騰訊財報、海豚君

不過由於金科業務的盤子還不算特別大，因此從收入貢獻來看，主要支撐來源還是在於傳統的增值服務、廣告等消費互聯網收入。不過也正是因為這個原因，在下半年監管落錘不斷、可選消費低迷的雙重壓制下，拖累了騰訊的整體業績。

數據來源：騰訊財報、海豚君

（2）利潤端

這次毛利率環比下滑比較明顯，從二季度的 45.4% 下滑到三季度的 44.1%，也略低於市場的預期 44.6%。我們認為主要原因還是在於廣告增長逆風以及市場預期差，高毛利的廣告收入對總營收的貢獻環比下降，繼而影響了整體毛利率。

另外，從各分項毛利來看，均有不同程度的削弱。

a）金科業務的毛利環比下滑最多，近 4 個點，結合三季度以來的一些外部變化，我們認為很可能是支付讓利政策的影響開始顯現，以及低毛利水平的雲業務收入佔比提升。

b）網絡廣告的毛利率也下滑了不少，一方面視頻號在流量高速擴張階段，但目前商業化還未完全開展，因此增加了服務器成本但未貢獻收入，影響了廣告毛利率。另一方面三季度監管方面對用户信息採集、開屏廣告等都落地了不少政策，其次蘋果 IDFA 新政可能也起到了一些負面影響，因此廣告整體 ROI 的削弱，對營利兩端都有影響。

數據來源：騰訊財報、海豚君

關於 Non-IFRS 利潤增速，公司早在一季報的電話會上就對全年有過指引（0~22%）。因此海豚君在上季度也明確提出需要對下半年的利潤情況壓低預期，三季度主營業務的經營利潤增速較二季度繼續惡化，同比下滑 6.8%。

公司在此前的交流上也強調，未來在遊戲出海、雲服務、短視頻上的投入不會小，無論是對外投資還是業務人員的擴張，都會持續一段時間。這一塊投入主要體現在研發支出上，因此從二季度以來，公司的研發與管理費率一直在提升。

數據來源：騰訊財報、海豚君

最終經調整後的歸母淨利潤增速下滑 1.7%，儘管市場已降低預期，但實際表現還是要更差一些。

數據來源：騰訊財報、海豚君

不過相比較而言，收入端拉垮才是主要的預期差根源。再結合我們對上季財報的判斷，這次財報正在逐步印證我們此前的 “擔憂”。

2、遊戲：“新遊發佈少 + 監管趨嚴”，三季度旺季不 “旺”

作為往年創收旺季的三季度，此次受監管影響，騰訊遊戲隨整體行業一樣增速明顯放緩，旺季卻不 “旺”。除了端遊一直以成熟行業維持穩定外（同比增長 0.6%），手遊增速只有 8%，而市場預期普遍在 10% 以上。

數據來源：騰訊財報、海豚君

不過三季度受版號影響，騰訊新發布的大作也不多，僅 8 月下旬上線的《金剷剷之戰》表現還不錯，雖然後期流水下滑比較快，但整體熱度還是超出預期的。從收入貢獻上，依然在靠老遊穩住流水。

來源：伽馬遊戲、海豚君

展望四季度及明年，遊戲端的表現可能會有明顯改善，一方面《英雄聯盟手遊》在 10 月初上線後反響相當不錯，截至當前，仍然位於遊戲總榜第一（七麥數據）。雖然現在工作室在控制商業化節奏，但流水已經展現出頭部手遊大作的姿態。

來源：七麥數據

另一方面，多款熱門 IP 的手遊也在加快測試中，比如對標《明日之後》末日生存類手遊《黎明覺醒》，目前預約人數已超過 3000 萬。《王者榮耀》也於 10 月進入新的賽季和六週年活動，運營力度明顯加強，人氣也在逐漸回流。公司在六週年慶典上宣佈將基於這款 IP 研發一款開放世界的 RPG 手遊《王者榮耀世界》，從宣發視頻效果來看，我們預計很可能會成為一個新的大流水作品。

騰訊今年以來的遊戲發佈與儲備情況如下：

來源：高盛

今年國內遊戲監管趨嚴，倒逼遊戲大小廠們紛紛加快國際化戰略。前有網易宣佈未來海外流水佔比中長期目標由 30% 提升至 50%，徹底轉型成一個全球公司，騰訊動作也沒閒着，據統計，今年以來，騰訊完成遊戲項目投資近 80 起，其中近 1/3 的投資標的為海外遊戲工作室。

這次財報中，騰訊特別披露了海外收入情況。三季度海外收入 113 億元人民幣，同比增長 20%（剔除匯率影響增速為 28%），在整體遊戲收入貢獻上已經達到 25%。未來這一佔比將隨着海外的高景氣增長越來越高。

來源：IT 桔子、海豚君

3、廣告：比已經壓低的市場預期還要 “慘”

在海豚君的認知中，騰訊做廣告變現一貫相對剋制，同時由於其無人能比的社交流量，在同行都面臨增長逆風的情況下，騰訊的韌性應該更強一些。（這背後邏輯我們之前在 Facebook 研究中也分析過）

但這次騰訊的廣告業務比市場預期的還要差，儘管監管、消費等因素的影響市場都已經有所預期，逐步下調了騰訊的廣告增速。但從最終結果來看，市場還是太樂觀了。

三季度騰訊整體廣告收入在 225 億元，同比增長 5%，市場原本期望能夠增長 12% 左右，主要的預期差在於社交廣告。這次社交廣告實際增長 7%，大幅低於市場樂觀預期的 15%。

而媒體渠道對於廣告主的吸引越來越低這也是眾所周知的，因此本身這一塊市場也相對保守，不過騰訊的實際表現還是拉垮了（實際-4% vs 預期 1%）

來源：騰訊財報、海豚君

海豚君嘗試去分析這次廣告業務大幅 Miss 預期的背後原因：

（1）大環境：監管趨嚴和消費低迷的真實影響遠比市場預想的大

下半年以來，廣告行業主要面臨兩個監管方向。一個是教育監管引發的全行業投放謹慎，另一個則是閃屏廣告加強規範下，對廣告 ROI 也有很大的削弱。這是在二季度完全未體現出來的，三季度則整個季度都面臨這樣的壓力。另外，從 8 月開始，消費持續弱修復也進一步壓縮了廣告主的投放意願。

展望四季度，消費還未出現明顯恢復，而 11 月個人信息保護法正式施行，蘋果 IDFA 新政執行力度也在逐漸加強，政府開始起草規範算法使用的相關細則。這一系列的制約因素，都會使得互聯網廣告的吸引力短期內可能會繼續弱化。

（2）同行競爭：騰訊系平台的用户時長仍然受到字節等同行的侵蝕

在整個行業都面臨的外部環境壓力下，同行之間的競爭和廝殺也會更加明顯。雖然近期不斷傳出抖音用户增長放緩的消息，但從用户時長佔比上，字節系的優勢仍然在不斷加強。

三季度騰訊的用户市場份額從 37% 下降到了 35%，而字節從 19% 提升到了 21%，似乎湊巧就是從騰訊那搶過來的。

來源：Questmobile、摩根士丹利

因此在這樣的內外壓力下，無論是市場還是公司，對於基於微信生態的視頻號未來發展就更加關注。目前視頻號還處於專注用户擴張的低商業化階段，但海豚君認為，出於目前現有渠道的增長壓力，接下來視頻號的動作將不斷加速。

從騰訊現有幾個渠道平台來看，僅微信強者恆強，一枝獨秀，三季度月活環比淨增 1900 萬。

來源：騰訊財報、海豚君

4、金融科技與企業服務：受監管、疫情等營銷，增速放緩

三季度金科與企服業務整體實現收入 433 元，同比增長 30%，增速加速放緩。海豚君認為，增速放緩可能主要來自於兩方面原因：

（1）三季度互聯網信貸監管、支付讓利政策、疫情反覆影響線下商户經濟等因素，對支付收入增長有所壓制。

（2）9 月部分地方政企單位響應號召，紛紛上馬國有云項目，逐步將自己的公有云需求從第三方雲服務平台遷移出來。雖然從公司交流來看，騰訊雲的政府合作相對同行較少，因此遷移對整體收入的影響相對可控，但海豚君認為，如果後續對全國政企加強國有云替代要求，那麼壓縮的是騰訊雲等第三方平台長期增長的想象空間。

來源：騰訊財報、海豚君

不過從當下的騰訊雲還位於高速發展期，尤其是藉助於企業微信，逐步從泛娛樂的中小客户為主，慢慢向中大型客户滲透，因此短中期下，我們對騰訊雲的增長也並不悲觀，預計三季度的增速仍然在 50% 以上。

財報中也介紹了目前雲服務的客户對接情況：目前 CRM SaaS 解決方案（騰訊企點）已經服務了超過 100 萬家企業，並被越來越多的大中型企業採用。數據庫 PaaS 解決方案（TDSQL）現已服務超過 3000 家客户，主要覆蓋金融、公共服務、電信等垂直行業。

5、數據內容：熱播劇驅動視頻付費，暫時延緩增速下滑趨勢

在泛娛樂行業競爭中，數據內容付費在國內一直不是一個很好的商業模式，基本上都是靠持續輸出優質內容來不斷驅動增長。三季度數字內容整體實現收入 210 億，同比增長 11%，主要增長貢獻來自於騰訊視頻熱播劇《掃黑風暴》、《你是我的榮耀》帶來的付費會員收入。

來源：騰訊財報、海豚君

但值得一提的是，10 月初，受消協壓力長視頻平台先後取消了超前點映服務。在會員提價難的背景下，這相當於直接壓縮了長視頻們的變現空間。因此對於四季度騰訊視頻的收入增長，我們也相對謹慎。

另外，數字內容中的音樂服務這一塊，前天騰訊音樂財報也剛出。雖然在線音樂付費會員一直在穩健增長，但促銷活動也沒有停，未來單用户付費上可能還要下降。而作為主要貢獻利潤的社交娛樂業務則受到監管和競爭的雙重影響，明顯拖後腿了。當下的騰訊音樂還在不斷投入做長音頻、引進獨立音樂人，後續能否換來用户和收入也還有待觀察。這裏就不展開細講了，感興趣可回顧點評《騰訊音樂：後版權時代守家不易，反轉仍需等待》

回到整體數字內容業務上，在用户時長不斷縮短、競爭膠着未有緩解的情況下，海豚君認為這一塊的收入未來增長能否穩定持續仍然存在不確定。

6、其他收益：處置收益大幅增加，聯營虧損加大

三季度其他收益中，投資收益淨額達到 266 億，相比二季度進一步增加，主要系處置收益大幅提升帶來。