京東：電商增長 “涼涼”？京東第一個不同意

本文為海豚投研原創文章，未經授權，不得轉載；建議感興趣的用户添加微信號 “dolphinR123” 加入海豚投研圈，一起切磋全球資產投資觀點！

$京東(JD.US) 於 11 月 18 日美股盤前發佈了 2021 年第三季度財報：

1.營業收入 2,187 億元，同比增長 26%，與上季度增速基本一致。雖然並未超出市場預期，但在本季行業增速進一步下滑到 8% 的背景下，公司毫不減速的營收增長可謂是 “鶴立雞羣”。

2.本季度年活買家淨增 2030 萬。前三季度已共新增了約 8000 萬用户，完成 21 全年新增用户 1 個億的 “小目標” 壓力不大。用户增長表現依舊良好。

3.本季毛利率為 14.2% 與市場預期一致。經營利潤則為 25.7 億元，大超市場預期的 15.1 億元。在京東核心商城業務利潤率穩步提升的同時，本次預期差主要來自於新業務虧損的縮窄：本季新業務虧損 20.7 億元，而市場則普遍預期虧損在 30 億元以上。

4.Non-GAAP 淨利潤為 50.5 億元，同樣大超市場預期的 32.6 億元。

數據來源：公司公告，海豚投研整理

海豚君的觀點：

整體上，該季度京東的表現可以用一句話來概況：營收增長 “堅若磐石”，盈利表現 “讓人驚喜”。

在收入端：京東似乎完全忽視了本季度行業大盤增速較上季度繼續放緩的影響，公司各業務線的營收增速較上季度基本毫無放緩，可見其市佔率正穩步提升。這一情況也驗證了海豚君先前的判斷：在電商行業進入存量時代，競爭加劇的背景下，京東憑藉其自營模式下對商流 + 物流的直接把控，相較同行有着更強的經營壁壘，其營收增長也更據韌性。

盈利端：由於傳統電商競爭加劇，營銷成本上漲；以及對社區團購等新業務瘋狂投入的雙重壓力下，京東一、二季度的盈利表現可謂是讓人大失所望，也讓市場對下半年底盈利表現本不抱期望。但本季度新業務的出乎意料的虧損縮窄，以及公司將戰略收縮社區團購投入的表示，或暗示公司將換軌到規模與利潤並重的策略上。

展望四季度：

雖然公司在財報中並未對四季度給出指引，但根據海豚君的觀察，公司的營收增長與當季大促的 GMV 增速基本趨於一致。而京東在 “雙十一” 大促期間的下單金額同比增長了 28.6%，遠超天貓 8.5% 的交易額增速，以及同期快遞處理量 20% 的增速（可粗略視為電商行業的增速），因此京東在四季度的營收表現應當也不會讓人失望。而在上文論述公司或重回規模與利潤並重策略的預期下，京東在盈利端的表現估計也會超出市場原本悲觀的預期。

財報詳細解讀：

一、收入增長 “堅若磐石”

整體營收：京東三季度營收 2,187 億人民幣，與市場預期的 2156 億元基本一致。三季度營收同比增長 26%，與二季度增速一致。

數據來源：公司公告，海豚投研整理

乍一看來京東的營收增長似乎並不特別出彩，但在三季度整體線上零售大盤增速由 2Q21 的 13% 下滑到 8% 的背景下，京東的營收增速卻 “屹立不倒”。可見在行業增長失速，競爭加劇的情況下，京東與同行的相對優勢正在顯現，市佔率繼續提升。

數據來源：國家統計局，海豚君

在分部解讀前，先再為大家 “複習” 下京東重列後的收入和利潤構成：

首先，京東物流的收入和利潤項獨立出來，與京東物流作為獨立上市實體的數據一致（含物流內單收入），導致業務間重疊大幅增加。
其次，京喜和京東產發從商城業務被歸到了新業務口徑，導致新業務虧損急劇拉大，而商城零售業務利潤率急劇提高。

重新調整後，收入和利潤對應大致如下：

來源：公司財報，海豚投研整理

在分項的收入表現上：

1．京東的核心業務--1P自營收入達到了 1,860 億人民幣，同比增長 23%，略高市場預期中值的 1,839 億元。

其中，數碼家電本季收入 1109 億元，在高基數下同比增速依舊達 19%，與市場預期基本一致。市場先前普遍擔憂房地產市場 “涼涼” 及限電限產或對家電類銷售產生壓制，但京東的表現實乃堅挺。

數據來源：公司公告，海豚投研整理

而以快消品為主的一般商品，這個季度收入達到了 751 億，同比增長 29% 與上季度增速基本一致，且略好於市場預計 27% 的同比增速。可見京東自營物流 + 自營商品的模式優勢，讓公司在快消品這個品類上的優勢依舊穩固。

數據來源：公司公告，海豚投研整理

2. 代表着京東開放平台業務的服務收入本季度為 327 億人民幣，同比增 43%，與市場預期一致。

其中 POP 業務佣金與廣告收入 168 億元，同比增長 35%，在市場下滑的背景下增速較上季度毫無減緩。據海豚君瞭解，在 “二選一” 的競爭格局被打破後，第三方商家正持續流入京東，在幫助京東平台豐富商品品類的同時，也為 POP 業務增長注入了動力。根據近期的多份調研紀要，由於商家在京東的客單價相對更高，而京東抽取的佣金等費率較低，商家在京東的利潤率是所有線上平台中最高的。所以海豚相信，在國家反壟斷，以及京東對商家更友好的政策驅動下，公司的 3P 業務在 4Q 和 2022 年仍會有不錯的增長前景。

數據來源：公司公告，海豚投研整理

此外，京東物流與其他服務本季度收入 159 億元，同比增長 53%。雖然同比增速較上季度有明顯放緩，但海豚君認為這主要是上年三季度高基數的影響。由於三季度屬於電商淡季，公司的 3Q 收入的絕對值一般都低於二季度。但在公司 1P+3P 業務收入環比下降的前提下，公司物流收入反而環比增加了約 8 億，可見物流的外單收入有不錯的增長。

數據來源：公司公告，海豚投研整理

總體的來説，京東在收入端的表現可以用 “堅挺” 二字概括。雖然並未超過市場預期，但京東基本無視了三季度的行業增長放緩，公司幾乎所有業務的增速較上季度都並未下滑。在電商行業進入存量競爭的背景下，京東憑藉對商流 + 物流的強力把控，相對同行將顯示出更強增長韌性。

二、用户持續高增長

在三季度，京東的用户增長表現依舊不錯：在上季度大增 3200 萬人後，本季度依舊淨增了 2030 萬，同比增長 25%。本年前三季度，公司共新增了約 8000 萬用户，完成 21 全年新增用户 1 個億的 “小目標” 壓力不大。

數據來源：公司公告，海豚投研整理

三、利潤表現 “又站起來了”

1.京東三季度毛利潤為 311 億元，同比增長 16%。整體毛利率雖由 3Q20 的 15.4% 下滑到 14.2%，但與市場預期的 14.3% 基本一致。

數據來源：公司公告，海豚投研整理

2.雖然毛利率只能説預期之中，中規中矩，公司營業利潤則讓人有意外之喜。本季度的營業利潤達 25.7 億元，遠遠超出了市場預期的 15.1 億元。營業利潤率也回升到 1.2%，高於市場預期的 0.7%。由於毛利在預期之中，那麼公司本季度的費用控制應當表現不錯。但值得注意的是，銷售費用和管理支出在二季度分別同比暴漲了 56% 與 80% 之後，在三季度依的增長勢頭不減，依舊分別增長了 42% 和 91%，還是印證了行業競爭加劇下，公司獲客成本正顯著增長。

既然營銷和管理支出並未顯著改善，那這超出市場預期 10 億元的營業利潤又是哪裏來的？為了解答這個問題，我們繼續看下公司的分部盈利情況。

數據來源：公司公告，海豚投研整理，其中倉儲費用率為倉儲費用除以 1P 自營零售收入的佔比。

四、新業務虧損大幅收窄，公司重回 “規模利潤並重” 策略？

從分部盈利來看，海豚君發現最大的預期差來自新業務虧損縮窄。

首先，京東產發與京喜從商城業務轉入新業務後，京東商城業務的利潤進一步提升：三季度商城業務經營利潤 79 億，經營利潤率達 4%，較去年同期的 3.86% 的利潤穩步提升，這説明京東核心商城業務盈利能力正逐步釋放。
在上季度爆虧 30 億後，本季度新業務的經營虧損出乎意料的縮窄至 20.7 億元。而據海豚君瞭解，市場普遍預期新業務本季虧損至少會維持在 30 億的水平。可見，公司高出市場預期 10 億元的經營利潤主要就來自較低的新業務虧損。但這也並非無跡可尋，先前公司就已表示將對新業務採取更為 “温和” 的投資策略，並將京喜拼拼（京東的社區團購品牌）的業務重心由 20+ 個省戰略性收縮到 10 個省內，以提升經濟效益，看來公司的動作比市場想象中的更快。
物流業務（包括內外單）經營虧損在由二季度的 3.6 億擴大到本季度的 7.3 億元。結合上文海豚君對物流外單本季增長不錯的判斷，看來公司仍在大力投入其物流業務，以規模增長為先。

結合盈利穩步提升的核心商城業務，依舊處於快速擴張期的物流業務，以及 “戰略收縮” 的新業務投入，便得到了本季讓人驚喜的整體盈利。

五、小結：營收、盈利兩手抓

放眼電商板塊，京東的營收增長可謂是 “任爾東西南北風，我自屹立不倒”，而市場本不抱期待的盈利，本季度的表現也讓人大為驚喜。展望四季度，有雙十一期間 28.6% 的交易金額增速打底，公司營收表現大概率依舊堅挺。而盈利情況在本季度顯著改觀後，新業務投入戰略性收縮的情況下，市場估計會一改原先的悲觀預期，對四季度的盈利表現開始 “浮想聯翩”。

<全文完>

有關京東過往相關文章，可以點擊海豚君整理的鏈接：

1. 財報季

2021 年 8 月 24 日二季報點評《京東：收入向 “陽” 而生，利潤向 “死” 而去 | 海豚投研》

2021 年 5 月 19 日一季報點評《京東日又來一個增收不增利，電商今年流行這個？| 海豚投研》

2. 深度

2021 年 9 月 27 日《重新認識一下那個被全網羣嘲的京東》

2021 年 4 月 16 日《2021，互聯網電商的 “全面戰爭” 》

3. 熱點

2021 年 11 月 12 日《又是一年雙十一，結果主角變天了》

2021 年 8 月 16 日《全網節儉風，消費慢增長》

2021 年 7 月 15 日《促銷季線上零售暗藏 “玄機” ｜海豚投研》