電子煙監管政策落地，最大不確定消除，估值開始修復

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11 月 26 日國務院宣佈修改《中華人民共和國煙草專賣法實施條例》新增第 65 條：電子煙等新型煙草製品參照捲煙有關規定執行。本次修例是 3 月 22 日徵求意見稿的落地，明確了電子煙等新型煙草將納入煙草體系監管，一刀切風險褪去，海豚君認為後續新型煙草生產、銷售等環節將實行 “證照分離”，牌照經營，具體監管方向靜待細則落地。

從品牌端來看，民營資本預計允許參與其中，但應該會以牌照準入制形式參與，加速品牌格局集中，⾏業⾥會淘汰很多⼩的參與商，⼀旦⾏業⾥形成穩定的規模，從增量市場變成相對存量市場，頭部企業是利好的。

但中長期角度，行業中生產、批發、銷售等環節將由中煙把控，市場端原料端收到管控較⼤，品牌議價力削弱，後續亦不排除中煙自己下場做。

從供應鏈角度來看，供應鏈預計趨於集中化，利好霧化供應鏈龍頭思摩爾國際。思摩爾國際的行業地位仍非常明確，在明年牌照發放過程中，長橋海豚認為公司有望成為第一批拿到生產牌照的企業，並且在前期的國標制定中思摩爾也起到了非常重要的意見領袖的作用，因此它在後續整個市場份額的分配中依然會得到它應得的那部分。同時在出口板塊，中煙的態度仍非常寬容、支持以及鼓勵，所以它在海外銷售的格局不會有太大的變化。

從基本面來看，國內霧化電子煙銷售 10 月去庫情況趨弱，銷售環比向好，預期 Q4 環比增長約 20%；海外 Q4 環比 Q3 略有下滑，主要系 Juul 銷售環比下降，但 Vuse 仍持續保持 50% 以上增長，市佔率持續提升。

HNB（加熱不燃燒電子煙）方面，市場預期 HNB 國內試點條例的出台比預期（兩會後推出）提早 5 個月，從政策推出節奏（專賣條例批覆、電子煙國標暫行細則、HNB 試點）角度來看，利好 HNB 領域香精&薄片龍頭華寶國際。

最後關於增税方面，傳統捲煙目前主要以從價和從量税，全環節， ⽣產端，從⼯⼚送到煙草公司⾥，零售端⼜有税，終端還有增值税，以煙葉為基礎嚴格的計算依據的話，增税很複雜，短時間新型電子煙大概率不會像傳統捲煙這樣去徵税。