海康威視（上）：逆勢加倉 “安防茅”，張坤在押注什麼？

$海康威視(002415.SZ) $大華股份(002236.SZ)

三季報出爐，張坤逆勢加倉，海康威視成為 “坤坤總” 白酒股以外的第一大倉。而在海康威視的主要股東中，高毅和易方達長期位列公司的前十大的名單中。海康威視究竟是怎麼樣的公司，能讓資本市場如此青睞？

從 2010 年上市以來，海康威視實現了十年 10 倍的成長，市值從上市之初的 410 億成長到至今的 5000 億以上。而今已經成長為全球絕對 “安防巨頭” 的海康威視，還只賣視頻監控的硬件產品嗎？

海康威視作為綜合安防領域龍頭，公司已經從 “模擬時代的板卡業務”，發展到 “數字時代的視頻監控業務”，再開創 “一體化解決方案”。海康威視的業務結構上，也從 “看得見” 的硬件轉向了軟硬一體化的公司。創新業務的佈局，為公司開闢泛安防領域的新空間。

在全球安防龍頭都轉向軟硬一體化的情況下，海康如何進行業務佈局和市場競爭呢？公司通過事業羣的調整，更針對性地服務 G 端/B 端/C 端客户。“To G” 的 PBG 業務成為海康抗風險的業務，而 “To B” 的 EBG 業務將是公司成長的主動力，在產銷量、單位成本和研發方面的優勢，海康有望繼續贏得市場競爭。創新業務的佈局，讓公司從安防領域邁向更廣闊的泛安防領域。憑藉在安防監控領域的長期耕耘，海康有望將視覺方面的優勢繼續賦能在安防、生活、工業、汽車等多場景領域。

對海康威視的個股研究，海豚君分 “公司業務邏輯” 和 “估值定價” 兩部分展開，本篇主要從 “公司業務邏輯” 角度來看海康威視，主要分析以下問題：

1、海康威視軟硬一體化業務進展如何？市場為何從硬件邏輯轉向軟硬一體邏輯？

2、2018 年戰略結構調整後的海康，各事業羣表現如何？“To G”、“To B” 和 “To B/C” 各類客户表現如何？

3、海康威視和競爭對手相比，具體的優勢在哪些方面？

4、海康威視佈局的創新業務有哪些？有什麼期待？

一、海康威視軟硬一體化業務進展如何？

海康威視在 2020 年已經成為超過 600 億營收體量的行業巨頭，在疫情來臨之下，公司的規模不降反而繼續保持兩位數增長。從公司年報披露看，主要以產品類型進行區分。其中公司前端產品仍是公司最主要的收入來源，業務分項上仍以視頻監控產品為主。

資料來源：公司公告、海豚君

從硬件和軟件兩方面來看海康威視的業務發展：

1.1“看得見” 的硬件端

海康威視硬件端的產品比較豐富，主要以安防一體化解決方案的模式進行佈局。目前硬件端主要涵蓋邊緣節點產品、邊緣域產品和雲中心產品，以構成整個 “獲取 - 計算 - 存儲” 的安防系統。

資料來源：公司公告、海豚君

海康威視的硬件端的銷量從 2011 年初的 292 萬台暴漲至 2020 年的 1.39 億台，銷量在十年間成長了近 50 倍。作為安防龍頭，海康威視受益於智慧城市在十二五和十三五期間的普及。而在疫情影響下的 2020 年，公司硬件銷量僅出現 1.8% 的小幅下滑。

資料來源：公司公告、海豚君

1.2“看不見” 的軟件端

雖然海康威視在年報中對產品類別進行分項披露，然而其中並沒有單獨披露公司軟件的收入情況。那麼對於海康軟硬一體化的邏輯下，其中軟件業務具體佔比多少呢？

由於公司的軟件產品可以享受 “增值税退税返還” 政策，從公司年報中可以看到有“增值税超税負返還”項目，可以通過增值税退税額倒算出，海康威視有多 “軟”。

“軟件產品收入=增值税退税額/退税比例”

注：“退税比例=增值税計繳比例 - 增值税實際繳納比例”

海豚君測算，海康威視的軟件業務收入在 2020 年達到了 174 億元，軟件業務連續 10 年實現正增長。2020 年的疫情影響公司硬件端的銷量，但並不影響軟件端的繼續增長。

從軟硬業務結構看，海康威視的軟件業務佔比在三成左右。在軟件持續賦能的情況下，海康的估值上不僅僅是一個硬件公司的定位。

資料來源：公司公告、海豚君

二、戰略結構調整後，EBG 成為公司主要成長動力

海康威視 2018 年進行業務架構變革，成立了公共服務事業羣 PBG、企事業事業羣 EBG、中小企業事業羣 SMBG。針對不同的事業羣，公司會採取不同的業務策略，提供不同的產品和系統解決方案。

通過不同事業羣的建立，打通了原有多個事業部之間的聯繫。三個事業羣，分別以應對於 “To G”、“To B” 和 “To B/C” 等不同客户的碎片化的需求。

從三個事業羣的變化中，觀察三類客户的需求情況：

1）公共服務事業羣 PBG：主要面向 To G 市場。2018 年以來增長比較平穩，2020 年疫情對公司 To G 業務的增長沒太受影響。隨着城市化及鄉村治理的推進，公司的 To G 業務仍有望繼續保持平穩增長；

2）企事業事業羣 EBG：主要面向 To B 大企業市場。EBG 是公司增長最快的事業羣業務，即使在 2020 年疫情下仍然保持 20% 以上的增長。大企業具備更強的抗風險能力，同時也有企業數字化的強烈需求，公司 EBG 業務仍有望成為公司事業羣業務增長的主要動力；

3）中小企業事業羣 SMBG：主要面向 To B 小企業或 To C 市場。雖然中小企業也有數字化轉型的需求，但由於中小企業抗風險能力較弱，在 2020 年疫情下增速出現較大滑落。

資料來源：公司公告、海豚君

三、海康威視和競爭對手相比，優勢在哪？

根據 Omdia 的報告，海康已經連續 8 年佔據安防市場的頭把交椅。隨着海康和大華兩家廠商在該領域的持續深耕，中國廠商在安防監控領域擁有絕對領先的優勢。而對海康而言，最大的對手來自處於第二的大華的追趕，那麼海康在競爭中具有哪些優勢呢？

資料來源：Omdia、海豚君

由於安防監控產品已經是規模生產的工業化產品，兩家廠商的比較從量價和研發等多方面的維度展開：

1）安防市場巨頭轉向軟硬一體化

對海康和大華兩家的軟件附加值進行測算，兩家的軟件收入都處於持續上升的態勢。從 2015 年以來的軟件收入情況看，安防市場中的兩主流廠商都在從硬件廠商切向軟硬件一體化，軟件部分的收入佔比已經達到 30% 左右。

資料來源：公司公告、海豚君

2）規模化下的單位成本優勢

海康全球第一的市場份額，得益於公司巨大的銷量。與大華的銷量相比，海康的年銷量達到大華銷量的 2 倍以上。在這麼大的年銷量下，海康是否也能取得成本優勢呢？

海康和大華的業務收入主要分為硬件和軟件兩部分，由於軟件產品並不太需要產品製造成本，而公司的產品成本主要來自於硬件端。海豚君通過測算兩家廠商的單位成本，從 2016 年以來，海康威視的單位成本基本都低於大華。成本優勢的構建，給海康帶來更有利的競爭優勢。

資料來源：公司公告、海豚君

3）持續投入下的研發優勢

海康每年增長的研發投入下，構建了龐大的研發團隊。截至 2020 年末，公司的研發團隊已經達到 2 萬多人，兩倍於大華的研發人員規模。在公司持續的研發投入下，海康的研發專利數目持續高增，領先於大華 2000 多件。

資料來源：公司公告、海豚君

綜合海康和大華的比較來看，海康在產品銷量、成本價和研發實力的三方面都優於大華，海康有望在安防市場的競爭中繼續保持優勢。

四、創新業務的佈局帶來新空間

海康在安防監控領域取得全球第一的地位後，從 2015 年開始陸續佈局新的創新業務。公司已經佈局了螢石網絡、海康機器人、海康汽車技術等子公司，雖然目前創新業務的佔比僅有 10%，但是有望給公司未來打開新的市場空間。

1）螢石網絡 - 物聯網布局

螢石網絡主要針對於物聯網布局，主要包括螢石物聯雲平台和智能家居產品，以形成“雲平台 - 自營產品 - 生態產品”的產品體系。

螢石網絡通過智能硬件產品獲取用户，進而在雲平台提供服務。截至 2020 年末，螢石物聯雲平台全球接入設備近億台，月活用户超 2500 萬。而在智能硬件上，主要以智能家居產品為主，包含智能家居攝像機、智能入户、智能控制產品等。

海康期待通過螢石，打造智能家居生態體系，從而構建螢石的物聯網生態體系。

2）海康機器人 - 物流和生產數字化

海康機器人的佈局，主要也是利用公司在視覺領域的優勢構建。通過在移動機器人和機器視覺的佈局，推動生產、物流的數字化。

移動機器人主要應用於物流領域，提供智能物流解決方案，提升效率和降低成本。機器視覺主要聚焦工業傳感，通過 VM 視覺開發平台，為數字化生產賦能。

3）海康汽車電子 - 智能駕駛領域

海康汽車電子主要通過視覺優勢，切入汽車視頻領域，從而賦能於智能駕駛。公司佈局了乘用車前裝市場和乘用車後市場，前裝市場在 2020 年已經新量產項目 50 餘個，並通過了 PSA、馬自達、沃爾沃、路虎等車企的供應商審核。在乘用車後市場上，公司主要佈局了行車記錄儀和後視鏡產品。

海康威視從安防領域轉向更廣闊的泛安防領域佈局，其中海康的創新業務已經涵蓋了家用、工業、汽車、醫學、教育、安檢等眾多社會領域。雖然中短期內各創新業務的佔比很小，海康公司的主要收入來源仍然是安防領域，但可以從公司對泛安防領域的佈局看到未來可能的更大應用市場。

五、總結

賣攝像頭的海康威視早已經不是一家單純的硬件公司，安防龍頭的背後 “看不到” 的是，軟件業務的收入佔比已經佔到三成左右。從硬件公司到軟硬一體化的認識切換，海康威視的價值在軟件賦予下正在被市場重估。

事業羣戰略調整後的海康，滿足 “To G”、“To B” 和 “To B/C” 等不同客户的碎片化需求。“To G” 的平穩增長給予了公司抗風險的能力，“To B” 的大企業將是公司成長的主動力，而中小企業的客户羣受疫情等外在影響較大。海康在事業羣調整後，更利於去協同應對不同客户的情況。螢石網絡擬獨立上市，有望進一步拉動 SMBG 的想象空間。

安防市場已經從硬件階段成長至軟件賦能階段。海康在現在市場的競爭中，擁有產銷量、成本和研發優勢的三方面優勢。研發優勢帶來安防產品力的領先，單位成本優勢又能帶來安防市場競爭的價格主導權。海康創新業務的打造，有望將自身業務領域從安防領域跳出至泛安防的大市場。物聯網、工業數字化和智能車領域的發展，有望給海康的創新業務帶來繼續增長的動力。

本篇主要從公司業務邏輯上來看海康威視，下篇海豚君將主要解決海康威視的估值定價問題。