Google：業績與股價齊飛，強勢修復是今年主旋律

在去年疫情影響以及搜索廣告趨勢性增長放緩下，今年的 Google 廣告業務可以説走出了一個漂亮的強修復走勢。年初海豚君在看好全球廣告修復的邏輯上，重點推薦了 Google 並基於一定的預測給出了估值《海豚投研｜細拆谷歌：廣告龍頭的修復行情結束了嗎？》。

但 Google 後來這三個季度一次次的超預期表現，也讓它的股價很快達到了我們的估值上限，營利雙雙帶來不少驚喜，業績的穩紮穩打也反映在股價一路向上的走勢中。

1、搜索廣告的強大修復力

在社交平台都為蘋果 IDFA 新政而暗暗叫苦的三季度，Google 明顯受損甚小，僅 YouTube 有輕微影響。

甚至在海豚君的觀點邏輯中，谷歌的搜索廣告還是受益的。

而全球供應鏈問題引發的廣告預算削減影響，Google 似乎也未如 FB、Snap 等平台那樣表達過多的擔憂。管理層唯一提及汽車供應鏈可能在年初帶來一些影響，但很快被汽車維護、保養等其他相關廣告收入的增長抵消了。

海豚君認為，Google 收入佔比較大的搜索廣告，受旅遊、醫療等服務業復甦帶來的積極因素較多，同時公司針對零售業的信息搜索進行了算法優化，使得搜索廣告在線上零售快速滲透的後疫情期也展示出強大的競爭力，也在一定程度上抵消了三季度零售業整體廣告預算削減的影響。

展望四季度及短期未來，管理層對銷售旺季對公司廣告業務繼續強勢修復增長仍然抱有不少信心。

從 Google、FB、Snap 三家廣告龍頭今年以來的收入波動來看，也符合我們此前的邏輯演繹，在面臨宏觀以及行業性因素波動影響時，龍頭抵禦風險的能力更強，增長更加具備韌性。

2、YouTube 可以稱得上驚豔

雖然三季度增速環比放緩的有些明顯，也並未達到市場的預期，但從今年整體表現來看，YouTube 的未來仍然可期。

受益於視頻化浪潮，YouTube 的商業價值被逐步挖掘出。當下的 YouTube 雖然面臨 TikTok、Netflix 等諸多流媒體的競爭，但仍然在享受用户 “剪線” 的行業紅利，獲得更多品牌廣告從有線電視向流媒體遷移的增長機遇。

與此同時，YouToube 也在嘗試短視頻（Shorts）、直接響應廣告中的在線購物等諸多新功能。因此 YouTube 雖然已經擁有全球最大的視頻流量，但從商業化角度來説，它的增長之路還很長。

在海豚君對谷歌的估值模型中，也對 YouTube 的增長寄予了厚望，是未來 Google 廣告業務主要增長動力。

3、谷歌雲稍顯落後，努力獲得大客户認可中

和廣告的強勢相比，谷歌雲的表現就有點一般般了。雖然仍然在全球 TOP3，但似乎與兩個老大哥的距離仍然難以看到明顯縮短。

不過今年以來，谷歌雲也在藉助自己的獨有優勢努力（AI、搜索引擎、企業郵箱等）拿大單中，斬獲西班牙媒體公司 Univison 10 億美金合同，以及與芝加哥商品交易所 CME 達成 10 年合作。不少全球消費行業巨頭，也在旗下部分業務中開始嘗試 Google 提供的一攬子云服務解決方案。

4、“谷歌税” 減免對業績影響有限，適當關注即可

今年以來一個巨大的變化就是，內容方對渠道平台的議價力強勢提升，以 Epic 正式向蘋果宣戰對簿公堂為標誌性事件。雖然最終結果還未塵埃落定（蘋果要求暫緩執行訴訟案部分禁令），但蘋果、谷歌在今年均對開發方做了一定的讓步。

谷歌除了年中開始對部分中小開發者執行 “半折優惠” 外，明年（2022 年）開始將對所有采取 “訂閲模式 “的內容開發者實行半價優惠，即從原來 30% 的分成比例下降至 15%。

反映到業績影響上：

據相關法庭文件披露，2019 年 Google Play 收入 112 億美元，實現經營利潤 70 億美元。

雖然暫未有官方數據披露 Google Play 中訂閲收入佔比，但有公開數據顯示 2019 年 Google Play 中游戲收入佔比接近 70%，我們假設剩餘的 30% 均為訂閲模式的分成收入。

我們如果按照 2019 年 Google Play 佔其他收入比例來簡單對應計算 2022 年情況，預計 2022 年因這一政策對整體收入影響約 1%，利潤影響接近 2%。

因此目前來看，如果不對遊戲等主要以虛擬物品內購為主的那部分收入動刀，谷歌税的影響相對可控。

相對年初的業績預測模型，海豚君在三季度財報後對其進行了不少調整。主要體現在：

（1）提升營收端搜索廣告的復甦力度，未來三年（2022-2024 年）的年均複合增速達到 12%，同時略微下調 YouTube、其他業務（Google Play 收入減半）的增長預期。

（2）成本端和費用端中的銷售費率、研發費率均相對之前明顯下調，主要依據 Google 近三個季度優秀的降本增效成果。但考慮到管理層提出對未來新興業務持續投入（AI、自動駕駛、量子計算等），以及疫情後員工返回辦公室帶來的行政費用提升，我們放慢了成本費用優化速度。

在 WACC=9.45%，g=2.5% 假設下，海豚君對 Google 估值為 3218 美元/股，對應 2022、2023 年 GAAP 淨利潤分別為 26 倍、22 倍，位於歷史估值中樞水平。