流媒體增長拉垮，迪士尼的漫漫轉型路也難走了？

$迪士尼(DIS.US)

華特迪士尼（DIS.US）美東時間 11 月 10 日美股盤後發佈了四季度（財年）業績報告，核心要點如下：

（1）四季度實現收入 185 億美元，同比增長 26%，低於市場一致預期 188 億。主要的預期差在於傳統有線電視收入下滑顯著、流媒體增長放緩。

（2）由於迪士尼業務繁多，管理層討論業務時，傾向於看各業務經營利潤情況。四季度整體經營利潤為 15. 9 億美元，同比大增 162%。但去年因為受疫情影響較大，基數比較低。市場對本季度的修復也有一定的預期了，而迪士尼的利潤實際表現比預期的 18.7 億卻要差不少。

（3）經營指標中，當下市場跟蹤迪士尼，最關心的指標——流媒體用户增長情況，尤其是核心流媒體平台 Disney+ 的增長。這季度迪士尼一改上季度的高光，整體只增長了 530 萬用户，季末全平台用户為 1.79 億。其中 Disney+ 付費用户僅增 210 萬，雖然在 9 月公司對外交流中已經透露增長壓力，市場預期也做了一定的調整。但這次結果出來，基本是按照市場預期範圍（200-400 萬）的最差情況增長。

如果對照同期的競爭對手奈飛，這次迪士尼的表現更顯暗淡。奈飛本季財報披露用户增長 438 萬，在整體規模較大，且三季度的內容並不算非常多的情況下，還能超越應該仍然屬於 “高成長” 階段的 Disney+。（奈飛的《魷魚遊戲》爆火有一定偶然成分，真正產品繁盛週期在四季度以及 2022 年上半年。）

我們認為，造成 Disney+ 增長壓力的根本原因還是在於目前 Disney+ 平台的內容相對匱乏，各個跨界同行們也在紛紛不惜手軟的開啓 “買買買”。而疫情的反覆，對 Disney+ 旗下工作室的拍攝進度影響顯然不小。上個月，迪士尼剛剛宣佈了一系列 2022 年待播 IP 大片跳票延期，平均延後半年的進度，這對於 2022 年的增長預期也會造成不小的壓力。

針對近期流媒體獲客放緩的情況，建議關注稍後電話會管理層對未來增長短長期指引變化。

海豚君整體判斷

此次迪士尼財報，營利均不及預期，雖然公司此前已經向市場探過口風，但 Disney+ 用户增長等核心指標顯現出增長乏力，而疫情擾動下，流體平台的內容供應也很難快速與同行補齊，對未來 1 年的用户增長影響較大。按照公司此前指引，2024 年全平台要實現 3-3.5 億的增長（Disney+2.3-2.6 億，Hulu 5000-6000 萬，ESPN+2000-3000 萬），當下的低迷無形中加大了後期的增長壓力。

因此我們繼續維持大作延期時的點評判斷（10.19），短期股價將承壓，靜待明年上半年迪士尼逐步推出熱劇重回高增長。

本季財報具體解讀

1、傳統有線業務超預期下滑，拖累總營收增長

四季度迪士尼實現總營收 185 億美元，同比增長 26%，低於市場預期的 188 億。主要預期差來自於傳統有線電視業務，受疫情影響有線電視內容供應減少，同時本地電視業務中，廣告主投放意願也明顯降低。

來源：迪士尼財報、海豚君

其他業務中，主題公園繼續強勢修復。其中美國本土收入由於去年基數較低，三季度末（日曆年）加州、佛州疫情顯著好轉，迪士尼主題公園業務也迎來快速反彈，同比增長超 270%。因此，本季度主題公園與消費品收入貢獻繼續大幅提升。

來源：迪士尼財報、海豚君

具體業務表現情況如下：

（1）有線網絡業務

四季度實現收入 67 億美元，同比下滑 4.5%，市場原本預期同比低位增長。主要由於廣播、有線電視的收入降低帶來。拆分來看，美國本土頻道和國際頻道都同比下滑，但本土收入缺口在於廣告收入的減少，國際頻道則主要由於合作費收的不多。

有線網絡被流媒體替代是行業發展的大趨勢，不然迪士尼也不會重金擠入流媒體賽道了。未來這一塊收入我們預計就算恢復到疫情前情況，整體下滑趨勢不會改變。

來源：迪士尼財報、海豚君

（2）內容版權銷售（原主要為影視娛樂業務）

內容銷售收入主要與當季迪士尼的電影發行表現，以及其他電視節目內容分發授權相關。四季度雖然迪士尼上映了好幾部熱片，但由於上映期間疫情反覆，影院開放的也不多，因此影響了整體表現。

另外，今年其他電影公司也出了不少硬核大片，比如環球影業的《速度與激情 9》、傳奇影業的《哥斯拉大戰金剛》等等。值得一提的是，今年中國電影表現非常不錯，鑑於疫情控制效果較好，線下影院雖然未完全恢復放映節奏，但比海外地區報復性消費跡象非常明顯。比如春節期間的熱門影片《你好，李煥英》、《唐人街探案 3》，以及近期火爆的《長津湖戰役》等等。

海豚君在迪士尼的深度研究中就已提出，未來中國電影市場在全球的市佔率將快速提升。因此迪士尼要跟上行業增長，必須要積極開拓中國市場。但四季度的《尚氣》、《黑寡婦》均無緣中國市場，這給迪士尼還是壓縮了不少潛在收入空間的。

來源：迪士尼財報、海豚君

來源：Boxofficemojo

展望四季度及未來一年，迪士尼的儲備還是比較多的，但大多數仍在製作階段。而 7、8 月份疫情嚴重，影響了迪士尼的拍攝進度，不少 IP 大片都相比之前宣佈的上線日期延期半年以上。比如《奇異博士 2》、《雷神 4》、《黑豹 2》等等。下圖為迪士尼電影 Pipeline，標紅的為存在延期情況。

來源：迪士尼官網、海豚君

（3）流媒體業務

流媒體業務是目前主要支撐估值的核心邏輯。上季度因為 Disney+ 超預期大增，對股價提振效果顯著。但這次則恰恰相反，單季增長非常弱。雖然此前公司出來交流，給市場壓過預期，但實際表現還是太拉垮了。作為一個剛剛推出一年的新平台，背後資本、品牌又非常硬，但這次的增長趨勢並未完全顯示出一個新興平台的蓬勃姿態。

來源：迪士尼官網、海豚君

具體各平台的用户增長上，除了 ESPN+ 稍稍高於市場預期外，Disney+、Hulu 淨增用户量均在預期之下。8 月迪士尼在拉丁美洲推出獨立的流媒體服務 Star+，包含 ESPN+、Hotstar 的一些體育賽事內容。可能由於內容重合的原因，一定程度上減少了 ESPN+、Disney+Hotstar 的增量用户。

但如果與規模更大的同行 Netflix 對比來看，顯然 Netflix 這個季度的表現更優異，尤其是非內容供應旺季的情況下。

來源：迪士尼財報、海豚君

來源：迪士尼財報、海豚君

通過對比，我們發現當下的 Disney+ 等流媒體平台在內容供應上還明顯落後，雖然迪士尼的製作水準位於全球前列，但做流媒體原創內容起點較晚，相比同行長年累積的作品，迪士尼暫時還有明顯的差距，唯一有優勢的地方在於優質作品佔比較多，不像別的平台作品魚龍混雜，參差不齊。

（4）主題公園與消費品

本季度主題公園與消費品業務的修復力度超出了市場的預期。實現收入 55 億元，略高於市場預期的 51 億元。

原本在 7、8 月份，加州、佛州的疫情有點嚴重，對主題公園客流量影響也會比較大。考慮到這方面因素，市場的預期也相對有所下調。但 9 月隨着疫情的快速好轉，人們對比主題公園遊玩需求也迎來了強勢反彈，迪士尼也適時的推出一些促銷活動（如價格優惠的魔法鑰匙年票、排隊神器等）進一步刺激遊客需求。

來源：迪士尼財報、海豚君

2、主題公園疫情後首次盈利轉正，但其他業務利潤率出現下滑

本季度主營業務經營利潤實現 15.87 億美元，在去年低基數下，同比增長 162%。但如果對比二三季度絕對值情況，這次利潤修復還是明顯受到阻力了。

來源：迪士尼、海豚君

從各業務的獲利情況來看，僅主題公園與消費品業務盈利能力明顯回暖外，其他各業務的利潤率水平都存在不同程度的削弱。此前一直維持逐季改善，利潤率不斷上抬的流媒體業務，本季度又轉頭向下。

來源：迪士尼財報、海豚君

獲利能力下降主要有以下幾個因素影響：

（1）傳統有線業務中 ABC 和自有八大電視台的高投入和弱產出。這個季度，公司在電視內容上投入不小，並且為了宣傳節目內容，花費了較多的營銷支出。但電視台合作分發收入沒有完全 cover 掉成本支出。

（2）流媒體業務端，主要受制於訂閲用户的增長放緩。但內容投入則一直在進行中，因此拉低了整體毛利率水平。付費購買收入這個季度是要增長不少的，本季度《黑寡婦》、《叢林奇航》都採取了線上線下同時上映。第三方數據顯示，主要光《黑寡婦》就有超 300 萬人付費購買。去年僅一部《花木蘭》上線付費。

（3）內容版權銷售業務（原影視娛樂業務），本季度在收入端就是負增長的，主要受疫情影響，線下影院開放較少。另外，《尚氣》、《黑寡婦》等漫威大片無緣中國市場，也影響了本季度的潛在影視收入空間。

海豚君認為，由於競爭加劇，未來迪士尼在成本費用端的投入也不會小。當前資本投入還未完全恢復至疫情前水平，不少項目因為線下拍攝進度受限影響較大，也被延後或暫時被砍掉了。但後續隨着疫苗、口服特效藥的優化推廣，迪士尼的成本端投入必會再次加速。

來源：迪士尼財報、海豚君

而收入端，由於佔比較大的主題公園、有線電視業務均屬於成熟期業務，因此要靠它們的增長來覆蓋住成本並不實際。但短期內流媒體的競爭還在加劇，在內容缺位下，迪士尼采取的策略就是不斷推出促銷活動來吸引用户付費（比如近期推出的 11 月 8~11 月 14 日期間，Disney+ 價格從 7.99 美元優惠至 1.99 美元），但這隻能起到暫時緩解用户大幅流失的作用，長期的消費粘性仍然要靠不斷的優質內容供應。

因此，從利潤端來看，未來的壓力還將繼續變大。

不過，作為在慢慢轉型的迪士尼來説，追蹤它的核心指標，短期仍然主要看流媒體的用户增長。

海豚君迪士尼研究歷史文章回顧影響：
深度

2021 年 10 月 10 日《迪士尼：百歲公主的 “駐顏術”》

2021 年 10 月 15 日《不斷 “造夢” 的迪士尼，能有 “夢幻估值” 嗎？》