魔咒再現？中免的未來依舊閃亮

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在《中國中免（上）：一家獨大是不是痴人説夢》海豚君刨析了在政策放鬆、國民消費回流的大背景下，$中國中免(601888.SH) 憑藉其全方位的牌照與渠道，以及規模效應下無可比擬的貨源及供應鏈優勢領跑國內免税市場，登頂世界第一免税零售商。2020 年國內市佔率高達 92%。

但在疫情過後國門解封之後，離島免税還有多少空間？當前已經不低的估值隱含着未來怎樣的業績預期？中免未來是否會有新的增長動力？海豚君將在這篇文章中為大家詳細分析。

首先從公司的收入來源入手，中免的渠道佈局十分全面。總體上可分為免税業務及有税業務，其中免税業務包括：口岸免税業務，離島免税業務，及市內免税業務。而有税業務則可拆分為：線上有税業務及線下有税店業務。（海豚在下表為大家做了整理）

來源：公司，海豚君整理

在梳理後，海豚君認為機場免税，離島免税是中免增長的兩大引擎；而市內免税業則可能成為公司的新增長點。因此本文着重分析了這三大板塊，在深入研究後，海豚君的觀點是：

（1）機場業務是公司的營收基石：由於優質機場免税門店的稀缺性，機場運營權即核心壁壘，因此在公司卡位國內前 15 大機場中 11 家運營權的背景下，公司機場免税收入的確定性較強。但由於機場客流未來增長前景有限，人均消費也受制於購物限額，長期來看機場業務的增長彈性並不高，屬於基石型業務。不過中短期內，若疫情結束，收入或爆發式反彈，值得關注。

（2）離島業務的增長前景依舊廣闊：據海豚君測算，到 2025 年離島免税市場規模可達約 2,000 億，是 21 年的 4 倍，市場增長前景廣闊。此外中免在 21-23 年間將有約 18 萬平的新增免税物業投入運營，約是現有物業面積的 1.5 倍。因此，在行業 beta 及公司 alpha 的共同驅動下，中免的離島免税收入仍有巨大的增長空間。但在免税牌照鬆綁的背景下，中免在海南離島市場的霸權也必受挑戰，因此在海豚君的預測中，中免在離島免税市場的佔有率將由 20 年的 92%，下降到 25 年的 73%。

（3）市內離境免税或將是第二成長曲線：現行政策下，市內離境免税店僅面向離境的境外居民，因此營收規模較小。但在發改委等部門的推動下，市內免税店政策放鬆的預期正不斷上升。據海豚君預測，若市內離境免税的受眾拓寬至國人，則到 2025 年僅上海與北京的市內離境免税規模就可達約 350 億元。作為市內離境免税的獨家運營商，中免將盡享行業紅利。

海豚君的觀點：

基於以上對公司核心業務的梳理，海豚君預測 21/25 年公司的總營收將分別為 740/2,252 億元。21/25 年營業利潤將分別為 159 億元及 498 億元。基於我們的 DCF 模型，公司合理市值約為 6275 億元，合理股價為 321.4 元，對應 22 年 43x P/E，23 年 28x P/E。

因此從長期來看，在消費回流的宏觀背景下，中免憑藉其完善全面的渠道佈局，通過機場 + 離島 + 市內的組合拳，其營收及利潤增長前景依舊是一片星辰大海。

但在短期內，結合公司三季報表現我們認為公司的股價或受以下風險點影響，因此關注疫情動態與每月公佈的海南客流數據對把握公司股價的短期波動或大有裨益：

（1）國內疫情反覆： 3Q21 公司營收 139.7 億元，同比下降 11.7%。同時海南離島免税購物人數在 8 月、9 月分別同比下降 50%，及增長 2%。可見疫情及颱風等因素影響，對海南客流及公司免税銷售有顯著影響。而進入四季度以來，國內疫情較三季度更為加重，免税銷售增長大概率會繼續承壓。

（2）毛利率下滑：由於客流減少，以及可能的競爭加劇，公司在三季度加大了折扣力度，導致整體毛利率同比下降了 7.6 個百分點。由於四季度客流大概率仍會受疫情影響，公司的毛利率恐怕也要繼續承壓。同時長期來看離島免税業務的競爭必然會加劇，市場對公司遠期的毛利率預期可能也會下調。

1. 機場免税業務：場地壁壘下，公司的營收基石

開篇明義，機場口岸免税業務，即在機場口岸面向離入境人員的免税品銷售業務，購物金額最高為 8000 元每人次。基於這種商業模式，海豚君認為，機場免税業務從長期來看具有確定性高，但增長彈性不高的特點，屬於公司營收規模的基石型業務。但中短期內，機場免税收入則有着巨大彈性，一旦疫情結束，機場客流及免税收入的反彈會是爆發式的，對中短期股價或有顯著影響，值得緊密追蹤機場國際航班恢復情況。

機場免税業務的確定性來自於 “人 - 場 - 貨” 的框架下，“場” 即機場免税店場地及運營權的稀缺性。而增長的低彈性則是由於，國際旅客流量（無疫情影響擾動下）已進入穩定且低速的成熟增長階段；而購買轉化率與人均消費金額，也受制於機場有限的場地、購物時間以及購物限額，提升的空間有限。

基於以上邏輯，以及海豚君預期下：國際及地區客流將在 22 年保持在疫情階段的低流量，於 23 年全面恢復到疫情前水平，並於 24-25 年重回 3%-7% 的長期增速的假設，我們預計 22-25 年，中免機場免税業務收入將分別為 52 億/341 億/402 億/446 億元。

來源：海豚君測算

1.1 公司卡位全國主要機場，運營權壁壘顯著

公司成功卡位頭部機場：據海豚君調查，以 2019 年數據為基準，國內前 5 大機場佔據了全國國際及地區客流量的 58%，前 15 大機場則佔據了全國的 81%，可見絕大多數客流集中於頭部寥寥十數個樞紐機場，擁有優質客流的機場免税店場地十分有限，可以説 “得頭部機場者得天下”。公司已卡位大陸前 5 大機場中 4 家，前 15 大機場中 11 家的免税店運營權，僅下表所列中免擁有運營權的機場，就覆蓋了全國國際及地區客流量的 74%，運營權壁壘顯著。此外公司還成功於 17-18 年間，通過合資方式拿下了香港國際機場及澳門的免税店經營權，進一步增加對國際客流的覆蓋。

注：青島流亭機場已於 21 年停運，轉移至青島膠州機場

來源：公司官網，海豚君整理

機場業務壁壘短期內難被撼動：那麼隨着 2019 年 7 月，口岸免税運營牌照限制放開，深免、珠免等玩家進入機場免税市場，中國中免在核心機場運營權建立的壁壘能否保持？海豚君認為，中短期內中免的在機場免税業務的絕對領先地位或難以撼動，理由如下：

（1）從政策上，相關部委為了避免各運營商在招投標過程中無序競爭的情況，規定在投標評估時，租金及銷售提成等財務指標的權重低於 50%，而品牌、運營、客服等軟能力的權重則大於 50%。海豚君認為，在招投標過程中對軟性經營能力的側重，將有利於中免這樣擁有豐富運營經驗以及品牌知名度的行業先行者。

（2）從運營難度上，機場免税店受制於較高的機場扣點，在所有免税渠道中的盈利能力較為孱弱。該特點限制了沒有規模及成本優勢的新進運營商在機場免税業務上的競爭力。

（3）從與機場合作關係上，中免與主要機場的經營合同期限仍普遍有 4-6 年。因此即使在悲觀的競爭格局預期下，中免的經營權壁壘在中短期內仍是穩固的。

由以上 3 點可見，公司在機場免税業務的領先地位在中短期內仍將穩固，但隨着其他運營商取得部分主要機場的運營權，不可否認的是機場免税業務的競爭也將相對升温。

1.2 預期國際客流於 2023 年恢復，當年機場免税業務或爆發式回升

根據免税銷售收入= 客流量 * 購買轉化率 * 人均消費金額，機場免税收入主要由客流量，購買轉化率及人均消費額驅動。海豚君認為，從長期來看公司的機場免税營收體現出確定性較強及彈性較低的特徵，即公司營收規模的壓艙石，原因如下：

（1）首先從客流量上，剔除疫情導致的波動，市場普遍預期國際航空旅客的增速已經進入了增速在 10% 以內近飽和的增長階段。

（2）從購買轉化率以及人均消費金額的角度。受制於機場免税店有限的場地和購物時間，以及 8000 元每人次的購物限額，若無政策放鬆或顯著增加門店面積，長期來看也有清晰的上限。

（3）由於前 15 大機場已經佔據了全國國際及地區客流量的 81%，因此通過在其他中小機場新增免税門店驅動營收增長的潛力也有限。

但中短期內，公司的機場業務營收有着巨大彈性。海豚君認為，在疫情結束、國際航班管控的結束的節點，機場業務營收的反彈將是爆發式的，對公司業績及股價將有顯著影響，值得緊密跟蹤國際航班的變動情況。

在海豚君的中性預期下，預計國際及地區客流整體上將在 2022 年前三季度保持在 21 年的水平，於 22 年 4 季度起開始迅速回復，並在 23 年恢復到疫情前、即 2019 全年水平，並略有 5%-10% 的增長，並在 24-25 年進入 3%-7% 的長期增速。而每人次營收貢獻（即免税銷售收入/客流量）也將在 23 年恢復到 19 年左右水平，並在 24-25 年以的水平低速增長。

基於以上核心假設，我們對北京兩場、上海兩場、廣東白雲、香港國際及其他機場的免税銷售分別預測並匯總後，預測公司 22-25 年機場免税業務收入分別為 52 億/341 億/402 億/450 億元。詳細分機場預測請見下表，海豚君就不單獨贅述各機場的假設了。

來源：公司公告，相關機場公告，海豚君測算

1. 離島免税業務：消費回流下，公司業績增長最大的彈性點

在政府多次放鬆離島免税政策，以及消費回流的大背景下，公司離島免税收入在 20 年猛增到 253 億元，同比增長 94%。據海豚預測，21 年規模將達 490 億元，再度翻倍。那麼着眼未來，作為中免最強的增長驅動力，公司離島業務的成長性還有多高，將是影響公司股價的重要因素之一。

為了解答該問題，海豚君首先測算了海南離島免税市場的規模將在 25 年達 2,044 億元，21-25 年度複合增速為 41%。同期內，海南島免税購物人次及人均消費金額將分別以 28% 及 10% 的年度複合增速增長。

結合對離島免税市場的增長預測，以及公司計劃中 21-23 年將有多處免税物業陸續投入運營，我們預計公司離島免税收入將在 22 及 25 年分別達到 683 及 1，484 億元，21-25 年平均增速為 32%。一言蔽之，在行業 beta 及公司免税物業擴張的驅動下，公司離島免税業務仍有巨大增長前景。但在牌照壁壘瓦解，市場競爭加劇的預期下，我們預計中免在海南市場的市佔率將由 20 年的 92%，下滑到 25 年的 73%。

來源：海豚君測算

2.1 2025 年離島免税市場規模或達 2,044 億元

海豚君認為，由於公司離島免税業務增速彈性較高，先預測離島免税行業的潛在需求規模對指導公司營收預測有着很大作業。但在方法論上，海豚君並不認當前市場普遍採用的，先預測海南島的旅客人數推導購物人數，再乘以人均消費金額得出海南離島免税市場規模的邏輯。

海豚君認為，以客流量預測消費量的邏輯較適用於客流量相對穩定，且免税購物是旅客遊玩途中附帶行為的場景（如機場免税店）。但在離島免税場景下，免税品購物本身正成為去海南島遊玩主要目的。據測算，2021 年離島免税購物人羣將佔海南島接待旅客數的約 9%。海南接待的旅客數可能反受免税購物需求驅動，增長彈性較大，較難有做有價值的預測。此外，市場普遍的預測也並未考慮國民對免税品的潛在需求到底有多大，沒考慮到行業天花板的限制。

那麼另闢蹊徑，海豚君認為中國居民整體的免税品消費需求（包括境內及境外）是相對穩態且可預測的，那的問題即國人如何在境內外釋放購物需求了。在海南離島政策在多次放鬆後，限額提升到 10 萬元每年，適用產品擴大到香化、精品、煙酒等 45 大類商品後，現已是亞洲最為寬鬆的離島免税政策之一。疊加去海南島相對更低的交通及簽證等成本，國民免税品消費回流將是大勢所趨。

來源：海豚君整理

在以上邏輯下，海豚君做了以下預測：

（1）根據世界免税品協會 (TFWA) 的數據，國人 2019 年全球免税品消費額 2,447 億元，其中境內免税品消費 501 億元，佔比約 20%。參考沙利文預測全球免税品市場將在 22-25 年間以約 11% 的增速成長。我們認為在政策驅動下，國人的免税品需求增長應當相對更高。因此，我們預測國民的潛在免税品消費需求在 20-21 年以 5% 增長，22-25 年則以 12%-15% 的速度增長。到 2025 年國人潛在的免税品消費需求將達 4,515 億元

（2）在消費回流的情境下，我們預測到 25 年國人境內免税消費佔比達 60%，則國人境內免税品消費需求將達 2,709 億元。在剔除潛在增速相對穩定的口岸及市內免税市場規模後，海豚君測算出到 25 年離島免税消費潛在規模達 2,044 億元，佔境內免税消費的 75%，較 21 全年預計 500 多億的規模將增長 2 倍有餘，21-25 年平均複合增速為 41%。

（3）為了交叉驗證以上預測是否合理，海豚君以潛在消費規模，倒推了海南旅客量，購物人次，及人均消費金額。從結果來看至少是可以實現的。

• 海南旅客人數由 21 年約 8,100 萬人增長到 25 年約 12,400 萬人，年平均增速 11%
• 免税品消費人次由 21 年約 730 萬人增長到 25 年約 1980 萬人，年平均增長 28%
• 人均消費金額由 21 年月 8,100 月增長到 25 年 10300 元，年平均增長 10%

注：上表 20-23 年中國居民整體免税品消費規模，指若無疫情影響下的潛在規模

來源：TFWA，海口海關，海豚君測算

2.2 21-23 年間公司免税營業面積將擴張 1.5 倍，離島業務將保持高速增長

在完成對離島免税市場規模測算後，海豚君首先為大家梳理一下中免目前在海南的主要物業，以及計劃中將開業的門店；再分別預測各門店的未來收入。

目前，中免在海南島上的免税物業包括，三亞國際免税店（現有國內面積最大的免税店），三亞鳳凰機場店，以及收購自海免（海南省免税品公司）的海口美蘭機場免税店、海口市內日月光廣場店以及博鰲店，合計免税營業面積超 12 萬平方米。

而公司於 21-23 年間將陸續有多處物業投入運營，合計營業面積超 18 萬平。其中包括新建的海口國際免税城（完工後將成為亞洲最大的免税綜合體），以及現有三亞免税城、三亞鳳凰機場店與海口美蘭機場店的擴建項目。總的來説，21-23 年公司在海南島將迎來密集的新增或擴建物業開業，整體免税營業面積將擴張約 1.5 倍，為公司的離島免税業務增長注入新的驅動力。

來源：公司公告，公開資料，海豚君整理

結合上文我們對海南離島免税整體市場的增長預測，以及對中免的門店擴張節奏的梳理，海豚君預測，21-25 年中免的離島免税業務收入將分別為 490/683/1,035/1,287/1,484 億元，4 年平均增速 32%。其中由於海口國際免税店及三亞國際免税店 1 期 2 號地預計於 22 年末-23 年開業的驅動，預計 23 年離島免税收入的增長彈性較大，值得關注。核心假設包括：

（1）各門店接待旅客數量，與人均消費金額增長參考先前的行業增速預測

（2）由於 21-23 年間陸續有新店投入運營，預計購物轉化率將有提升，但預計 24-25 年因競爭加劇，轉化率會略有回落。

詳細的分門店預測數據請見下表，海豚君就不贅述每家門店的預測過程。

來源：海豚君測算

1. 市內免税業務：預期之外的增長點？

現行政策下，國內的市內免税渠道分為歸國免税及離境免税。其中市內離境免税業務僅面向即將出境的境外（包括港澳台）居民，目前由中免獨家運營。雖然 2020 年市內離境免税規模僅 10 億元，但在市內免税政策將放鬆的預期下，市內免税市場的有着可觀的增長前景，或成為離島業務之外，驅動公司營收增長的第二動力。據海豚君預測，到 2025 年僅上海 + 北京的市內離境免税業務規模就可達 350 億元。

3.1 現行政策的梳理

國內的市內免税渠道分為歸國市內免税店，以及出境市內免税店。其中，歸國門店由中出服及中僑運營，面向 180 天內入境的中國大陸居民；而出境市內免税店則僅面向即將離境的外國人（包括港澳台居民），目前僅中免擁有牌照。由於政策限制下較小的受眾羣體，公司 20 年市內免税收入為 10 億元，收入規模較小。

但在引導國民消費內循環大戰略下，自 20 年以來，上到發改委、國務院，下到廈門、上海市政府都在大力推動市內免税政策的放鬆，離境國人在市內免税店消費的日子或許不遠了。

來源：財信證券作圖

海豚君認為，一旦更寬鬆的市內免税政策落地、受眾羣體擴大，市內免税的增長空間將十分可觀，有望成為離島業務之外，驅動公司營收增長的第二大推動力。原因有二：

（1）從商業邏輯上，相較機場等其他口岸免税店，市內免税店擁有：1.購物時間更靈活充裕，2.購物場地面積不受限制，3.門店地點可設在市內商圈，便於前往，4.無需支付高額機場派點費用等優點。

（2）從國外經驗上，在免税品市場更為成熟的韓國，其市內免税店面向出入境的境內外居民，購物限額為 5000 美元。在更寬鬆的政策下，市內免税店已是韓國最主要的銷售渠道。根據中國產業信息網數據，2019 年韓國市內免税品銷售規模達 180 億美元，佔據了韓國 85% 的市場份額。可見若中國市內免税政策放鬆，增長前景十分可觀。

來源：深港證券作圖

中免早已多處佈局市內免税門店，靜待政策放鬆。公司 2019 年就在青島、廈門、大連、北京、上海先後開設五家市內免税店，2020 年公司又與武漢港發集團、西安中大國際合作戰略合作，將在武漢、西安地區也開設立市內免税店。一旦市內免税政策放鬆，中免作為目前唯一擁有市內出境免税經營權，將盡享市場成長紅利。

來源：海豚君整理

3.2 政策放鬆後，北京 + 上海市內免税市場潛在規模約 350 億

對照韓國經驗，海豚君認為市內免税政策可能放寬面向人羣的限制，允許國內居民出境前在市內免税店消費。一旦政策落地，雖然短期內會對機場渠道造成一定分流，但由於市內店更靈活的購物時間及地點，整體上還是會帶來銷售增量。

基於市內離境免税店營收 = 出境旅客吞吐量 * 購買滲透率 * 客單價的邏輯，海豚君測算出到 2025 年北京 + 上海市內免税店潛在消費金額可達 350 億元。其中境外居民免税消費額近 99 億元，政策放鬆後境內居民免税消費額可達近 250 億元。核心假設包括：

（1）上海 + 北京國人出境人次佔出入境人次的 40%，到 2025 年達 3,312 萬人

（2）到 2025 年，國人市內免税店消費滲透率達 15%，與同期離島免税滲透率相近

（3）假設國人市內出境免税店限額與口岸出境限額一致為 8000 元，估計上海 + 北京市內免税店人均消費額為 5000 元

（4）到 25 年，境外居民出境佔出入境人次的 10%，市內免税消費滲透率約 10%；由於境外居民無購物限額，假設人均消費約 11,500 元。

來源：海豚君測算

1. 疫情推動線上有税業務快速擴張，但未來前景不甚明朗

中國中免早在 2015 年和 2017 年公司就分別推出跨境電商 “中免商城” 和 “CDF 回頭購”，但因為利潤空間薄和內部原因，紛紛下架。2020 年受新冠疫情影響，公司積極推出多種線上購物渠道：“海南離島免税補購”、“日上直郵”、“CDF 會員購” 等線上平台，其中：

（1）“日上北京直郵” 與 “CDF 會員購” 為跨境電商模式：可免關税、增值税與消費税打 7 折。購物額度為 26,000 元每年。

（2）“離島補購” 與 “日上上海直郵” 則為完税銷售，需在交納關税、消費税、及增值税後銷售。據海豚君瞭解，需補足的税款多由中免自行承擔，線上價格與線下有税價格基本一致，以吸引消費者。

來源：公司官網，財信證券作圖

據海關總署及公司公告，2020 年日上直郵營收近 120 億元，離島補購則在 40 億元以上。在線上業務的推動下，公司有税銷售規模由 19 年 11.5 億元暴增到 20 年 197 億元。此外，線上業務雖需承擔額外税費，但也免除了租金費用及高額的機場派點，利潤水平反而較線下更高。公司有税銷售毛利率也由 19 年的 31.6% 上升至 20 年的 32.6%.

那從長遠角度，在疫情影響消退後，公司線上業務能否持續發展？海豚君認為分模式來看：

（1）完税模式（離島補購及日上上海直郵）的增長前景主要取決於：供貨商的支持力度，即合作供應商在考慮中免線上有税業務對其自有有税銷售渠道的影響後，是否願意持續供貨；以及是相關部門是否支持目前把免税品轉為有税品銷售的權宜之策常態化。

（2）跨境電商模式（日上北京為主）在天貓、京東、網易等更成熟的跨境電商的擠壓下，或難有太大起色

由於上述問題的答案比較主觀，海豚君保守預測，在 23 年機場線下業務恢復後，機場線上有税業務的規模也將顯著回落，而離島補購與其他有税業務將在 22-25 年間穩定增長。詳細預測如下。

來源：海豚君預測

1. 盈利預測及估值分析

5.1 公司總營收到 25 年可達 2,250 億元

基於上文對公司核心業務的分析，再補上其他規模較小的業務，海豚君預測到 2025 年公司的營收規模可達約 2,250 億元，較 20 年增長超 4 倍。21-25 年平均增速為 32%。詳細分渠道預測請見下表。

來源：海豚君預測

5.2 盈利能力

從營業利潤及費用的角度，海豚君認為：

（1）毛利率：在行業牌照逐漸開放的背景下，雖然海豚君認為中免仍將保持行業第一，但行業競爭會較目前更為激烈不可避免。因此，海豚君預測綜合毛利率在 21-22 年將維持在 36%-37% 的歷史低位。23-25 年將恢復到 40% 以上，接近但仍低於疫情前的水平。

（2）營銷費用：公司的營銷費用主要由機場為主的租金構成。由於公司與上海機場及北京首都機場重新簽訂了租賃合同，派點費用大幅下降，預計公司 21-22 年的銷售費用將大幅下降。但海豚君預計機場免税業務恢復時，派點費用大概率也會回升，推動銷售費率回升。

（3）營業利潤：基於上述邏輯，海豚君預計 25 年公司營業利潤將近 500 億元，約是 20 年的 5 倍。

來源：海豚君預測

5.3 估值分析

基於海豚君的財務模型，到 25 年公司自由現金流仍有 15% 的增長，因此海豚君粗略預期 26-33 年間公司自由現金流增速將由 15% 逐步下降到 3% 的永續增速。根據 DCF 模型，在 WACC=10.2%，永續增速 g=3% 的假設下，推算出公司的市值約為 6275 億元，對應股價 321.41 元，相當於 22 年 43x P/E，較 11 月 15 日收盤價 229.88 有 40% 的上升空間。

來源：海豚君預測