“哈利波特 ” 王炸後，網易還有什麼牌？

$網易(NTES.US)

北京時間 11 月 16 日美股盤前，網易（NTES；09999.HK）發佈了 2021 年三季度財報。

三季報業績優秀，應該早就算是明牌了。

1）總營收 222 億元人民幣，同比增長 19%，超出市場預期的 212 億元。手遊端遊均受熱門遊戲帶動，主要預期差來自於端遊收入。

2）經營利潤 37.8 億元，同比增長 31.5%，略低於市場預期的 38.2 億元。主要由於經營利潤率環比下滑超預期所致。拆分細項，成本率、經營費率端均環比上升。具體可看下文詳細解讀。

3）回購穩步進行：自年初公司宣佈回購計劃以來，公司不斷執行回購動作。8 月末，公司將回購限額從 20 億擴展至 30 億美元。截至 9 月末，總計回購 1350 萬股美國存托股，花費約 13 億美金。

除此之外，公司還宣佈了在未來 3 年內，將回購網易有道不超過 5000 萬美元的美國存托股，三季度末，公司已回購 10 萬股，共計約 180 萬美金。

4）現金流充足：三季度末，公司賬面現金（包含短期投資、定期存款等）983 億元。經營活動淨現金流入 63 億元，同比增長 34%。

網易漂亮的三季報基本已在預期內，在二季報弱業績落地後，海豚君緊密跟蹤《哈利波特》上線後流水數據，多次提示其超預期表現將對三、四季度業績增長提供強支撐。（流水數據可回溯【長橋海豚隊長社區號】）

站在當下看三季報，重點是尋找還未被市場 priced in 的增長點。在頻出版號監管放鬆的回暖信號後，網易未來一年的 Pipeline 計劃以及管理層對未來的指引仍然是影響股價表現的核心因素。

海豚君觀點

1）短期內，目前四季度已經過半，就算版號在近期可能會落地，同行的熱門新遊立馬上線並對現有格局產生較大影響的可能性不高，主要流水還是聚焦在幾個頭部遊戲上。

也就是説，四季度網易目前的高熱手遊如《哈利波特》有望繼續享受當下的窗口期紅利，疊加年末節假日效應，因此我們對四季度網易的業績表現仍然非常期待。

2）中期下展望 2022 年，我們預計隨着年中《哈利波特》海外版、《暗黑破壞神》的上線，網易將迎來這一輪產品大年的巔峯期，因此下半年的流水有望繼續保持強勁。儘管對應今年的高基數，明年的增長可能並不會出現明顯壓力。

3）長期利好則來自於渠道方分成比例降低的大趨勢。從年初的騰訊華為爭議，到年中谷歌蘋果針對部分開發商降低分成比例，再到蘋果與 Epic 法庭糾紛不斷，都顯示了一個信號：渠道方讓利將是大勢所趨，尤其是在面對優質內容開發商時，議價權已明顯被弱化，這對於網易等純內容方的盈利水平提升更有利。

4）最後在來看看價格位置，當前市值對應 2022-2023 年一致預期的 23 倍、20 倍 PE，位於歷史估值中樞，隨着版號審批恢復，整體行業逐步回暖後，網易仍然具備繼續抬升估值的動力。

速覽市場關注的幾個問題

1、本季度上線新遊流水錶現如何？未來的遊戲 pipeline？

三季度實現遊戲收入 159 億元，同比增長 15%，其中端遊受《永劫無間》帶動，超預期增長。

未來遊戲 pipeline 豐富，財報披露即將推出的新遊戲有《絕對演繹》、《永劫無間》主機版本、《暗黑破壞神：不朽》和《倩女幽魂隱世錄》。另外近期表現優異的《哈利波特》將於明年陸續登陸海外市場。

2、遊戲出海是否有進一步動作？

此次財報未披露海外收入細節，但 9 月末公司 1.2 億美元投資了一家海外工作室，出海的腳步仍在加速。海外收入長期目標從佔比 30% 提升至 50%。建議關注稍後的電話會，看管理層是否披露出海細節。

3、上季財報暫未看到 K12 教育監管的影響，本季度如何？

本季度教育監管開始在收入端顯現，三季度有道營收增速明顯下滑，從前三季度的三位數增長下滑至 55%。公司宣佈年底之前，有道業務將處置完 K12 業務，徹底完成轉型。

本季度財報詳細解讀

一、在線遊戲：超預期還將持續

三季度網絡遊戲收入 159 億元人民幣，同比增長 14.7%，超出大行預期的 11%。主要超預期的是端遊部分，市場普遍預期在 20% 以下，實際端遊收入同比增長 28%，主要由《永劫無間》的火熱反響貢獻。其他在本季度新上線的遊戲也表現不俗，比如《王牌競速》、《無盡的拉格朗日》、《超激鬥夢境》以及僅在海外（歐美、大洋洲、東南亞地區）發佈的《指環王：崛起之戰》

不過《永劫無間》為網易獨代遊戲，因此毛利率上相比自研較低，同時《哈利波特》、《指環王》等部分遊戲本身有 IP 加持，較高的版權分成成本也對毛利率有一些影響。整體來看，三季度網絡遊戲的毛利率相比二季度的 66%，略微下滑至 64.5%。