時代天使（上）：靠 “隱形” 翅膀能飛多高？

最近 “隱形牙套第一股”、號稱牙醫界 “愛美客” 的明星股時代天使雖然上市暴漲，但最近一年港股不濟，市值也已經回落到了 500 億港幣左右，跌破上市時候的 600 億港幣。

但不考慮爆炒之後帶來的股價大漲大跌，就公司所處的賽道本身，海豚君似乎看到了電子煙賽道早期崛起的輪廓。

尤其是現在，口腔正畸在國內已成為一個深入大眾生活、日常化較高的醫學品類，市場消費熱情高漲，這個賽道頗具 “長坡厚雪” 的潛質。

另外，以前牙齒矯正往往需要帶一段時間非常醜的鋼絲牙套，現在新興的隱形正畸可以改變這一尷尬情景，最近上市的時代天使又是這個黃金賽道的一梯隊選手，接下來我們就來聊聊這個快速增長的 “隱形” 市場和當前的市場龍頭時代天使。

對於隱形正畸和時代天使的研究，海豚君主要關心以下幾個問題：

1、口腔正畸目前處在行業發展哪個階段？它滲透率提升的邏輯是哪些？

2、隱形矯治市場的競爭壁壘以及格局情況如何？

3、時代天使的產品力及渠道打法怎麼樣？

4、隱形正畸領域的開創者阿萊科技（Align Technology）的發展有何借鑑意義？

5、時代天使的盈利與運營能力情況當前處於什麼樣的水平？

6、落到投資上，最難又最必要的修煉是找到企業價值，當前時點對時代天使的價值如何判斷？

本篇主要解決前三個問題，以下是具體內容：

1. 隱形正畸市場規模的發展取決於正畸矯治率 + 隱形正畸滲透率的提升

國內錯頜畸形率高，患者基數大。WHO 將錯頜畸形、齲病、牙周病列為口腔三大疾病，錯頜畸形成為全世界人民的口腔問題，WHO 統計顯示，中美錯頜畸形發病率均在 70%+。

同時根據第四次全國口腔健康流行性病學調查顯示，中國錯頜發病率確切數字為 74%，對應錯頜畸形患病人數高達 10.36 億人，國內錯頜畸形率高，潛在患者基數尤為龐大，在絕對量上遠高於美國的 2.45 億例的規模。

數據來源：公司招股書、海豚君

海豚君從滲透率的角度來看，發現 2020 年我國僅有 310 萬例接受治療（滲透率 0.3%)， 而同期，美國接受治療的案例約 440 萬例（滲透率 1.8%，高於我國 1.5pct)，由此可見，我國正畸市場潛在需求龐大，但滲透率嚴重不足。

數據來源：公司招股書、海豚君

口腔正畸是牙科下對錯頜畸形進行診斷、預防和矯正的專科。正畸治療指持續對牙齒朝一個特定方向施加輕柔外力，使牙齒移動到最佳位置，正畸治療主要有兩種方法，即傳統正畸療法 + 隱形矯治療法。

傳統療法採用金屬牙套、舌側矯治器、陶瓷牙套及其他可見矯治器，對口腔的傷害大，金屬支架容易磨破口腔，並且傳統牙套容易積累食物殘渣，需要每日 4-5 次刷牙。

隱形矯治療法作為一種先進療法，採用定製生產的可摘隱形矯治器，比較方便，不會對口腔造成較大損傷。

數據來源：公司招股書、海豚君

相比美國，中國不論在正畸或是隱形正畸市場的滲透率都遠遠更低，尤其是隱形矯治行業處於生命週期的起步階段，中國隱形矯治市場低滲透且高增長，潛力巨大。

2020 年中國接受治療的 310 萬錯頜畸形病例中，僅有 11% 使用隱形矯治器，而美國接受治療的 440 萬錯頜畸形病例中，有 31.9% 使用隱形矯治器。

數據來源：公司招股書、海豚君

正畸行業及隱形矯治行業持續快速擴容的動力從何而來？海豚君認為主要有三大滲透率提升邏輯。

滲透率提升邏輯之一，國民口腔健康素養提升，帶動保健意識增強。根據動脈網市場調研數據，92.9% 的人表示口腔健康對生活很重要，81.5% 的人認同口腔定期檢查，海豚君認為，國民口腔保健意識的覺醒將會帶動潛在的口腔消費意願。

數據來源：動脈網、海豚君

滲透率提升邏輯之二，在國內居民生活條件逐漸得到改善的同時，人均醫療保健消費支出均有所增加，居民對口腔健康相關的消費能力穩步提升。海豚君認為，消費意識的覺醒是基礎，而消費能力的提升是關鍵，國內居民 “鼓起來的錢袋子” 勢必會撬動口腔正畸行業的消費槓桿。

數據來源：Wind、海豚君

滲透率提升邏輯之三，數字化技術、3D 打印等先進技術在口腔醫學領域中的逐步應用，是隱形矯治市場得以快速發展的最重要的技術基礎。

數據來源：醫趨勢、海豚君

就着口腔產業數字化典型場景分析下去，隱形正畸是當前最熱門的使用場景，具體流程主要是數字化口內直接掃描技術取代過去傳統的口外牙頜模型掃描重建方法，使數字化牙頜模型的建立更加簡單、方便、精確。

數據來源：醫趨勢、海豚君

中國隱形矯治市場當前處於萌芽階段，可以説是一片非常藍海的市場，2030 年隱形矯治市場規模有望達千億。從需求端來看，口腔保健意識覺醒、醫療消費支出的提升、數字及 3D 打印技術的普及之下，傳統正畸以及隱形矯治均保持需求旺盛，隱形矯治市場自 2015 年到 2020 年經歷了爆發式增長，增速高於傳統正畸市場增速近 30 個 pct。

數據來源：公司招股書、海豚君

在整個隱形矯正產業鏈中，主要包含上游膜片廠商及 3D 打印商、中游隱形矯正解決方案提供商、下游口腔醫院及醫美機構。

其中，中游以時代天使、隱適美為代表的隱形矯正方案提供商，提供從口掃到矯正方案設計、膜片生產的全流程服務，中游行業門檻相對較高，中游隱形矯正方案提供商需要一定數量的專利技術，同時還需積累一定數量的正畸樣本量，從而可以利用正畸系統進行機器學習獲取更多的數據案例，從而提升自身的正畸設計能力，形成一個提升醫生合作數量→擴大案例數量→快速增加數據庫優化後台正畸設計能力→改進醫生和患者體驗的正向循環

因此，時代天使競爭壁壘主要體現在數據案例、醫生數量、專利數量三大壁壘，從而在整個產業鏈上獲得了較強的定價權。

數據來源：海豚君整理

中游行業內現有競爭者如國外新興品牌 Smile Direct Club（SDC），國內隱形正畸廠商上海正雅、杭州隱秀等尚處於起步階段，品牌培育時間短，專利數量少，病例數據庫較小，市佔率不足 10%，在國內暫時無法與一線品牌隱適美和時代天使匹敵。

1. 隱形矯治市場集中高，競爭壁壘明顯，核心玩家較少

時代天使側重隱形矯治，03 年的時候開發的隱形矯正方案，後面又申請了國內首個隱形牙套專利，2010 年時候把工廠搬到了無錫，還建了 3D 打印基地。

隱形矯治市場的進入壁壘主要包括公司合作的正畸醫生、全科牙醫數量，患者對品牌的認可，規模定製能力，多元產品線，病例數據庫大小，專利數等，其中最為關鍵的是數據庫案例數、平台醫生數量和專利。

下面先來説説數據庫案例數。

在當前全球隱形矯治市場，隱適美（阿萊科技公司旗下的品牌）是毋庸置疑的全球龍頭老大，在 2020 年疫情期間依然保持 7.9% 的增速，達到 164.53 萬例。

數據來源：灼識諮詢、海豚君

而在中國市場，儘管國產品牌眾多，市場卻呈現出二分天下的態勢。其中隱適美和時代天使隱形矯治器國內市佔率均超過 40%，兩家龍頭企業二分天下，第三名正雅 9% 的市場份額緊隨其後。前三大企業合計市佔率 91%，其他市場主體佔 9% 份額，市場高度集中。

隱適美每年大概服務 200 萬全球用户，但是針對中國人的口腔數據就比較一般。時代天使目前在國內隱形矯治口腔積累的數據正在慢慢追上隱適美，並拉開國內後進企業較多差距，海豚君認為這些未來數據會幫助時代天使更好的服務消費者，這也是時代天使成為國內企業中龍頭的原因。

數據來源：灼識諮詢、海豚君

長橋海豚人發現因為中國對正畸醫生的候選人的要求嚴格，導致了目前國內的正畸醫生相對短缺，2020 年我國約有 27.75 萬名全科牙醫及 6100 名正畸醫生，相當於每十萬人中有 19.5 名全科牙醫，但只有0.4 名正畸醫生。

隱形正畸技術的培訓、推廣應用需要正畸醫生的參與，時代天使平台覆蓋的有正畸臨牀背景的醫生數量是公司重要護城河的重要參考，時代天使當前覆蓋醫生兩萬人左右，其中正畸醫生大概6000 人，與隱適美持平。

數據來源：灼識諮詢、海豚君

隱形矯治行業屬於醫療器械領域，具有一定資質壁壘，已經獲得醫療器械註冊證並初具規模的並不多，總體可能不到 10 家，比較有代表性的品牌除了時代天使，還包括正雅齒科、美麗刻、正麗科技等。

海豚君認為隱形矯治作為醫療器械屬性，消費者對器械質量、正畸效果有很高要求，正畸醫生一般只會推薦較長時間合作、大量數據積累的隱形矯治器提供商推薦給消費者。

截至 2020 年底，阿萊技術擁有 1145 項生效專利與 648 項待批專利，時代天使在國內擁有的註冊專利有 92 項，領先國內其他本土隱形矯治企業。

數據來源：各公司官網、新氧 APP、海豚君

三、營收仍處於高景氣增長階段，產品價格帶清晰，渠道向下滲透空間大

過去幾年的產品達成案例和服務牙醫數量爆發式增長，大大推動了時代天使營業收入的快速增長，2020 年疫情衝擊下仍展現出極強的抗風險能力。

2018 年～2020 年，時代天使營收由 4.88 億元飆升至 8.17 億元，複合年增速為 29.29%，公司 2021 年 H1 實現營業收入 5.71 億元（+85%），繼續保持高增。

數據來源：公司公告、海豚君

時代天使目前已經構建了較為完備的產品矩陣，案例數快速放量。目前公司已上市四款隱形矯治器，包括時代天使標準版、時代天使冠軍版、時代天使兒童版以及 COMFOS。

其中時代天使標準版和冠軍版分別定位中端和高端，也是公司銷量最高的兩款產品，2020 年達成案例數分別為 7.32 萬（佔整體銷量的 53%）和 3.2 萬（佔 23%）。

數據來源：公司招股書、海豚君（近三年指 2018-2020 年）

4 款產品 2020 年的平出廠價 7600 元、9600 元、8700 元和 5500 元，從終端零售來看，4 種產品的建議零售價分別為 3.2 萬元、4 萬元、2.6 萬元和 2.4 萬元。

從出廠時的五六千元，到醫院、診所等終端的三四萬元，渠道暴利程度非常驚人，海豚君認為在高增長的需求市場紅利下，供給方的競爭不夠激烈，廠商擁有比較高的產品定價權、服務定價權，由此能給予渠道高毛利幫其推廣產品。

數據來源：公司招股書、海豚君

公司目前銷售渠道以直銷為主，民營佔據 60% 以上收入份額。公司下游目標客户為 To B 端醫院，包含公立醫院和民營醫院。公立醫院體系主要通過經銷商代理，民營機構主要採取直銷模式，公司銷售團隊直接負責商務談判，簽署採購合同後入院。

海豚君認為民營醫療機構在國內的表現是由於中國的強制醫保並未覆蓋錯頜畸形治療，這減弱了患者去公立醫院進行正畸治療的動力，此外錯頜畸形一般不被看作嚴重疾病，所以患者對於向民營醫療服務提供商尋求錯頜畸形治療有更少顧慮，因此時代天使供應給私立診所的平均售價就遠低於公立醫院，在平均單價上便宜 2000-3000 元/個。

數據來源：公司招股書、海豚君

海豚君認為，時代天使分銷渠道比例的提升可以幫助公司擴張至未開發區域，特別是直銷難以滲透到的低線城市，而分銷和低線策略得以實施的重要條件正是時代天使產品的利潤空間，渠道觸達到終端之後，終端的利潤空間越大，終端機構的醫生向患者推薦產品的驅動力越強。

2019 年一二線城市和三線及其他城市的隱形正畸市場規模分別達人民幣 70 和 29 億元，分別佔全國市場的 70.7% 和 29.3%，2015-19 年複合增長率分別為 52.6% 和 66.0%。

隨着口腔終端服務機構不斷向下沉市場佈局，同時隱形矯治品牌也在不斷下沉推出低價位的產品線，三線及以下城市擁有龐大的人口基數，其消費潛力有望被挖掘。

數據來源：公司招股書、海豚君

從案例數來看，時代天使目前的市佔率為 41.0%、隱適美佔比為 41.4%。考慮到隱適美產品定價太過於高端，即使維持高渠道利潤，大多數終端消費者也難以接受，從而較難進行城市能級下沉。

而時代天使產品價格帶分類明確，僅冠軍版產品對標隱適美，公司 COMFOS 產品的下沉能力將在未來助力公司市佔率的提升。

海豚君預計公司冠軍版主要投放高能級城市，對標隱適美增速接近整體，標準版略高於行業，兒童款存在定位精準 + 低基數效應，增速處於四個產品中最高，COMFOS 高性價比有望搶佔下沉市場份額，增速居第二。

正畸行業在 2015 年才開始快速成長，兩者在國內的發展基本是同步的，時代天使可以在國內與隱適美抗衡，以更懂國人著稱。

時代天使相較於隱適美具備價格優勢，覆蓋醫生數量也相當，並且其專業的醫學設計部門能夠吸引更多全科醫生，服務更具本土適應性，積累的過程數據更優，眾多競爭優勢使得時代天使能夠保持自身市場龍頭地位並更進一步。

但是面對着隱適美母公司的市值來看，長橋海豚認為未來時代天更具備強有力的成長空間，甚至走入國際市場，都會為公司未來估值帶來更多的想象空間。

本篇到此結束，海豚君主要帶大家梳理了正畸以及隱形矯治市場的行業規模，市場格局以及時代天使的產品矩陣、價格帶以及渠道策略，海豚君認為隱形矯治器行業未來將孕育出優秀的國產品牌，時代天使科技的成長，將伴隨着隱形矯治器行業的持續滲透、公司份額的擴大，下篇海豚君會從阿萊科技的發展經歷、公司的主要運營財務數據、公司目前的估值合理性三個角度出發，給出時代天使目前階段的投資判斷。