長視頻混戰要來 “美國翻版”，奈飛、迪士尼慘了？

説到流媒體中的長視頻內容，奈飛是當下無可爭議的王者。但隨着全球視頻化浪潮的蜂擁而至，巨頭們也在跑步進入這個行業。除了亞馬遜、索尼等軟硬件跨界巨頭們，當仁不讓的就屬老牌娛樂公司迪士尼了。

儘管迪士尼的流媒體正式推出時間不久，至今才剛好兩年的時間，但近一年履創新高的股價，背後主要反映的就是一個估值邏輯的切換：

從成熟的傳統娛樂業務到具備成長性的流媒體新渠道業務，當然由於疫情擾動下，迪士尼短期還有一個針對傳統業務走修復的邏輯。

來源：迪士尼

既然長期的估值支撐差不多，那麼海豚君傾向於將兩個公司放在一塊看。從近兩個季度的財報情況來看，奈飛和迪士尼此消彼長，流媒體競爭格局還遠遠未穩定：二季度迪士尼表現出色，而三季度奈飛則明顯佔優。

回溯三季報點評《奈飛：流媒體老大霸氣迴歸，是意外還是註定？》、《流媒體增長拉垮，迪士尼的漫漫轉型路也難走了？》

1、流媒體短期邏輯：優質內容驅動用户增長

短期驅動流媒體公司股價上漲的原因很簡單。如果我們覆盤一下奈飛的歷史走勢，就知道基本上受用户增長表現的影響。

而用户增長本質上長期受用户習慣的遷移驅動（剪線族，從有線電視遷移），中短期則主要靠一部部爆款劇來拉動。

來源：長橋港美股

雖然存在能夠引爆市場的小成本劇，但從概率上來説，大部分的優質劇在成本投入上不會少。因此作為投資者，如果想要提前預判流媒體平台們什麼時候可能會出現用户增長的高峰期，可以參考 “內容成本支出” 這一指標。再按照半年至一年的製作週期，在內容成本支出出現增長拐點的時候，順延半年至一年，往往就會迎來因優質內容豐盛而收穫的用户增長高峰期。

（如果公司有詳細的排片計劃，指標與 Pipeline 結合來看則更加準確一些）

比如就拿奈飛來説，從下圖的內容現金支出增速就可以看出：

1）2020 年因為疫情，奈飛的內容拍攝受到很大影響，全年內容成本投入同比大幅下滑。對應着 2021 年上半年奈飛的內容供給跟不上，影響了用户增長。（一二季度訂閲用户淨增量指引保守，而實際表現甚至不及預期）。

2）2021 年二季度開始，隨着線下經濟逐步恢復，奈飛的內容投入大幅攀升。按照一般的拍攝週期，內容豐收週期在 2021 年四季度起至明年。

來源：奈飛財報、海豚君

再結合奈飛部分影片的排片計劃，基本上可以在四季度會看到用户增長出現一個明顯的反彈。這也就意味着三季度末可能是一個比較好的買點。

這一點放在迪士尼上也同樣能説明問題。從媒體與娛樂分發業務的資本開支上可以看出，2021 財年一二季度（實際對應日曆年 2020 四季度、2021 年一季度）迪士尼的資本投入同比進一步下滑。與同期的奈飛相比，迪士尼的投資進度受到的影響明顯更大。再來看迪士尼上個月宣佈多部漫威大片延期半年播出的消息，也就不足為奇了。

來源：迪士尼財報、海豚君

因此，從短期來看，奈飛的內容大年已經開啓，而迪士尼則需要等到明年二季度（對應 2022 財年三季度）。

2、流媒體長期邏輯：持續輸出 + 降本增效，註定有一場混戰

從長期來看，流媒體全行業都享受着用户習慣線上化遷移的紅利。在長視頻領域，主要體現在流媒體視頻平台對有線電視的替換。各個巨頭的爭相進入，也使得整個行業的發展也得以加速。

但另一面，行業加速發展的背後也使得各平台之間競爭廝殺的節點提前。年初奈飛、迪士尼還在紛紛推行漲價策略，三季度開始，HBO、CBS、Disney 旗下的流媒體平台先後開始推出限時促銷。

促銷只是短期特效藥，如果拉長週期來看，比拼的仍然是各家在成本控制下，能夠持續、穩定的輸出優質內容的能力。奈飛從 2005 年轉型流媒體發展多年，光內容成本率仍然還在 40% 左右徘徊，而競爭加劇下，成本率優化速度也會放慢。

來源：奈飛財報、海豚君

但巨頭們推出的各平台又有幾個是不能打的呢？無論是奈飛還是迪士尼，亦或是亞馬遜、AT&T 等等，要麼自己具備優秀的製作班底或者豐富的 IP 在手，要麼就是資金雄厚，有實力不斷買下全球的優秀工作室。

我們不得不説，海外巨頭們，也開始要走中國長視頻們的老路了——在競爭膠着期，成本上升的同時，卻難以提升用户端的 ARPU。雖然可以提價，但在同行佔上風的時期，需要進行促銷來減少用户的大幅流失，從而拉低了真實的用户平均付費。

3、傳統業務（IP 產業鏈）是迪士尼多出來的另一條腿

如果説長視頻註定要有一場混戰的話，那麼對於迪士尼來説，原來的傳統業務能夠部分平滑因流媒體競爭帶來的業績波動。

迪士尼算是全球最會挖 IP 價值的巨頭了，主題公園、商品零售、酒旅餐飲等業務都可以歸類為圍繞 IP 開發的衍生業務，是全球娛樂公司們都羨慕的 “一魚多吃” 模式。這裏就不展開多講，感興趣可回溯《迪士尼：百歲公主的 “駐顏術”》。今年奈飛也宣佈要開始做 IP 產業鏈開發，相繼佈局遊戲、衍生商品等領域。

由於疫情反覆，迪士尼的線下主題公園、郵輪業務客流量還未恢復到疫情前水平，因此修復的邏輯還在持續。而管理層提及，主題公園短期內也迎來了遊客的報復性消費，部分園區（主要為美國本土）人均花銷相比 2019 年上漲了 30%。

另外，今年以來酒店平均間夜價格也比 2019 年同比增長了 3%-5%。而迪士尼仍然在不斷推出更多的增值服務，為遊客提供更多便利的同時，也在開拓更多的收入來源。因此在迪士尼傳統業務不斷修復的時候，我們也可以期待由人均消費上浮帶來的老樹開花。

4、估值調整

基於以上長短期邏輯，我們分別對奈飛和迪士尼做了估值調整。由於流媒體行業目前還是一個重投入期，迪士尼管理層也透露 2024 年 Disney+ 才能實現盈利。因此公司短期內現金流會有比較大的波動，我們傾向於選擇相對估值法來對兩家公司的長期價值進行測算。

（1）流媒體業務

a. 首先是行業大盤，我們直接拿 Digital TV Research 做的預測作為參考：2025 年，全球流媒體視頻付費用户將達到 16 億（包含中國地區）。

b. 迪士尼管理層也給了一個比較明確的長期目標：2024 年全平台要實現 3-3.5 億的增長。其中 Disney+2.3-2.6 億，Hulu 5000-6000 萬，ESPN+2000-3000 萬。

因此，管理層指引隱含的假設是，迪士尼流媒體業務的長期滲透率會達到 18%-22%。

三季度用户增長儘管低於市場預期，但迪士尼仍然對長期目標信心十足。因此海豚君按照公司指引，預計 2024 年迪士尼旗下各流媒體平台用户規模基本達標，但相較此前的預期，考慮到部分熱片相繼延期，因此下調了 2022 年淨增用户數，提升了 2023、2024 年的用户增速。

來源：迪士尼財報、海豚君

c. 奈飛公司管理層沒有給出明確的目標，我們結合 Digital TV Research（2026E 2.7 億）、外行一致預期（2025E 3.18 億），假設奈飛 2025 年全球訂閲用户規模能夠達到 3.06 億，滲透率略遜於迪士尼（奈飛主要缺少 ESPN、HotStar 擁有的體育賽事內容）。