增長神話破滅，多多被淘特打倒了？

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美東時間 11 月 26 日盤前，$拼多多(PDD.US) 公佈 2021 年三季度財報，

整體業績表現上：

1．收入垮掉：拼多多三季度收入 215 億，遠遜與市場預期的 265 億。同比僅增長 51%。即便剔除 1P 業務的影響，重點關注的 3P 收入依舊低於市場預期 19 億。

2. 盈利遮羞：在收入增長大幅失速的情況下，多多通過極致的三費控制（同比僅增 6%），本季度營業利潤達 21.4 億，遠超市場虧損 17.5 億的預期。但錢不該是省來的。

核心運營數據差的觸目驚心：

1.海豚君估計本季度 GMV 同比增長約 30%，遠低於市場預期 45% 左右的增速。

2.年度活躍買家數僅淨增 1700 萬，低於京東 2000 萬，及淘寶天貓 3500 萬的用户淨增。結合淘特本季 5000 萬的用户淨增，多多在其低線市場的基本盤想必 “壓力山大”。

結合以上兩點，曾以讓人咋舌的速度成長為用户數第一，GMV 第三電商平台的多多，難道在本季度正式迎來了其高增長神話的破滅？

其他重點關注的指標上：

1．營銷廣告收入：本季達 180 億元，低於市場預期的 198 億。同比增長 39%，仍高於 GMV 約 30% 的增速，可見在規模增長失速的背景下，多多或正加大變現力度。

2. 營銷費用：雖然收入增長垮掉，但也仍有同比 51% 的增長，而本季營銷費用竟同比下滑，僅為 100.5 億。雖然調研中多多表示，面對淘特的進攻基本沒有投入資源應對，用户拉新的投入也基本停滯。但這 “躺平” 的策略，還是讓人懷疑，這是故意為之，還是在壓力下索性放棄以釋放利潤。

海豚君觀點：

出於對多多過往增長神話的認可，市場原本預期多多在行業失速的背景下，受益於 “消費降級”，仍能繼續高速擴張。然而本季多多 GMV 和用户增長雙雙垮掉，意味市場對多多高增長信仰的幻滅，也意味着看多資金邏輯的破滅。

隨着以用户數推動 GMV 增長的故事逐漸落幕。單用户購買金額（APRU）的提升將是驅動多多營收與利潤成長的核心因素，以及市場未來關注的核心主線。那麼從 “五環外成長起來” 的拼多多能否講好客單價上行的故事？海豚君認為，由低向高的過程向來是艱苦卓絕的。此外，面對淘特、直播電商乃至美團優選對低線用户的爭奪，多多能否憑藉買菜業務打好基本盤的防守戰，也尚未可知。

因此，在多多原本高增速故事或將終結，而品牌突破，客單價提升故事能否成功又尚未可知的當下，離開或許是短期資金最明智的選擇。

財報詳細分析：

一、GMV 增長失速

雖然多多自 21 年起不再披露 GMV 數據，但判斷 GMV 增長對衡量多多的業績表現十分重要，難以忽略。

由於拼多多的平台屬性，買家確認收貨後，支付貨款的所有權屬於商家。而這部分資金在轉移給商户前會在多多的賬户上暫時停留，對應資產表內的受限制現金以及負債表內的應付商家款。

因此，從邏輯上當期 GMV 與應付商家款存在一定的正相關性，而從歷史數據來看應付商家款/當期 GMV 的比率目前基本穩定在 9% 左右。

數據來源：海豚君測算

假設應付商家款/GMV 的比例保持穩定，我們估計三季度拼多多 GMV 約 5699 億人民幣，同比增長 30%，而市場普遍預期增速在 45% 左右。

數據來源：公司財報、海豚君估算

二、用户增長的故事真要講完了？

拼多多活躍買家數從去年四季度開始超過了阿里，這個趨勢依然在加劇：

截止本季度末，拼多多年度買家數已達到了 8.67 億，淨增約 1700 萬，較上季度 2600 萬的增長，增速大幅下滑，也遠低於市場增長 2000 萬以上的預期。結合阿里財報中，淘特本季度暴增 5000 萬的用户量，可見阿里對低線用户市場的進攻，實實在在的傷到了拼多多。

數據來源：公司財報、海豚君整理

雖然從總量上，多多 8.67 億的用户總數仍是業內第一，但向來在用户增長上突飛猛進的多多，本季度的新增用户竟是巨頭中的 “老末”，不禁讓人擔憂多多用户增長的故事是否真的要到頭了。

數據來源：公司財報、海豚君整理

用户增長的故事似乎講不通了，但單用户消費金額（ARPU）提升的邏輯還是聊勝於無。結合我們對 GMV 的預測，以及營收增速大幅高於用户增速的事實，我們預計 9 月往前 12 個月中，單用户的平均消費金額為 2,531 元，同比上升 27%。不過，就海豚君瞭解的調研紀要，目前 ARPU 的增長還是主要由復購推動，客單價上行還是困難重重。