預定新勢力年度冠軍，小鵬距離 “中國版特斯拉” 還有多遠？

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小鵬汽車 (XPEV.N) 於北京時間 11 月 23 日港股盤後、美股盤前發佈了 2021 年第三季度財報，要點如下：

1、三季度業績亮眼，四季度展望積極。核心關注的指標收入和毛利率超預期，費用激增導致虧損擴大、不及預期，整體業績瑕不掩瑜。同時四季度指引釋放積極信號，2022 年新車加持、智能化再進階，短期基本面無需擔憂。

2、ASP 提升是三季度收入超預期的原因，但不可持續，也不是小鵬的主邏輯。交付量是明牌的基礎上，公司收入端表現仍超出彭博預期和海豚君預期，預期差主要來自 ASP 提升幅度和服務業務。但 ASP 提升短期內是不可持續的，三季度公司 ASP 提升主要因為定價更高的 P7 銷量佔比達到歷史新高的 77%，而定價更低的 P5 在四季度開始交付，並且預定量強勢且穩定，料四季度 ASP 將下行。服務業務的核心驅動是累積交付量，將隨着公司存量車的穩定增加而增加。

3、毛利率繼續攀升，走勢向特斯拉靠攏，是本財報最大的亮點。三季度整個汽車行業處於供應鏈不穩定的困擾當中，成本承壓是共識，對比蔚來毛利率下行、長城上汽等毛利率穩定，公司毛利率逆勢提升至 14%，走勢向特斯拉靠攏。雖然毛利率的絕對水平不如蔚來和特斯拉，但逆勢上行的趨勢非常增強信心。

4、費用激增導致虧損擴大，利潤端不及預期。考慮當前的行業階段，飽和的研發投入和快速的銷售網絡擴張是比追求利潤更重要的事情。公司三季度研發費用和銷售費用環比均增加約 50%，完成全年研發投入計劃基本沒有疑問，飽和的研發支出是制勝未來的關鍵；銷售網絡方面，三季度公司門店新增 71 個，可謂爆發式擴張，如此快的新店擴張主要因為公司 “直營 + 加盟” 的銷售模式。海豚君認為，小鵬戰略目標清晰，產品策略、研發策略、銷售策略在落地過程中也沒有變形，所以基本面會越來越好。

5、四季度展望釋放積極信號。公司預計 11-12 月的月交付量超 1.2 萬輛，料坐穩新勢力第一的寶座，全年交付超 9 萬輛，同比增 200%+，全年交付預期略高於蔚來，有望衝擊新勢力年度冠軍。2022 年大中型 SUV 新車 G9 量產，補足產品體系，極具爆款潛質，中短期基本面無需擔憂。

整體觀點：毛利率逆勢提升是最大亮點，費用端導致的利潤不及預期瑕不掩瑜。公司指引四季度繼續強勢趨勢，2022 年新車加持下亦無需擔憂，是當前新勢力中基本面確定性最強的一個。

小鵬財報，海豚君重點關注什麼？

整車企業每個月公佈交付量數據，而交付量是收入端的核心驅動因素。同時公開信息令市場眼花繚亂，尤其是對於動輒佔領 C 位的新造車企業，市場對其的關注和挖掘一直都是比較充分的。所以，在這種情況下，對於剛剛發佈的小鵬汽車三季報，我們應該核心關注什麼？

1、影響交付量的新車型：投資需要向前看，因此我們關注會影響公司下季度以及明年交付量的因素，其中新車型首當其衝，包括新車型的交付時間、預定情況、明年的車型規劃等，尤其是近期廣州車展上亮相的大中型 SUV 車型 G9；

2、汽車交付量是明牌，不過交付結構變化，同時推出新車型，我們關注公司整體 ASP 的變化。

3、新造車企業的核心邏輯之一是隨着交付量的提升，盈利能力提升，逐步結束燒錢的狀態，對於小鵬汽車，2020 年實現毛利率轉正，目前盈利指標仍主要關注毛利率提升，淨利潤虧損收窄，因此本次三季報關注公司毛利率水平提升至什麼水平？淨虧損是否收窄？

4、費用端，小鵬需要繼續加大研發支出以保持自己在智能駕駛等領域的領先優勢，需要擴大銷售網絡為進一步提升交付量奠定基礎，短期內費用的提升有利於公司的長期發展，關注研發費用和銷售費用如何變化？

5、小鵬汽車的核心賣點是產品智能化，通過智能化為銷量和品牌賦能。小鵬自動駕駛輔助系統正式進入 XPILOT 3.5 時代，並且在一季度開始貢獻收入，我們持續關注財報和電話會上是否會釋放更進一步的信息？

6、近日小鵬 P7 啓航發往挪威，成為繼 G3 在挪威熱銷一年之後的第二款出口車型，海外市場的成功會進一步打開公司成長天花板，下一款新車 G9 是按照國際標準開發的一款車，而 G3 和 P7 是僅按照國內標準開發的，因此我們關注小鵬出口戰略的情況。

帶着以上問題，我們來詳細分析小鵬汽車 2021 年三季報：

一、營收超預期，但帶來預期差的 ASP 提升並非公司主邏輯

交付量逐季走強，四季度繼續強勢：2021 年公司三季度實現交付量 25666 輛，同比增 199%，環比二季度增 48%，大幅超出公司展望的 21500-22500 台，創季度交付記錄。

這主要得益於品牌知名度不斷提升、產品更新換代帶來的產品力的提升以及銷售網絡和充電網絡的擴張。展望未來，四季度看 P5，P5 新車型已於 10 月底開始交付，並且公司曾透露 P5 的需求比 P7 的需求更好。明年看廣州車展上亮相的大中型 SUV 新車型 G9。四季度和 2022 年交付量再上台階不難。

• 公司對四季度交付預期是 34500-36500 台，環比增 34-42%。對應全年交付量預期超 9 萬輛，同比 2020 年增速 200%，爆發性毋庸置疑。同時對應 11-12 月的月均交付量 1.2-1.3 萬台，強勁趨勢得以保持。
• 公司 2021 年極具爆發性的交付量背後，是公司產品力和渠道力的功勞；
• 公司 10 月份交付 10138 萬輛，在供應鏈擾動下，相比受傷的友商，公司月交付穩定在萬輛之上，與公司新車交付節奏和內部軟件編程能力有關；
• 新款 G9 將於 2022 年交付，定位大中型 SUV，補足公司產品系列，同時 G9 具備成為爆款的潛質，最新的電子電氣架構、4.0 版本的智能駕駛系統、國內首款 800V 高壓 SiC 平台量產車、滿足國際標準的開發設計等；

數據來源：公司財報，海豚君

量價齊升推動公司營收超預期：公司 2021 年三季度實現整體營收 57.2 億元，高於彭博一致預期 52.06 億元，同時超出海豚君預期的 55-56 億元，預期差來自公司 ASP 提升幅度和其他業務；

• 其中汽車銷售收入 54.6 億元，環比增 52%，營收增長來自量價齊升，預期差來自 ASP 提升幅度。ASP 提升至 21.27 萬元，環比二季度提升 670 元，主要系產品結構變化，P7 佔比提升接近 77%，達到季度最高佔比。
• 服務與其他業務實現營收 2.6 億元，與累計交付量關聯性更強，對應累計交付量計算單車季度貢獻約 3000 元，保持平穩；
• 公司預期四季度實現營收 71-75 億元，環比二季度增長 24-31%，環比增速低於交付量增速，主要系定價更低 P5 開始交付，拉低公司整體 ASP。

數據來源：公司財報，海豚君

ASP 小幅上行，P7 佔比提升至歷史峯值：二季度公司整體汽車銷售 ASP 為 21.27 萬元，環比二季度的 20.6 萬元小幅上行 670 元（對應環比增 3%）。

三季度影響公司整體 ASP 的主要因素是 P7 佔比提升至歷史峯值 77%，不過隨着定價更低的 P5 的交付，預計四季度 ASP 會下滑。因此三季度的 ASP 提升並不具備可持續性，也不是公司的主要邏輯。ASP 下行也許才是公司主動選擇的戰略，小鵬汽車 CEO 何小鵬認為，智能汽車必須價格下探才能實現全面普及。

數據來源：公司財報，海豚君

二、毛利率：趨勢向特斯拉靠攏，三季報最大的亮點

造車是前期投入較大、投資回收期較長的生意，需要經歷車型量產 - 銷量爬坡 - 規模效應凸顯 - 毛利率轉正 - 淨利潤轉正 - 回本這一漫長的過程，2020 年新能源車市的火爆帶動新造車企業實現了季度毛利率轉正，當前正處於毛利率爬坡、淨利潤虧損收窄的階段。

小鵬汽車業務結構簡單，整體毛利率取決於汽車銷售毛利率。2021 年三季度小鵬汽車整體毛利率 14.4%，環比二季度的 11.9% 提升 2.5 個百分點，超彭博一致預期 13.4%。

• 其中汽車銷售毛利率連續三個季度維持在兩位數之上，實現 13.6%。
• 毛利率提升的原因可歸因於規模效應等帶動材料成本降低、產品結構改善（P7 佔比提升&新增交付的磷酸鐵鋰版本毛利率更高）、XPILOT 軟件銷售收入的確認。

毛利率環比提升的趨勢是符合資本市場預期的，海豚君認為只要交付量能保持強勁，公司毛利率環比提升的邏輯就可以持續。

數據來源：公司財報，海豚君

三、費用激增，研發和銷售費用是必須

小鵬汽車定位以智能化賦能銷量和品牌，註定需要持續不斷地加大研發以形成並夯實優勢，同時公司正處於快速擴張階段，需要加大銷售網絡和服務網絡的投入，基於公司長期戰略，費用短期內難以下調，對利潤的釋放也會形成壓制。

數據來源：公司財報、海豚君

飽和的研發投入，是制勝未來的關鍵：2021 年三季度研發支出 12.64 億元，同比去年同期翻倍，環比二季度約增 50%，研發費用率 22%。研發費用的季度變化與車型研發、技術研發週期相關，例如新車型 P5、智能駕駛系統 XPILOT 的迭代等。飽和的研發支出是當前車企致勝未來的關鍵。

同時和蔚來、理想相比，小鵬的戰略選擇是最需要在研發上燒錢的，小鵬汽車給自己定義的兩個標籤分別是做更懂中國的智能車和全棧自研，同時小鵬一心要把銷量做上去的戰略選擇，證明公司後期軟件變現的決心和信心，因此也必然要求小鵬前置大量的研發投入，厚積薄發。

2021 年，公司計劃研發團隊擴充一倍，研發支出翻倍（35 億元），着重投入包括計算能力、軟件和硬件升級在內的自動駕駛解決方案。前三季度累計研發投入超 26 億元，預計將超額完成全年的研發投入計劃。

銷售網絡擴張明顯加速，料加盟模式發力：2021 年第三季度銷售和行政費用 15.38 億元，環比二季度約增 50%，與公司三季度加快銷售服務網絡擴張有關，銷售網絡擴張保障的是公司交付量。

公司計劃 2021 年增加銷售門店至 300 家，截止目前擁有 271 家門店，今年前三季度累計增加 111 家，其中三季度增加 71 家，擴張速度非常快，完成全年開店目標很輕鬆，料加盟模式貢獻較大。

不過小鵬的銷售網絡是直營和經銷相結合的模式，增加經銷模式，並且加盟店銷售的佣金在二季度中已經開始有所體現。海豚君認為，銷售模式是和產品定位、戰略選擇掛鈎的，小鵬汽車志在擴大高等級輔助駕駛普及程度，增加加盟模式有助於公司戰略的快速推進。

數據來源：公司財報、海豚君整理

四、費用激增導致虧損擴大，但市場會容忍

2021 年三季度公司營業利潤-18 億元，低於彭博一致預期營業利潤-14.91 億元，經營虧損的擴大和低於預期主要來自費用端的壓力，營收和毛利率均超預期。

小鵬汽車 2020 年二、三、四季度的淨利潤中包含了較多的非經常性業務的擾動，主要是股權激勵帶來的股票補償費用。與股價走勢相關，本季度非經常性損益的擾動大幅減弱。從 NON-GAAP 淨利潤的口徑看，2021 年二季度 NON-GAAP 歸屬於普通股股東的淨虧損為 14.9 億元，淨虧損同比環比均擴大。

本季度利息收入給公司貢獻約 2 億的利潤，主要得益於公司豐厚的現金儲備，截止 2021 年三季度末，公司現金儲備達 329 億元，生存問題淡化。

數據來源：公司財報，海豚君整理

五、延續滿滿的科技感

在一眾造車新勢力中，小鵬汽車最大的差異化在於產品智能化，公司核心戰略是通過產品智能化為銷量和品牌賦能，從而逐漸形成自身的核心競爭力，因此市場密切關注公司智能化功能的進化。

• 1024 小鵬科技日展示了具備行業領先能力的 XPILOT 3.5 駕駛輔助系統，將自動駕駛輔助系統的適用場景從高速擴展至城市道路，同時還展示了 800V 高壓 SiC 快充平台；
• 廣州車展上公司發佈了大中型 SUV 新車型 G9，G9 將是第一款支持 XPILOT4.0 的量產智能電動貫徹，同時採用全新專有的 X-EEA 3.0 電子電氣架構，採用域控制器，深度融合硬件、軟件和通信架構，實現 OTA 升級的強大性能和高靈活性，G9 預計於 2022 年量產。

自動駕駛輔助系統的進化和功能更新，除了賦能公司市場銷量和品牌力的間接作用之外，還具備為公司創造軟件收入的直接作用，公司從 2021 年一季度開始享受到軟件部分的收費，二季度磷酸鐵鋰版本的推出進一步降低 XPILOT 系統的使用門檻，海豚君判斷軟件變現的邏輯在繼續兑現。

以上為對小鵬汽車三季報內容的解讀，關於智能駕駛系統的技術進步和軟件變現、新車型具體規劃、公司出口戰略、供應鏈等內容，海豚君會跟蹤公司業績説明會中是否有相關解讀並進行整理。

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三傻對比研究 - 上篇《造車新勢力（上）：投對人，做對事，盤一盤新勢力的人和事》

三傻對比研究 - 中篇《造車新勢力（中）：市場熱情消減，三傻靠什麼夯實地位？》

三傻對比研究 - 下篇《造車新勢力（下）：五十天翻倍，三傻能繼續狂奔》

2021 年一季報點評《小鵬汽車：負面纏身的特斯拉和超預期的小鵬，你 pick 誰？》

2021 年二季報點評《小鵬汽車：健康的財報，滿滿的 “智能” 心》

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