論賺錢小鵬、蔚來都不如它，理想是投機主義還是長期主義？

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理想汽車 (LI.O) 於北京時間 11 月 29 日長橋港股盤後、美股盤前發佈了 2021 年第三季度財報，截至發稿，盤前已漲超 7%。關於本次三季報，要點如下：

1、三季度業績全面超預期，Non-GAAP 口徑利潤轉正。超預期的核心根源是新款理想 ONE 的 ASP 和盈利性更強，同時銷售監管積分帶來暫時性貢獻。費用端相對剋制，沒有拖累淨利潤，也是理想汽車利潤端走出一股清流的核心原因，率先蔚來和小鵬，實現了 Non-GAAP 口徑的經營利潤和淨利潤的雙雙轉正。

2、汽車銷售毛利率走勢向特斯拉和小鵬靠攏，是亮點。芯片影響交付量和成本的擾動下，公司毛利率逆勢提升，新款理想 ONE 是制勝之本，公司同時提高配置和銷售價格，消費者感知到了更高的性價比，車企收穫了更高的毛利率。本季度毛利率逆勢提升的走勢，向優秀的特斯拉和小鵬靠攏，蔚來因為生產線的問題毛利率下滑，而傳統車企三季度毛利率表現相對平穩。

3、費用表現剋制，精打細算反而被詬病。相比小鵬的硬磕研發（本季度研發費用首次超越蔚來），蔚來的硬磕服務，理想的研發支出和銷售費用都是最少的，專注打造符合細分市場需求的高性價比產品。不過這樣的戰略路線也是明顯被資本市場所詬病，憑藉單款車趕超蔚來、品牌價格段高於小鵬、利潤表現又最好，但依舊是市值最小。市場想要看到公司在純電動方面更多的研發投入和在智能化方面更多的技術進步。

4、四季度展望積極，超預期。在公佈了不足 0.8 萬輛的 10 月份銷量之後，市場擔憂公司未來 2 個月的交付會受到芯片影響，公司指引未來 2 個月交付勢頭無憂，憑藉單款車型衝擊月銷過萬。近期三傻排位之爭基本落定，短期勢頭排序為小鵬>理想>蔚來，全年交付排序小鵬>蔚來>理想，收入體量排序仍保持蔚來>理想>小鵬。在股價更反應短期勢頭的情況下，小鵬應是投資首選。

整體觀點：業績明面上全面超預期，但隱含的信息上仍舊差點意思。市場核心關注交付量，而本季度交付量勉強落在指引範圍內，四季度展望不錯，但強中有更強的小鵬，仍舊摘不了三傻桂冠；市場核心關注制勝未來的研發支出，但公司精打細算，無法在市場期待的純電車型和智能化進展上釋放積極信號。三傻排位賽和三季報落地，海豚君最看好小鵬。

市場上很多人認為理想選一條投機取巧的造車路徑，但是汽車無論電動化還是智能化其實都是一個道阻且長的長期實踐，未來太遠，所謂投機還是長期主義都是無謂的爭論，這個業績之後，更加恰當的説法是理想選取了一個契合實情的實用主義路線。

理想財報，海豚君核心關注什麼？

整車企業每個月公佈交付量數據，而交付量是收入端的核心驅動因素。同時公開信息令市場眼花繚亂，尤其是對於動輒佔領 C 位的新造車企業，市場對其的關注和挖掘一直都是比較充分的。所以，在這種情況下，對於剛剛發佈的理想汽車三季報，我們應該核心關注什麼？

1、影響交付量的新車型：投資需要向前看，因此我們關注會影響公司下季度以及明年交付量的因素，其中新車型首當其衝，包括新車型的交付時間、預定情況、明年的車型規劃等，其中對於純電車型的進展我們也格外關注。

2、新造車企業的核心邏輯之一是隨着交付量的提升，盈利能力提升，逐步結束燒錢的狀態，理想汽車相對屬於一股清流，車型上市即實現高水平毛利率，不過目前我們仍關注毛利率的變動情況，關注淨利潤虧損變化。

3、費用端，理想汽車需要繼續加大研發支出佈局純電車型，同時近期處於快速擴大銷售網絡、提升交付量的階段，因此我們關注研發費用和銷售費用的變化。

4、海豚君還關心一些定性的問題，例如自動駕駛技術的進展、芯片短缺等對公司供應鏈的影響等。

帶着以上問題，我們來詳細分析理想汽車 2021 年三季報：

一、收入：量價齊升推動收入超預期，新款理想 ONE 是制勝之本

產品力和渠道力雙發力，但芯片影響交付。2021 年三季度理想汽車銷售 2.51 萬輛理想 ONE，勉強落在公司指引的 2.5-2.6 萬輛的區間，芯片擾動對公司交付影響較大。

當前公司銷量勢頭排三傻第二，遜於小鵬，但比蔚來交付量更穩定。銷量的優異表現源於產品力和渠道力的雙發力，即更具性價比的新款理想 ONE 的交付和銷售門店的快速擴張。

數據來源：公司公告，海豚君

展望四季度，公司指引四季度銷量 3.0-3.2 萬輛，扣除 10 月銷量，意味着 11-12 月份月均銷售超 1.1 萬輛，全年銷量 8.5-8.7 萬輛。

橫向對比小鵬和蔚來的四季度指引，理想的銷量指引暫居三傻第二的位置，小鵬在新車型的加持下，預定四季度銷冠，而理想依靠單款車型實現季度超 3 萬的銷量，也是非常不錯的。

綜合來看，小鵬汽車目前實現了全面領先，理想的增長勢頭好於未來，但全年預期仍遜於蔚來。

數據來源：公司公告，海豚君

量價齊升推動收入超預期。三季度公司實現銷售收入 78 億元，同時超公司指引、彭博一致預期和海豚君預期（超公司指引的 70-72 億元，同時彭博一致預期的 73 億元，海豚君預期 75 億元）。其中汽車銷售收入 74 億元，同比增 200%。

收入預期差來自汽車銷售 ASP 和其他業務收入。

三季度計算可得理想 ONE 單車收入 29.4 萬元，環比增 1.5 萬元，主要系新款理想 ONE 提價 1 萬元，同時舊款理想 ONE 清庫存對價格的負面影響在三季度消除；
出售監管積分帶動其他業務收入和毛利超預期。其他業務三季度實現 3.9 億元收入，超預期，增長動力除了累計交付量越來越多之外，也有銷售監管積分帶來的暫時性影響。理想汽車的運營體系較蔚來和小鵬相形見絀，理想 ONE 定價簡單，智能駕駛是標配，同時補能體系因為選擇增程式路線導致沒有提供增值服務的空間，售後服務方面理想暫時沒有太大的想象空間。
公司指引四季度營收 88-94 億元，環比增 12-21%，增長幅度略遜於汽車交付的預期增長。

數據來源：公司公告、海豚君

二、毛利率：新款理想 ONE 是車企和用户共贏的一款車

2021 年三季度公司汽車銷售毛利率 21.1%，整體毛利率 23.3%，超彭博一致預期的 20.28%，本季度毛利率的提升主要因為銷售均價的提升，新款理想 ONE 在消費者感受到更高的性價比的同時，廠商還收穫了更高的毛利率，實現了車企和用户的雙贏。

橫向對比小鵬和蔚來的毛利率變化，公司三季度汽車銷售毛利率環比二季度提升 2.4pct，相比同期的小鵬毛利率環比提升 2.6pct 至 13.6%、蔚來環比下滑 2.3pct 至 18%、以及傳統車企毛利率穩定的表現，理想汽車本季度的毛利率表現實屬亮眼。

海豚君通過計算得到，公司二季度單車成本提升 0.5 萬元，單車價格提升 1.5 萬元，最後單車毛利提升 1 萬元。所以公司毛利率的環比提升主要得益於新款理想 ONE 帶來的單車均價的提升。

數據來源：公司公告，海豚君

三、門店快速擴張，銷售費用激增

研發費用：需要為純電動車型的推出做研發鋪墊。三季度公司研發費用約 9 億元，佔收入的 11%，研發費用增長主要因為增程式新車型和純電車型的研發。

公司一手要繼續研發增程式新車型，例如計劃 2022 年推出的全尺寸高端 SUV，同時還要繼續開發新的 BEV 車型，正在開發兩個純電平台鯨魚和鯊魚，並計劃從 2023 年開始每年至少推出 2 款新的 BEV 車型，相關技術將在 2022 年的北京車展上展示，因此公司需要緊鑼密鼓地進行技術研發。

門店擴張加速，銷售及行政費用增加。三季度公司銷售及行政費用首次超 10 億元，佔收入的 13%。銷售費用的增長主要因為公司當前加快銷售渠道的擴張，而銷售渠道的擴張已經帶來公司銷量的增長，立竿見影。

渠道擴張持續加速，但三季度略遜於小鵬：三季度公司新增零售店 56 個，三季度新增覆蓋城市 21 個，9 月單月擴張速度明顯加快；三季度的渠道擴張速度略遜於處於快速擴店的小鵬汽車（小鵬三季度新增門店 71 個）。
渠道擴張持續加速中：截止 2021 年 10 月底，公司擁有 162 個零售店，覆蓋 86 個城市。同時公司目標為年底擁有 200 家門店，意味着 11-12 月月均擴店 19 個，有希望完成，只不過後續門店擴張會持續增加的銷售費用。