現實太殘酷、夢想太遙遠，百度太難了

北京時間 2021 年 11 月 17 日美股盤前，$百度(BIDU.US) $百度-SW(09888.HK) 發佈 2021 年三季度財報：

（1）本季度百度集團收入 319 億，同比增長 12%，與市場預期 318 億人民幣基本一致，落在原本公司指引的中間稍下位置。

（2）剔除愛奇藝看百度估值的真正支點：百度核心業務整體收入 247 億，同比增長 14%，海豚君算下來也算是預期之內，廣告同比僅增 5%，不過百度智能雲持續高增長（同比 70%+）。

（3）百度（含愛奇藝）整體實現 23 億營業利潤，明顯低於市場 27 億，主要是百度創新業務投入較大，這塊業務增速太高，另外是百度與之前廣告代理商的官司帶來了一些一次性的損失。

（4）對於四季度的預期：百度預計集團收入在 310 億至 340 億，同比增長 2% 至 12%，均值 325 億，稍微低於市場預期 327 億。

（5）另外，剔除愛奇藝的百度核心業務，百度給出的增長預期 5% 至 16%， 考慮到愛奇藝收入指引明顯低於市場預期，百度核心基本與市場一致；不過趨勢上百度核心增速持續放緩，四季度廣告業務差已是共識。

整體上，就公司本身交付的業績答卷來看，只能説廣告真心一如預期的差、創新業務也是一如既往地蒸蒸日上。

從公司的投入節奏來看，公司不顧老本行廣告業務的低迷，加速猛砸創新業務，儼然把廣告看成了創新業務真正 “成人” 之前、青黃不接期臨時續命的 “血槽”。

而就廣告本身而言，百度其實之前已經與市場做了充分的溝通，尤其是四季度業績指引差，市場是有充分的心理準備的，實際結果就是一如預期的差，不算有特別大的預期差。

這裏，海豚君還是建議看百度的時候，不妨把目光稍微放遠那麼一點點：對 150-170 美元一股的百度而言，廣告差已經被充分定價，之前炒過了一波智能駕駛之後，這部分的估值當下基本又歸零了。

後續廣告市場回暖，加上反壟斷之下，互聯網大廠各自拆牆，難説後面會出現 “活久見” 的一幕：你的百度搜索結果裏也能看到淘寶的商品、微信公號、視頻號和抖音的內容了。

到時，百度又變成了向下有廣告基本盤支撐、基本盤上預期改善、向上有故事可講、同時估值性價比又很高的公司。一句話，等拐點吧！

PS，百度是互聯網公司中比較罕見地把業績詳細拆為：

1. 百度核心：涵蓋了傳統的廣告業務（搜索/信息流廣告），以及創新業務（智能雲/DuerOS 小度音箱/阿波羅等）；
2. 愛奇藝業務：會員、廣告與版權轉授權等其他。

兩項業務的拆分涇渭分明，加上愛奇藝作為獨立上市公司數據詳盡，海豚投研在此也將兩項業務詳細拆解。由於二者業務有稍許重疊，導致拆分數據與實際報數稍有差距，但無礙趨勢判斷。

其中，愛奇藝本季度本身就不報希望，因廣告因開屏受到嚴重影響，而會員上暑期缺少現象級大劇，而四季度又出現超前點播等因素，導致成本依然居高不下，而收入端依然萎靡不振，具體海豚君明天有空了再稍微説一下。

本篇着重講講百度核心業務表現。

一、今年整個互聯網廣告就別指望了

對於四季度，百度預計百度核心同比增長 5%-16%，比三季度指引的 9%-20%，結合 iQIYI 給的指引只有 71-75 億元的收入（顯著低於市場預期的 77 億），只能説百度核心的指引區間是 “如期下調”，並無意外。

而 AI 雲業務仍在 70%+ 的同比速度蒸蒸日上的情況下，這樣的指引不排除四季度廣告收入增長歸零的可能性。當然，其實各家互聯網上市公司多輪溝通之後，下半年廣告差已是明牌。

而在海豚君看來，今年三季度恐怕榮載互聯網史上最慘淡的季度之一，遊戲、教育、地產、金融、醫美等諸多行業均被監管、消費層面本身又不好，而開屏管控嚴重影響品宣類型的廣告，三支泥石流滾滾而下。市場對三季度互聯網廣告表現早已 “心死”，因此三季度再爛，四季度指引差，其實都也在預期之內。

二、三季度廣告如期 “涼涼”

本季度百度核心收入 247 億元，同比增長 14%，在公司原本在指引（9% 至 20%）的中間位置，大致在市場預期範圍之內。

數據來源：百度財報，海豚君整理

其中，剔除愛藝奇廣告收入，三季度百度以搜索 + 信息流為主的核心廣告收入為 197 億元，同比增長 5%，增速趨勢上今年三個季度連在一起就是一條很陡的下滑線。

本來下半年進入相對旺季之後，廣告收入環比上一般會有比較大的提升，但這個三季度和二季度在收入絕對值上差距並不大。

不過從結果上來看，由於百度的單一大行業是健康/醫療，目前重錘的 K12、遊戲都都不算頭部大垂類客户，所以影響不算特別嚴重。

數據來源：百度財報，海豚君整理

三、創新業務依舊風風火火

百度核心中其他收入（軟硬一體的智能業務，含智能雲、智能音箱與阿波羅自動駕駛等）三季度 49 億，同比增長接近接近 70%，仍然在持續的高增長中。

由於百度雲、自動駕駛等 “故事型” 業務均在這裏，這部分在樂觀的市場情緒氛圍中，基本意味着百度股價的向上空間，但是市場情緒低落的時候，也是最容易被殺價的地方。

數據來源：百度財報，海豚君整理

當前，百度的創新業務其實來源於百度的 AI 智能雲業務：百度三季度雲業務同比增長 73% 以上，單季收入 41 億。

雖然智慧交通/城市等雲解決方案裏面有阿波羅業務部門的貢獻，但整體雲業務仍以智能雲部門來貢獻；而汽車板塊上，百度整體仍在承諾階段，離兑現還有很長距離。

數據來源：海豚君基於百度披露數據估算

四、獲客加速，成本增加加快

百度核心實現了 153 億的毛利潤，毛利潤同比增長 2%，沒有轉負，不算比想象得差。

考慮到高毛利的廣告收入 “軟癱 “，虧本性的智能雲業務收入佔比拉昇會導致毛利和經營利潤全面下滑，這個季度的毛利層面尚且看得過去。

本季度毛利率 62%，廣告業務中更高毛利的百度託管頁對百度核心廣告收入的貢獻佔比進一步從 40% 提升至 43%，一定程度上託舉了百度核心的整體毛利。

另外，手百 MAU 持續拉昇，首次超過上了 6 億用户大關，比上季度 5.8 億淨增了 2700 萬。後續如果阿里的電商產品、騰訊/抖音的娛樂內容都能放開，給到百度搜索，用户數仍有進一步拉昇的希望。

數據來源：百度財報，海豚君整理

五、“驚悚” 的費用投放

但本季度，百度核心銷售與行政費用 61 億，同比增長高達 82%；研發費用 56 億，同比增長 41%，相比於收入的 15% 以內的增速，費用飆升非常誇張。

不過，對於這個季度過於誇張的銷售費用，百度提到了一個一次性的因素：由於跟之前的廣告代理打官司，給公司帶來了一次性損失。

本季度，百度核心的經營利潤 37 億，同比增長下跌 52%，經營利潤率 進一步從上季度的 19% 下滑至 15%。

數據來源：百度財報、海豚君整理

<此處結束>

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