都是不賺錢，憑什麼亞馬遜比阿里更受待見？

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$亞馬遜(AMZN.US)

最近有朋友問，在近期文章《“大水 “要收了，谷歌、Facebook、奈飛們還有下半場嗎？》中，似乎並未看到關於亞馬遜的更詳細的判斷。

其實海豚君是想把亞馬遜拎出來，單獨聊個個人覺得投資中非常非常重要的事情——如何看待 “再投資” 的問題。

這個問題的表象是美國在內需偏旺的情況下，亞馬遜由於供貨偏緊、物流人力成本上升、消費回流線下等，導致零售增長反而疲軟，而且利潤深蹲，詳細可參考《營收失速、盈利暴跌，亞馬遜洶湧 “深蹲”》。

但剔除供貨偏緊與人力上升等這種行業共性因素，這個問題背後的根本其實是如何看待一家公司的再投入問題。

因此本篇關於亞馬遜的研究，側重聊幾個問題：

1、利潤深蹲背後，資本投入期一定就是洪水猛獸嗎？

2、零售線上滲透率還要 “反噬” 多久？

3、當下，如何看待亞馬遜的投資機會？

以下是具體內容：

1、利潤深蹲背後，資本投入期一定就是洪水猛獸嗎？

當前階段的亞馬遜其實面臨兩大問題：一個是收入增速上的階段性放緩，另外一個是瘋狂投入之後，利潤被嚴重侵蝕的問題。

先看利潤端的問題：最近兩個季度無論是利潤的絕對額還是利潤率，亞馬遜跟中國國內的零售同行一樣都是非常難看的 “畫風”——增收不增利。

來源：Wind，美國統計局，海豚君

而這裏的利潤被侵蝕是主要是由兩大因素共同構成：一個是人員薪資壓力，一個是投入飆漲，先看邏輯簡單的人力飆升。

a.招人 + 加薪之後，亞馬遜要轉移通脹壓力了

作為重履約型的人力密集型公司，亞馬遜 2021 年打算新增 20 萬履約員工，總履約人力要到 70 萬，一年人力就新增了 40%，而且人均薪資還上調了 15%。

這裏有 2020 年業務膨脹、工作中增加社交距離、以及直升機撒錢式放水之後，通脹上升&就業積極性下降，最終帶來人力短缺、人力成本上升等問題。另外通脹之下，油價上漲，對亞馬遜的物流履約也很大成本壓力。

但這個事情，事實上短期已經有了一些邊際改善的跡象：

亞馬遜近期宣佈上調亞馬遜開放物流業務 FBA（“Fullfilled by Amazon”）的定價，平均漲幅大約 5%，超過了以往的 2-3% 的漲幅水平，這算是一個邊際改善因素。

由於亞馬遜上的第三方賣家大多數都要用亞馬遜物流，所以亞馬遜物流要漲價，商家們只有接受的份，能抗爭的空間很小很小。

b. 怎麼看待用賺的錢來生錢，這個才是對亞馬遜估值的關鍵

本篇要重點討論的是資本開支問題和攤銷問題。一般來説，一家公司的資本開支，性質上屬於企業剩餘利潤的再投資，而再投入要麼是用來加固存量業務高深的護城河，要不是用來開闢新的增長曲線。

而我們看亞馬遜的資本開支，主要是用來買地皮建倉庫、以及倉儲設施 + 服務器上，基本是在服務電商業務和雲業務這兩大支柱上，基本屬於鞏固既有業務的護城河。

回溯亞馬遜過去十年的資本開支、經營現金流和利潤趨勢，可以看到：早期的亞馬遜基本沒有利潤創造能力，每年產生的一丁點利潤，根本不夠亞馬遜做再投入的，甚至到 2018 年、2019 年利潤創造能力比較強的時候，每年的利潤也完全不夠投入。

但渠道零售平台的好處在於，當交易額足夠大的時候，平台能夠擁用毫無爭議的議價權，持續佔用供應商的貨款，能夠產生無與倫比的經營現金流。而且經過貝佐斯的反覆 “洗腦”，資本市場也是認可這套邏輯的，因此看的也是資本投入相對於經營現金流的關係。

而從 20 年以前的趨勢來看，亞馬遜經營現金流增速持續高於資本投入的增速，這樣雖然亞馬遜每年的投資投入都在新高，但它相對於經營現金流的佔比其實是趨勢性緩慢向下的，這樣的資本使用效率，只能説是槓槓的。

2020 年由於疫情，用户瘋狂線上購物，亞馬遜瘋狂建倉存貨，所以資本投入飆升，但是資本投入基本上立竿見影，經營現金流同樣飆升。

但我們看 2021，亞馬遜不僅賺錢能力差了，而且經營中的佔款能力也下降了，但投入卻像脱繮的野馬，完全收不住的樣子，導致每個季度辛苦週轉出來的現金流，還不夠亞馬遜當季 “敗家” 的。

數據來源：Wind，海豚君整理

那麼，靈魂拷問來了：亞馬遜為什麼最近三個季度利潤創造能力差了，甚至連之前一貫擅長的霸佔供應商的能力似乎也消停了？

難道説亞馬遜像阿里一樣，競爭對手四面圍攻，護城河不行了？顯然，亞馬遜在主戰場美國並沒有這樣的情況：它這幾年的市場份額一直都是持續向上的，依然是當仁不讓的龍頭老大。

到底哪裏出問題了呢？事實上，這個問題我們之前已經回答了：缺貨、缺貨、缺貨！沒有貨，何來霸佔供貨款？

但是，此時的亞馬遜還在猛建倉庫、買物流貨車、買服務器，導致資本開支蹭蹭往上漲，到今年三季度的時候，經營中折騰出來一塊錢的現金流，資本投入還要投兩塊二，相比以往年份，經營現金流中週轉出來一塊錢，四到六毛錢花到再投入中，已經是天壤之差。

到這裏亞馬遜的問題已經呼之欲出：投資週期和產出週期的嚴重錯配，歷史上雖然亞馬遜的投入也很誇張，但是基本是圍繞着當年經營現金流的一個比例來投的，而且這個比例持續下降，但今年直接不僅打破了，而且反過來了。

在收入端的情況是，因為缺貨和去年購物線上化過渡透支，收入是明顯放緩的。在這個節骨眼上，亞馬遜非要自己持續高投入，只能説是自己 “作出來的”，這個跟阿里的競爭格局變差完全是兩碼事。

而如果走出這種短期的期限錯配，我們還亞馬遜的再投資歷史，它的過往答卷對於長線投資人而言，幾乎接近完美。

在龍頭地位完全牢固的情況下，想釋放利潤其實很簡單，只要資本開支收一收，利潤其實很容易就釋放了，它的長線邏輯依然完美無瑕。

而後續看這個問題，如果這個投入無效，肯定會收住，而投入若有效果，則會作用在收入端的增長上，而且亞馬遜也説了完成四季度的備貨之後，接下來會放緩轉而逐步消化磨合疫情這一年多的鉅額資本投入。

2、零售線上滲透率還要 “反噬” 多久？

説完最核心的投入和產出錯配的問題，我們在看零售線上化率趨勢問題：疫情過度透支了零售的線上化轉移速度，疫情過後確實開始 “反噬” 了。

據海豚君測算：消費回流線下之後，線上零售增速逐步回落，到 9 月線上增長勉強超 9%。而從去年四季度到今年二季度核心線上滲透率分別為 21.4%，19.7% 及 18.9%，逐步下降。

來源：Wind，美國統計局，海豚君

注：核心線上滲透率=網絡零售額/剔除汽車、食品飲料及燃油後的零售額計算

而當前需要判斷的是，線上零售滲透率還會持續下降嗎？剔除疫情影響後的零售合理線上滲透率應該是多少？

海豚君結合往年數據——2015-19 年 5 年間線上滲透率平均每年提升 1.2 個百分點，考慮到疫情對線上消費有一定趨勢性利好，那麼假設 20-21 年間平均線上滲透率每年提升 1.5 個百分點，那麼 21 全年 “合理” 的線上滲透率應為 18.8%。

換句話説，經過 21 年上半年的調整後，目前線上滲透率已逐步回落至 “合理” 區間。因此，海豚君認為線上滲透率的短期回調已接近完成，可能會在今年最後一個季度或者是明年一季度逐步修復，並在 2Q21 開始重回同比增長。

3、淺談估值：

先説結論：海豚君認為從中長期來看，亞馬遜的盈利釋放空間較大，當前估值已顯現一定安全邊際。

從營收角度：基於海豚君關於線上零售滲透率最早將在二季度重回長期上升趨勢的判斷，我們預測營收增速在四季度或明年一季度探底，預測 3Q22 及 4Q22 營收同比增速逐步迴歸到 15% 左右。

從利潤率角度：我們認為短期內，成本通脹及資本開支將持續壓制亞馬遜的盈利水平。但中長期來看，目前通脹及資本投入週期的影響將逐步淡出，而第三方商家零售、AWS 雲業務、訂閲服務及廣告等高利潤業務佔比的不斷提升，公司的利潤率水平有着長期向上的趨勢。

根據海豚君的預測，這些高毛利業務營收佔比將在 25 年達到 56%，而 21 年則為 49%，再加上資本開支的改善，預計 22/23/24 年毛利率會改善為 5.8%/7.8%/8.7%，略低於市場一致預期。

從營業利潤角度：海豚君認為在經過 21-22 年的調整期後，亞馬遜將在 23 年進入利潤釋放週期。據海豚君的保守預測，23 年營業利潤將達 507 億美元，低於市場一致預期 7%。

從估值角度：基於海豚君相對保守的盈利預測，DCF 模型顯示當前亞馬遜的合理股價為 4137 美元，對應 12 月 2 日的股價有 20% 上升空間。

換句話説，亞馬遜雖然最近一兩個季度內仍面臨逆風，但對於長線投資者而言，長線邏輯依然堅挺，估值已有一定安全邊際，現在應該做的，或許是 “Buy the Dips” 的策略。

來源：海豚君