狂歡結束，又變回小破站了？B 站需要 “貼片”！

$嗶哩嗶哩(BILI.US) 最近 B 站回調了不少，短期與最近的網龍游戲《終焉誓約》上線炸服後火速關閉有關。但隊長對 B 站，始終還是有着糾結複雜的感情。作為 B 站鐵粉的隊長，非常認可 B 站的流量價值，但問題是價值變現的商業化路徑，B 站走的着實令人着急，尤其是遊戲不斷扯後腿之後，對其他業務變現增長的壓力也就越來越大。下面隊長就展開來聊一聊。

一、基本面現狀

1、用户流量：在經歷去年的加速增長後，目前增速已經相比明顯放緩。年初公司上調了中長期用户增長目標，並且在近幾個季度財報後公司小範圍交流上，都對今年 30% 的增速，2023 年達到 4 億目標很有信心。

來源：B 站財報、海豚君

但圍繞流量端的一個問題是，未來 B 站如果想要繼續做大廣告變現的空間，光有 MAU，DAU 跟不上來也會限制住廣告主的投放預算。參照抖音、快手，MAU5、6 億，DAU 至少也達到了 3 億以上，用户粘性 DAU/MAU 是很高的，接近 60% 的水平。但 B 站只有不到 30%。

來源：B 站財報、海豚君

二、主要業務的收入端

1、遊戲

B 站自研很弱，之前的高增長基本是靠代理的幾個二次元爆款帶來，比如《FGO》、《原神》、《公主連結》等等。今年以來遊戲業務非常拉胯，屬於從原來的頂樑柱到現在的扯後腿的角色。

來源：B 站財報、海豚君

主要還是歸因於自研能力跟不上。隨着內容端議價權提升，叫板渠道的聲音愈來愈大，特別是今年以來，不少渠道都開始主動或被動讓步，降低分成比例。這對於 B 站來説，未來還想倚重代理做收入的想法肯定不可取。

問題是自研這塊也不是短期能夠立馬做起來的，按照現在手遊精品化方向，研發週期有着向端遊看齊的趨勢，倉促搞出來的遊戲會很快被用户拋棄。B 站今年試水的幾款遊戲，尤其是《坎公騎冠劍》，雖然説表現並不是差到難以入眼，但在 IP 效應 + 全平台買量營銷的作用下，目前的流水難以匹配當初的聲勢浩大。

來源：Sensortower、HSBC

2、廣告

這個屬於還處於高速發展（從去年以來一直保持三位數增長），也是 B 站目前最具想象力的業務。如果選好一個適合的變現模式，帶來的收入增量還是非常大的，畢竟目前 B 站的流量可以説是篩選出的相對高質量的未來消費主力。

來源：B 站財報、海豚君

短期內 “基數低 + 變現早期”，B 站廣告的增速應該還能保持遠超行業。但中長期下，B 站廣告的想象空間還是要靠更多公域廣告的轉化。私域雖然是 B 站的特色，但由於大頭都被 Up 主分去了，本身對於 B 站的利潤貢獻太低了，無法體現出廣告業務能夠給企業帶來高現金流的特徵。目前 B 站的廣告業務毛利率 60%，遠低於行業水平 85%+。

還有就是上面也提到的，DAU 的規模也在限制廣告中長期下持續增長的動力。

因此對於 B 站來説，目前的廣告效率還是太低了，需要挖掘更多的廣告形式。比如學 YouTube 上 5 秒可關貼片，不在動漫番劇、影視內容上上貼片（這一塊就做會員付費），在 UGC 的 Up 主上傳視頻中插入貼片廣告。這樣不僅 B 站可以擴大廣告觸達用户的路徑，吸引更多廣告主預算，同時 Up 主本身也有飯可 “恰”，雙贏的局面。

3、增值、電商

增值包括直播 + 大會員，電商目前主要是自營電商，主賣二次元手辦。

純秀場直播，我們覺得可以不用多關注，雖然 B 站目前還處於拉滲透率的發展初期，但行業頹勢基本已定。短期高增長不可持續。

二次元自營電商，本身能做的空間也不大，畢竟是小眾用户需求，只能可勁薅這一部分用户羊毛。B 站目前正在測試 “直播 + 電商” 的結合，在直播間上線 “小黃車”。直播電商其實更偏私域一點，用户對博主的信任和喜愛對帶貨能力有很大影響，但要想做好，要做的還很多，比如後端的選品、Up 主賣貨技巧培訓、售後服務等也需要同等跟上。

大會員業務類比愛優騰的長視頻，本身賽道不好。但 B 站比愛優騰做的要討巧一些，主要採買動漫番劇以及已經印證的口碑爆劇，另外加速自己做的電影、綜藝。雖然出的不多，但從好評率來看，B 站對這一代年輕人心理還是比較懂的。當然，這也是 B 站彈幕文化帶來的優勢。

三、財務表現

B 站股價一直在經歷過山車行情，去年主要炒的是破圈後的用户增長超預期。今年以來隨着用户增長爬坡過半，增勢放緩，以及中概的投資環境影響，市場對 B 站的要求也在提高，同等估值上不僅需要用户增長不拉胯，在收入利潤端也期望有持續的向好趨勢。

今年以來，支撐收入端的其中一條腿，遊戲是明顯的瘸了，這對其他業務的增長有了更多的壓力。

而由於高毛利率的遊戲拉胯，直播分成提升、低毛利的花火廣告開始貢獻收入，B 站整體毛利率是逐季下滑的。

來源：B 站財報、海豚君

費用端今年增速都比較高，費率也都相較去年提升。其中比較明顯的是銷售費用和研發費用，分別對應獲客成本壓力、流量增長後的服務器成本壓力和遊戲研發投入的壓力。

因此最終體現在利潤率上，就是虧損進一步擴大。

來源：B 站財報、海豚君

3、投資判斷

B 站的用户增長仍然是需要持續跟蹤的指標，畢竟距離自己的目標還有 1/3 的路程沒有完成。但當下市場對 B 站盈利能力的關注度也在提升，目前除了遊戲，其他業務變現效率（毛利率等盈利性指標）要麼明顯低於行業水平，要麼本身變現效率就很低：

手遊毛利 60%（與行業持平）

廣告毛利 60%（大幅低於行業 85%）

秀場直播毛利率 10%（大幅低於行業 30%）

大會員毛利率-5%（整體行業都低）

所以遊戲一拉胯，盈利端立馬能看到影響。

本質上來看還是 B 站生態的可持續性問題。在生態裏面，用户體驗（用户需求）是一方面，Up 主的留存和產出（內容供給）對於 B 站來説在當下則更加重要。短期 Up 主可以因為用户的圈層屬性選擇 B 站，但中長期下，如何在平台補貼可控的情況下，Up 主能夠在生態內持續賺到錢才是能夠長期維持生態的關鍵性。

而 B 站目前缺的，就是給 Up 主提供更多的 “恰飯” 方式。

“小黃車” 代表的直播電商是一個方向，但 B 站需要提供的基礎設施也得跟上，背後又是隱含一筆不小的投入。而且在目前同行競爭已經白熱化階段，性價比要打問號。

其實更快速有效的方式，就是做貼片或者類似貼片的公域廣告。否則短期內 B 站的變現效率太低了。

我們雖然認可 B 站流量的長期價值，但能否在同行競爭產生威脅之前挖掘出來還需要 B 站自己的努力。

因此，海豚君傾向於短期做一個保守估值（假設 B 站短期內在打開商業化端持續 “束手束腳”），按照 2022 年的收入情況，摸一摸 B 站的安全墊。

結合目前的價位（12 月 9 日美股收盤價 59.45 美元），雖然在我們保守估值附近，處於相對底部。但我們對 B 站的投資建議是短期關注，超跌做做反彈。中長期的反轉拐點還需要 B 站在公域廣告變現上做更多的動作（比如上線類貼片廣告）。