阿里、騰訊們未老先衰，微軟憑什麼老當益壯？

無論業績爛也好、被監管也好，中概股今年一年泥沙俱下的背後，海豚君真正感受到問題是：市場紅海之後，大家沒有找到業務成長的第二條腿，無論這條腿是全球化、是工業互聯網、還是硬科技，導致 “百年老店” 口號好喊，但是路太遙遠。

最近這兩天騰訊、阿里為代表的中國互聯網陣營的財報，也讓人感受到了移動互聯網市場熟透之後的陣陣寒意。而放眼全球巨頭，錯失了一個時代，又捲土重來，還能坐上 “全球股王” 之位的，恐怕微軟莫屬。

海豚君這個季度開啓一波巨頭巡禮，這次就以$微軟(MSFT.US) 打頭陣，看看昔日幾乎被世界遺棄的微軟：

1，現在微軟邏輯發生了怎樣的變化？

2，撥雲見日，如何一眼看懂紛繁複雜的微軟？

3，如何判斷後續的的機會？

希望能夠藉此來啓迪國內互聯網同行，以下是詳細內容：

一、投資微軟的底層邏輯

我們覆蓋的大多美股巨頭疫情期間都充分享受到了疫情的紅利，譬如疫情期間，線上化購物需求催爆亞馬遜、居家辦公需求催火蘋果、娛樂線上化需求催熟奈飛與迪士尼、疫情不確定下廣告主對極致效果的追求拉爆了 Facebook。

而微軟算是疫情短視角下除了谷歌之外短期唯一相對受損的公司：美國疫情爆發的一季度末和比較嚴重的二季度（對應微軟 3Q20 和 4Q20），收入不僅明顯放緩，而且 2020 年 6 月季，微軟還一反傳統，出現了收入增速和利潤增速倒掛的情形。

其結果是，去年紅紅火火的疫情 “水牛” 中，微軟股價相比美股巨頭同行們的向上彈性，表現只能説非常一般。

來源：長橋證券

最近兩年，微軟的重估故事是，以成熟市場為主的全球經濟邁向雲時代，全社會各類政企等實體的雲端化遷移，但疫情期間：

（1）多數公司由於經濟的不確定性，很多大額合同需要面籤，放緩了雲端遷移過程；

（2）由於雲端化讓企業的 IT 支出從前置的固定開支，轉為了可變開支，存量雲端客户也削減了支出。

這樣，微軟雖然 to C 業務，譬如説 Xbox 與遊戲、甚至部分類蘋果的傳統 PC 業務疫情期間難得回春，但估值主力 to B 的雲端化業務受挫，疫情水牛之下，相比巨頭同行，表現非常暗淡。

當然，這只是短期邏輯受到干擾，而公司的長期邏輯是：

企業生意和辦公流程的雲端化轉移，這裏包括了傳統套件，譬如 Office、ERP/CRM 套件的 SaaS，甚至還有逐步開始的 Windows 基礎系統的雲端化遷移，以及傳統機房的雲端化和 IT 中間開發層的 - “IaaS 和 PaaS”-Azure 業務。

來源：公司財報，海豚君整理

疫情或許短期拖延了企業的雲端化過程，但也使疫情讓企業意識到，雲端化確實可以讓企業的 IT 從固定支出變為可變支出，提高經營的靈活性，而且雲端辦公能夠增加企業應對危機的靈活性。

因此走出疫情後，企業開始加速雲端化，表現在微軟的報表上：微軟待履約的餘額恢復再次進入高增長狀態。

接下來，我們來具體看看：

二、To B 雲業務: 地主家有的是餘糧

而經過最近兩個季度的驗證（參考：《微軟：雲時代無敵的 “代碼印鈔機 “》、《霸氣側漏，後疫情時代最靚巨頭！》），海豚君認為微軟已是當前經濟環境下，確定性最強，同時又難得具有一定成長性的巨頭。

在説明為什麼兼具確定性與成長性之前，海豚君現在這裏普及一個看真正的雲業務公司必須要涉及三個基本概念：商業模式升級、遞延收入、合約餘額。

1）. 商業模式升級：

這裏我們以 Office 為例，通常我們用傳統本地部署的 Office，買一個套件，一次性付費，安裝之後打開的 Office 文件是存在自己的電腦上的本地部署文件。

而訂閲 Office 365 則相當於買一個按年或者按季付費的賬號，可以跨設備（PC、移動）、跨系統（Windows、Mac），跟登陸一個網頁一樣登陸 Office 來辦公。

從付費模式上，從一次性類似買產品的付費邏輯，轉為了買服務的持續訂閲付費模式，由於這個 Office 是完全的線上存儲、運算等，所以是需要遠程的存儲與計算等硬件，這個訂閲付費其實除了購買傳統 Office 服務之外，還相當於購買了雲端存儲和計算。

由於 Office 剛需、通用、超高粘性，加上雲端 Office 帶來了協同辦公的便利，當員工已經用習慣了 Office，微軟要在企業中推廣，企業主動被動只有接受的份兒。這種超高客户留存率、近乎永久付費的生意，相比與之前每次產品升級時帶來的收入，是明確的商業模式升級。

2）. 遞延收入、合約餘額：

也由於這種生意是訂閲/基於實際使用量付費，與高續約率，容易產生幾個特有的經營指標：遞延收入、合約餘額、新簽訂單金額等。

仍然以 Office 365 為例：用户訂閲付費通常一買會買一年的會員，但是收入的確認確實按時間來確認了，當季只能確認當季收入，那用户已經付了錢，但微軟沒有確認的收入就成了公司的 “遞延收入”。

另外，對於使用 Azure 這種 PaaS 服務的客户來説，已經把自己的架構放在了 Azure 上，要換很難，所以用了一兩年之後，索性籤一個超長的合同，這樣做主要是可以拿到更划算的單價，比如説五年，然後先付一年的錢，或者是直接使用了多少付錢多少。

與客户簽訂單時候的合同金額就是微軟的合同金額，當季已經消耗掉的合同金額就進入了收入，而待消耗的就是剩餘金額，也就是 “合約餘額”。而合約餘額中，客户已經提前付款的那部分依然是遞延收入（國內稱合約負債）。

所以，用公式來簡化，大致長這樣：

合約餘額=已收款未消耗掉的遞延收入 + 未收款未消耗掉的剩餘合同金額

期初合約餘額 + 新籤合同金額=收入 + 期末合約餘額

而由於客户遷移難，這裏的合同金額與遞延收入其實代表就是未來收入的確定性。通過觀察這些指標，就可以看到微軟未來收入有多確定，開始上乾貨：

3）.那麼微軟的年金性收入到底是個啥？

海豚君上文説了，微軟的核心故事是捕捉企業雲端化的機會，也就是 to B 雲的收入。而在微軟企業雲收入中，絕大多數的收入都是從一年以上訂單中轉化而來。

到 9 月底截至的 2022 財年第一季度，微軟的 to B 雲收入構成中，一年與一年以上訂單轉化來的當季消耗收入佔比已經達到了 95% 以上，當季訂單當季確認收入的佔比已經越來越少。

來源：公司財報，海豚君整理

4）收入預期的確定性如何判斷？

我們知道了微軟的收入，絕大多數都來自於年單，而年單會產生合約餘額和遞延收入這兩個概念，那我們就來觀察這兩個指標：

先看遞延收入，一般出現在年會員收費（Subscription-based payment），用户直接付了全年的會員，對微軟而言，才會有遞延收入。生產力與流程中，主要是 Office、Dynamics；智慧雲中主要是 Azure 中按年收費的訂閲付費性服務；個人計算主要是微軟 toC 業務，比如 Xbox 帶來的遊戲訂閲會員等。

來源：公司財報，海豚君整理

而從微軟的整體遞延收入來看，2019 年以來，似乎放緩非常明顯，並不足以支撐微軟收入端 15% 左右的增速。

來源：公司財報，海豚君整理；單位：億美元

注意，雖然遞延收入增長放緩了，在明星業務 Azure 中，很多是基於實際使用量（consumption-based）的收費模式。

由於難遷移，很多續約客户和新客户都開始轉而籤多年合約，帶來合約餘額的膨脹，而不產生遞延收入。對應的是，雖然微軟遞延收入放緩了，to B 的合約餘額卻在高速增長，而微軟的收入持續增長。

來源：公司財報，海豚君整理；單位：億美元

4）.成長性又如何判斷？

那所以公司中短期收入，除了 to C 業務這種當季銷售當季記收入（比如 Surface、Xbox 硬件）之外，微軟的核心收入其實來源於兩部分：

a.吃餘糧：已籤合同按季消耗自然落袋；它對應的觀察指標主要是海豚君上圖放的這個合約餘額，合約餘額增速高，説明存量合同還能保近期增長；

從下圖來看，to B 收入在期初合約餘額和當期新籤合同中的佔比越來越低，説明了一個問題，地主家餘糧越來越多，抗風險一點不差。

來源：公司財報，海豚君整理、推算

b.新源頭：新籤合同能夠確定未來更長期的收入，一定程度上，收入就是用來平滑新簽訂單金額波動的；它對應的觀察指標就是，海豚君根據前述收入和合同餘額公式推算來得當季面向企業的新簽訂單金額，公司只公佈了 toB 客户新簽訂單（commercial bookings）的增長情況。

可以看出，海豚君的推算值得增速與公司報數基本契合，驗證了海豚君得推算大差不差：微軟每年四季度（自然年二季度）大概率是它的續約旺季，但類似美國防部這種上百億的大額新簽訂單，時點有一定偶然性，因此新簽訂單更多應該以年為維度，來觀察增長/放緩的持續性。

來源：公司財報，海豚君整理、推算

就最新財報來看，微軟 9 月季的新簽訂單金額增長有放緩，一時訂單增長放緩問題不大，主要是家裏餘糧還很多，妥妥能夠保住近期的高增長。

三、C 端業務：順風颳起來

個人更多計算，如 Windows、Xbox、Bing 等偏 C 端的業務，算是微軟不算特別有看點的資產。Xbox 由於疫情時候在家娛樂帶來一波爆發後，增速逐步回落，微軟核心押注雲遊戲，效果尚待觀察。

而 Windows 業務與 PC 出貨量密切相關，疫情推動 PC 出貨從疫情前單季 6000-7000 萬，拉昇到了目前的 7000-8000 萬台，相當有利於 Windows 獲得的授權費也在提升。

數據來源：IDC，海豚君整理

在 Window 上，微軟今年夏天推了 Windows 365，相當於用户可以通過微軟訂閲雲 PC，Windows 系統可以事實上超越設備跨生態，進入到安卓、iOS 和 Mac 設備上。商業模式升級上與 Office 往 Office 365 升級類似。

目前 Windows 11 在升級中已要求用户在使用 PC 時強制開通並綁定一個統一的 Windows 賬號，後續產品推廣可以期待一下。

另外兩個與當前宏觀景氣度相關度比較高的業務的廣告業務——搜索廣告 Bing 與招聘廣告 Linkedin：在通脹和用工荒的大背景下，目前這兩項業務均在高速增長中：

雖然搜索業務表現不及谷歌搜索，但是趨勢是一致的，都在後疫情時代的高速增長中；Linkedin 雖然用户荒後續會可能有所緩解，但是仍有希望維持在相對高的增長狀態。

來源：公司財報，海豚君整理

四、無敵的經營槓桿釋放

微軟除了收入端的增長，還有一個比較穩定的趨勢：即使剔除 2021 年服務器折舊兩年改三年帶來的額外利潤率上行因素，這幾年無論資本投入節奏如何，微軟持續走在利潤釋放的節奏上，經營利潤率穩步上行，背後是雖然相對毛利較低的 to B 雲業務佔比越來越大，但這部分業務的利潤率快速抬升，帶來微軟利潤增速持續高於收入增速。

數據來源：海豚君整理

五、估值參考：

微軟看似業務複雜且龐大，要精準預測微軟業績增長其實很難，當然管理層也意識到這個問題，因此會在每季度的業績中給出分項業務的詳細收入預期，整體的成本、費用、資本開支與利潤展望，可謂事無鉅細。

但如果拋開它的業務細項去看大框架的話，由於收入是從新簽訂單平滑而來，轉雲之後訂單的穩定性又極高，微軟收入增長一直穩健。

而最近這一年半的時間，疫情催動了它原來 PC 與遊戲業務爆發，而疫情後 to B/G 工業互聯網 + 移動互聯網廣告業務持續爆發，從而拉高了收入，同時利潤更快釋放。

海豚君在近期預測參考了此次季報與電話會以及公司指引（歷史文章請單價：《微軟：霸氣側漏，後疫情時代最靚巨頭！》、《數字技術是通脹時代的通縮力量？（電話會紀要）》）。而在未來四年的預期中，依然按照它目前收入穩定在 15%+ 左右，利潤增速高速收入增長的預期來預測。

來源：公司財報，海豚君整理、推算

假設折現率 7.77%，永續增長 2.5%，用 DCF 折現來估算，單股價值 418 美元，較目前 336 美元仍有可觀空間，也是美股巨頭中從短中長期維度我們最為看好的公司。

來源：海豚君整理、推算