馬斯克賣票補税，特斯拉股價何去何從？

$特斯拉(TSLA.US)

10 月份以來，陸續受到交付量、三季報、赫茲 10 萬台訂單的催化，特斯拉總市值一舉站上萬億，市場對特斯拉強悍的市場地位和優秀的基本面基本沒有懷疑，不過最近特斯拉的靈魂人物馬斯克表示，將賣 10% 特斯拉股票，以支付 150 億美金天價税單，特斯拉市值蒸發 2000 億美金。

因此當前時點，市場最關心也最需要重點思考的是，特斯拉到底價值幾何？

（對於特斯拉的基本面，可以參考海豚君之前的深度文章《10 年 300 倍，“魔性” 特斯拉還能魔多久？》，《特斯拉（下）：錯殺還是高估，特斯拉的故事講到了哪裏？》）

海豚君認為，馬斯克拋售補税除了要爭當好公民之外，可能暗含了特斯拉股價偏高的信號。在當前情況下，海豚君的中性思路已經算不出這麼高的估值。因此海豚君這次從基本面影響估值的兩大核心因素出發——銷量、盈利能力，做了一個極度樂觀的估值判斷，如果價格短期再次打破這個價位，基本就是超出海豚君的理解力了。

【1】銷量

特斯拉銷量的提升得益於全球新能源汽車滲透率的提升，行業滲透率突破 10% 之後呈現快速提升的狀態。從中國、歐洲、美國三大主力市場來看，

• 2021 年上半年國內新能源汽車銷 120.6 萬輛，同比 139.3%，滲透率 2020 年上半年的 5.4% 提升至 9.4%，9 月單月國內新能源汽車滲透率高達 17%，不斷突破參考政府目標的市場預期；
• 歐洲 30 國新能源乘用車註冊量 10.2.3 萬輛，同比增 157%，滲透率從 11.5% 提升至 15.9%；美國新能源輕型車銷量 19 萬輛，滲透率從 2.2% 提升至 3.1%，9 月單月美國新能源汽車滲透率約在 5.5% 左右，未來在拜登政府的鼓勵下，美國新能源汽車滲透率有望追趕走在前面的中國和歐洲。

三大主力市場新能源車市的逆勢上揚為特斯拉的出貨量提供了肥沃的土壤，市場預期 2025 年全球新能源汽車滲透率實現 25%，新能源整體銷量 2250 萬輛，年複合增速約 50%；由此來看特斯拉制定的 50% 的長期增速，在未來 5 年是有希望實現的。

特斯拉 2020 年全球銷量 50 萬輛，年化 50% 的增速對應 2025 年 380 萬輛的銷量，但從產能角度驗證，當前特斯拉產能約 100 萬輛，則對應 2022-2025 年每年增加產能 60 萬輛以上，因為 2025 年之前依舊會是產能限制性的投資邏輯。

海豚君對上市樂觀情景下的銷量的判斷是，挑戰性極大。參考代表了 “上海速度” 的上海工廠，2019 年初開始動工，2020-2021 年兩年爬坡至 50 萬輛的年產能。特斯拉 60 萬輛的年產能擴張速度意味着，需要多個新工廠同時建設，並且要求和上海工廠一樣的速度，所以我判斷這樣的產能擴張速度是非常具備挑戰性的。

【2】盈利

在海豚君的三季報點評（《特斯拉：木頭姐高喊 3000 美元，天空才是極限？》）中提到，特斯拉三季度的毛利率非常亮眼，其中汽車銷售毛利率 30%，整體毛利率 26.6%，市場越來越相信特斯拉強大的工程製造能力帶來的降本空間，同時將軟件變現對盈利能力的提升反應在股價中。

我們參考軟硬一體、極具品牌力的蘋果公司，蘋果近 5 年整體的毛利率穩定在 38% 左右，2021 年財年首次突破 40%。我們認為按照目前的信息，特斯拉盈利能力超越蘋果的可能性並不高，所以將蘋果的盈利能力作為特斯拉 2025 年的樂觀情景。

假設未來 5 年，特斯拉毛利率提升 10 個點，費用率因為規模效應降低 10 個點，則對應淨利率提升 20 個點，實現 20% 左右的淨利率，淨利潤 470 億元。

海豚君對上述樂觀情景下的盈利能力的判斷是，不確定性極大。特斯拉麪臨的市場競爭可預見是極度激烈的，激烈競爭的可能後果是擠壓車企盈利能力；同時軟件變現的能力目前也還沒有兑現，而上述 38% 毛利率、20% 淨利率，則隱含了特斯拉需要像蘋果一樣成為軟硬一體化的公司，而且特斯拉還有儲能和服務等目前來看毛利率為負的業務。

整體觀點：在上述極致樂觀的核心假設下，特斯拉 DCF 估值結果為 1.4 萬億，對應 2025 年 27 倍 PE，較 2021 年 12 月 5 日收盤 1.02 萬億的市值，也僅僅只有 40% 左右的市場空間。

投資是認知的變現，但在海豚君當前的認知範圍內，特斯拉股價或許還有上行空間，但從風險收益比角度，顯然已經不具備吸引力。

來源：海豚君測算