都説監管到了拐點，騰訊的股價也到底了嗎？

$騰訊控股(00700.HK) 全年身處監管風暴中心，穩如騰訊也經歷了股價 “折上折”。都説監管到了拐點，騰訊的股價也到底了嗎？除了監管，壓制股價的還有什麼隱憂？年末之際，隊長也更新下對騰訊的觀點。

一、基本面情況

上半年，騰訊業績可以説基本穩定，股價表現主要受監管影響。下半年遊戲相對低迷、廣告隨行業一起調整（受宏觀經濟和監管的影響），股價仍然承壓。

雖然四季度《英雄聯盟手遊》不刪號版本上線後用户反響不錯，《王者榮耀》在加大活動運營後，人氣快速恢復，因此四季度騰訊遊戲可能會看到明顯修復。

但廣告的增長壓力還是隨着宏觀大環境變化的，在經濟修復之前，騰訊的廣告可能還是比較低迷，除非加速微信生態的商業化，但要真正看到效果，短期（半年內）還是比較困難的。

再加上明年上半年廣告會因去年高基數增速放緩，以及金融業務可能面臨的監管政策還未完全落地。

因此雖然目前騰訊股價被低估，但一些資金短期內仍然有顧慮。

下面我們分業務項拆開來簡單講吓：

1、遊戲：去年高基數今年全年回落，年底及明年有修復

去年疫情紅利期，原本逐步成熟的遊戲行業如吃了興奮劑一樣全線加速。騰訊手遊更是跳躍式暴增，從 2019 年的 20% 到 2020 年 60%。因此隨着線下經濟的恢復，再加上去年基數較高，今年增速放緩也在可預見之內。

來源：騰訊財報、海豚君

騰訊這邊因為下半年新遊戲上線不多，《英雄聯盟手遊》延期測試，再加上游戲行業受到未成年保護監管的強影響等原因，因此在三季度暑期旺季下，騰訊手遊反而表現很一般，新遊中只有《金剷剷之戰》比較出色。

但對四季度及明年，我們會樂觀一點。

1）一個是《英雄聯盟手遊》10 月初不刪號測試版本上線至今，熱度較高（iOS 下載排名維持在 TOP5），目前還未放開來做商業化，大多數英雄、皮膚都是免費送，等明年正式公測和推進商業化之後，預計流水會比較可觀。

2）還有就是，如果《地下城與勇士手遊》目前仍然在內容調試過程中（此前因為 17 年拿到的版號與目前內容有較大差異，需要進行更改或重新申請新版號），如果明年能夠在年中之前上線，也將給整體遊戲收入帶來不少增量。

除此之外，今年遊戲發佈大會上，未來 1-2 年的 pipeline 也是比較豐富的（紅框為預計熱門遊戲）。

2、廣告：短期受監管和宏觀經濟影響增長壓力大，長期看點仍然在微信生態商業化打開

下半年，整體廣告行業都受到經濟弱修復的拖累。而互聯網廣告又因為教育整頓（在線教育原是線上廣告投放大户）、App 開屏廣告監管等因素，受到的壓制相對更大。

來源：騰訊財報、海豚君

因此對於未來 1-2 個季度的業績，我們認為廣告的業績壓力仍然存在。但再往後，隨着疫情的流感態化、經濟在政府政策刺激下，會逐漸迎來觸底修復，經濟和消費好轉，同時互聯網廣告監管的影響也會不斷被消化。騰訊廣告也將重回正常的增長通道。

另外，如果微信生態商業化進程在這半年加速的話，那麼對於騰訊廣告收入的填充效果也會非常明顯。從當前來看，作為微信生態中適合投放公域廣告的版面——朋友圈、公眾號、視頻號等，廣告加載率相比同行還非常低（如朋友圈每日僅最多 4 個廣告位、視頻號還未開始商業化），可以打開的板塊很多。

11 月微信開始測試公眾號的內容分發功能（公域推薦），加上公眾號內容本身可以插入視頻號內容，這個做法除了增加公域推廣的變現渠道外，還有意在引導用户從公眾號內容轉向視頻號，畢竟目前公眾號的用户粘性和滲透率是遠高於視頻號的。

3、金融科技與企業服務：支付市佔率提升，關注金融監管風險何時落地

金科企服業務中，支付收入一直佔絕對大頭，並且由於騰訊雲還處於毛利剛轉正階段，因此以支付為主的金融科技也是該板塊主要的利潤來源。

隨着微信支付在行業市佔率的逐步提升，整體業務今年在一個健康增長的路徑上。但下半年應央行要求，騰訊宣佈了對中小微商户的支付費率進行 10% 的減免，自 9 月開始執行，預計這部分影響將在今年四季度開始逐步顯現。

來源：騰訊財報、海豚君

另外，針對是否要成立金控公司等金融監管問題，我們傾向於認為如果只是單獨成立金控公司的影響有限，主要是受監管較大的網貸業務在微眾銀行並不在表內。但金科業務的監管風險點，是後續對支付業務是否有持續的削弱收入或利潤的政策施壓（如要求支付費率進一步下降）。

像近期出台的嚴格監測個人收款碼用作商務經營活動的政策，則可能會通過影響微信錢包的存量資金規模繼而影響個人資金提現收入。不過市場也有觀點認為，嚴控個人碼使用之後，會加速提升商户碼的增量轉化，從而提高騰訊商業支付收入，有望對沖個人碼嚴控的影響。但考慮到支付費率較低，且不排除有進一步讓步的可能，因此未來能夠帶來的淨增量有多大，海豚君持保留意見，待後續跟蹤實際情況再進行調整。

對於企業服務中，騰訊雲這一塊，2020 年因為疫情，影響騰訊雲的客户線下推廣和新合同推進，因此增速顯著下滑。今年以來基本是走一個修復，由於騰訊沒有單獨拆分這一塊收入，海豚君只能自己推算，預計今年整年的收入增速應該是在 50%-60%。

中長期下，數字經濟深度發展後，騰訊雲的空間不小，但與國內同行對比，騰訊雲的發展也有差距。再加上政務機關國有云改革，也可能減少了騰訊雲在政務雲這一塊滲透率提升空間。至少在中期下，騰訊雲不能成為支撐騰訊估值的主要業務。

4、數字內容：組織改革效果還有待體現

今年 4 月初，騰訊組織架構大改，其中 PCG 事業部變化較明顯。換了負責人、成立新的視頻 BU、騰訊音樂高層調整等等，這應該是繼 2020 年閲文高管震動後，對 PCG 板塊的深入變革，也是騰訊大文娛戰略下經營層面的進一步動作。

但從目前來看，外部競爭的壓力（抖音、快手、B 站等新視頻勢力）顯然影響更大，並且今年泛娛樂也是監管風暴中心，因此從季度業績上來看，組織變革的效果還未明顯體現。海豚君預計全年增速可能沒有兩位數了，今年表現比較突出的可能是騰訊視頻。

來源：騰訊財報、海豚君

但這並不表示我們認為騰訊大文娛變革長期也沒有很好的成效。海豚君認為，短期可以關注閲文、騰訊音樂的股價反彈機會，中長期則還是繼續跟蹤，期待看到更多實質性的改善。

二、投資判斷

目前從市場地位、業績釋放空間、監管政策出清進度來看，騰訊當前價位基本屬於底部區間，短期主要受監管和廣告低迷的壓制，若繼續波動向下則更安全。

做短線的話，如果年底遊戲版號恢復發放，可能是一個合適的介入契機。

隊長對騰訊估值如下：