海康威視（下）：抄張坤的作業，會被割韭菜嗎？

$海康威視(002415.SZ) $大華股份(002236.SZ)

軟硬一體的 “安防茅”，海康威視 (002415.SZ) 在股價觸及 70 元的高點後，股價逐漸走低。在下破 50 元大關後，接連出現紅柱，50 元的位置是雙腳佔地還是會再創新低？海康威視這個位置，要不要抄底？龍頭 “安防茅” 具體值幾個錢？

來源：長橋 APP

海豚君繼上篇《海康威視（上）：逆勢加倉 “安防茅”，張坤在押注什麼？》對海康威視四大關注點梳理後，本篇主要落腳到具體的業績測算和估值定價上。

從海康威視的業務結構入手，國內業務三大事業羣和國際業務角度來分別測算各部分業務的發展情況，最後形成對公司整體盈利水平的測算。

海豚君測算，海康威視 2021-2023 年歸母淨利潤分別為 160/191/233 億元，同比增長 19.9%/19.4%/21.8%。其中大型企事業業務將成為公司的主要增長動力，政府項目是公司業績的穩增點。

在估值定價上，海豚君通過 DCF 和 PE 的兩種角度進行考量，看不到明顯的機會。

在投資建議上，海豚君覺得海康威視的投資機會正在凸顯，可以適當關注起海康威視。海康威視目前正在慢慢接近可投資的 “擊球區”，如果公司能出現 20 倍左右的低估值機會，買入的安全墊和投資性價比更為凸顯。

來源：海豚君

海豚君梳理海康威視各項業務：

PBG 業務：政府項目帶來穩增基本盤

PBG 業務整合了原傳統公安、交通、司法三個事業部，主要承接起海康的 “To G” 業務板塊。由於 “To G” 的性質，PBG 業務板塊受政府採購開支影響。

來源：中國政府採購網，海豚君

政府對安防監控的採購開支，主要在“國家公共安全財政支出情況”項目中。觀察支出情況，國家對公共安全的財政支出持續增長，主要受 “平安城市”、“智慧城市”、“雪亮工程” 等一系列的推動下。2020 年在疫情的衝擊下，國家公共安全財政支出也僅出現微幅下滑。

來源：國家統計局，海豚君

從國家公共安全財政支出與 GDP 的關係看，公共安全財政支出佔 GDP 的比重維持在 1.3%-1.5% 的區間。2016 年在 “雪亮工程” 的推動下，支出佔比提升至 1.5%。隨着 “雪亮工程” 放緩，支出佔比呈現下滑，但仍有望維持在區間中。

來源：國家統計局，海豚君

從海康 PBG 事業羣收入與國家公共安全財政支出關係看，雖然 2020 年疫情下國家公共安全財政支出有所下滑，但海康的 PBG 業務依然實現 4.6% 的正向增長。從過去兩年的情況下，雖然隨着 “雪亮計劃” 進入收尾，國家公共安全財政支出的增長出現放緩，而海康依然實現高於整體的增速。主要由於海康自身優質的產品力，在政府採購中的佔比提升。根據部分政府安防採購計劃中，都有明確指定使用海康的產品。

來源：國家統計局，公司公告，海豚君

對海康 PBG 業務的預測：在疫情影響下 2020 年上半年低基數的基礎上，海康的 PBG 業務在 2020 年上半年實現了 29% 的同比高增。結合歷史上下半年的採購情況，預測海康 2021 年 PBG 業務全年實現 10% 左右的增長。隨着 “雪亮工程” 的收尾，政府對安防的新增投入將趨緩。由於安防設備一般 5 年的使用壽命，政府的安防開支更多地投向於設備的更新方向。2021 年後，海康的 PBG 業務增速可能放緩，但仍有望維持高於行業的整體增速。

在 2021-2025 年間，海康威視 PBG 業務有望平穩增長至 230 億以上的收入規模。

來源：公司公告，海豚君

EBG 業務： AI 賦能工商業，主要動力源泉

EBG 業務整合了原傳統金融、能源、樓宇、文教衞等四個事業部，主要承接起海康的 “To B” 企事業業務板塊。“To B” 企事業主要面向中大型企業/集團，海康的 “視覺” 優勢有望從生產和經營的兩部分進行賦能。

·經營端賦能

海康視覺方案的經營端賦能主要集中在零售、傳統金融、教育等領域，對傳統模式下的監控進行升級改造。傳統模型下的主要以普通攝像頭和本地保存錄像構成，只是起到基本的安防作用。

而AI 賦能後的新模式，對門店不僅有基本的安防監控作用外，還起到了人流監控、人像識別等數字化功能更好地反饋於企業的經營端。以 100 平店面為例，通過 AI 賦能後的單店價值量比傳統模式提升 5 倍以上。

來源：調研整理，海豚君

·製造端賦能

海康視覺方案的製造端賦能主要集中在工業領域，主要通過是視覺物聯技術實現降本增效。而《中國製造 2025》計劃以來，加快推進生產工藝與製造設備升級，提升整體制造業的智能化、數字化水平。

從 2011 年以來，國內智能製造產業基本達到 20% 以上的高增長，遠遠高於整體制造業的增長速度。即使在疫情的影響下，智能製造產業在 2020 年仍實現了接近 20% 的增長，體現企業端對智能製造的迫切需求。智能製造的高增長，帶來視覺賦能需求的增長。通過技術賦能，不僅減少了對人工的依賴，也能促進工廠智能產線的打造，在製造端帶來降本增效。

來源：國家統計局，前瞻研究院，海豚君

對海康 EBG 業務的預測：疫情對海康 EBG 業務增長未造成明顯影響。海康的 EBG 業務在 2020 年上半年依然實現了 20.2% 的增長。同時從 2020 年全國智能製造業產值看，疫情不太影響企業對產線進行智能化改造的決心。結合歷史上下半年的採購情況，預測海康 2021 年 EBG 業務全年實現 23% 左右的增長。由於 EBG 業務 2018 年以來，一直保持 20% 以上的高增（疫情下也沒有較大影響）。對中大型公司的業務在 2021 年後仍然預期有 20% 以上的增速，EBG 業務也將是公司增長的主要拉動力。

在 2021-2025 年間，海康威視 EBG 業務有望增長至 400 億以上的收入規模。

來源：公司公告，海豚君

SMBG 業務：家庭和小微企業的滲透率提升，帶來繼續增長

SMBG 業務整合了原傳統渠道經銷管理團隊，主要承接起海康的 “To C” 家庭及 “To B” 小微企業板塊。家庭和小微企業的滲透率仍處於較低的水平，滲透率的繼續提升帶來增量空間。

·“To C” 家庭端

對家用監控市場分析，從國內家用監控市場和滲透率的角度入手。

家用監控市場需求測算=城鎮家用監控需求 + 農村家用監控需求

由於城鎮監控需求和農村監控需求不同，假設單台監控在城鎮的監控範圍 50 平米，而在農村監控的範圍 100 平米。而 2020 年城鎮和農村居民住宅建築存量面積分別約為 347 億平米和 272 億平米，測算出城鎮家用監控需求 6.94 億台，而農村的監控需求 2.72 億台，國內家用監控市場約為 9.66 億台。

滲透率=國內家用監控存量/家用監控市場

注：監控設備一般 5 年設備，存量以近 5 年出貨量計

根據艾瑞諮詢的報告，2020 年中國家用監控出貨量約 4040 萬台，並預期 2025 年家用監控出貨量有望達到 8175 萬台，複合增長 15.1%。參考該增速，假設過去 5 年監控複合增速也 15% 的情況下，2016-2019 年的國內家用監控出貨量分別為 2302/2649/3050/3510 萬台。以監控 5 年使用壽命來計，目前國內家用監控存量約為 1.56 億台。

再測算目前國內家用監控的滲透率水平 “國內家用監控存量/家用監控市場”，約等於 16%。國內家庭智能監控攝像頭滲透率，相比於美國、英國、德國及法國 33% 左右的滲透率，仍有較大的差距。根據艾瑞諮詢 2025 年的出貨量預期，在 15.1% 的複合增速下，國內家用監控的滲透率在 2025 年有望提升至 30% 以上水平，接近於發達國家。

·“To B” 小微企業端

由於小微企業市場本身具有由於廣泛性和分散性，整體的滲透率仍處於相對不高的情況，未來有進一步提升的空間。

而對於小微企業而言，由於此前主要滿足基本的安防監控需求，市場上的品牌競品也相對較多。隨着整個安防市場集中度的提升，更多的小微企業轉向海康等頭部的企業。

此外，原來簡單的監控安防作用，已經不能滿足部分小微企業，小微企業也新增了更多雲服務、數據化服務等賦能需求。

對海康 SMBG 業務的預測：

疫情對海康 SMBG 業務增長造成明顯影響。海康的 SMBG 業務在 2020 年上半年出現較大的下滑，而 2021 年上半年受益於上一年的低基數迎來了 105% 的增長，從而看出小微企業和個人在安防採購方面抗風險能力較弱，預測海康 2021 年 SMBG 業務全年實現 35% 的增長。從疫情外的增速以及目前較低的市佔率來看，SMBG 業務有望繼續保持增長。對 SMBG 業務在 2021 年後預期有 15-20% 的複合增速。

在 2021-2025 年間，海康威視 SMBG 業務有望增長至 250 億以上的收入規模。

來源：公司公告，海豚君

國際業務：

海康威視國外業務的高增長，在 2018 年後戛然而止，主要是由於 2018 年美國通過了《年度國防授權法案（NDAA）》，該法案主要限制美國政府對海康等廠商安防產品的採購。

來源：公司公告，海豚君

雖然海康威視國外業務在受制裁後，增速從 30% 下滑至 15% 左右，但仍保持近兩位數的正增長，這主要得益於美國以外其他國外市場的增長。其中西方發達國家市場相對成熟，需求主要以產品更換及方案升級為主，而亞洲、拉美等新興市場以城市安防為主要訴求的新建增量需求為主。

對海康國外業務的預測：

疫情對海康國外業務增速產生影響，影響上一部分也與物流等因素相關。海康的國外業務在 2021 年上半年在上一年低增長的基礎上迎來了 25% 的增長，結合歷史上下半年情況，預測海康 2021 年國外業務全年實現 15% 的增長。從發達國家穩定的更新需求以及新興市場的增量需求出發，隨着物流等因素的恢復，對國外業務在 2021 年後預期有 10-15% 的複合增速。

在 2021-2025 年間，海康威視國外業務有望增長至 300 億以上的收入規模。

來源：公司公告，海豚君

海康威視的盈利水平

在梳理完海康威視各主要業務情況後，對海康威視的盈利水平進行測算。其中國內業務中還有三大事業羣以外的其他業務收入，主要以創新業務為主。假設 2021-2025 年該部分業務的複合增長率 27%，那麼在 2025 年該部分業務收入有望達到 153 億元。

毛利率方面：由於公司在 AI 賦能產品的推進，假設海康的毛利率水平 2021-2025 年從 46.5% 緩慢提升至 48.4%。

在費用率方面保持相對平穩情況下，對海康威視的盈利水平進行預測，2021-2023 年歸母淨利潤分別為 160/191/233 億元，同比增長 19.9%/19.4%/21.8%。

來源：公司公告，海豚君

海康威視的估值考慮

海豚君對海康威視的估值判斷從 DCF 和 PE 兩個角度入手。

1）DCF 估值角度：

在 WACC=10.10%，g=3% 的假設下，海豚君測算海康威視公司的估值約為 4700 億，對應股價 50.75 元。

來源：公司公告，海豚君

2）PE 估值角度

以海康威視當年歸母淨利潤為基礎，測算海康威視歷史當年 PE 變化情況。從圖中看到，海康威視的歷史 PE 大多數處於 20-40 倍的區間內。海豚君測算海康威視的盈利水平 2021/2022 年分別為 160/191 億元，站在 2021 年年末來看海康威視 2022 年對應的估值情況。

從 PE 估值的角度，20 倍處於歷史底部估值區間，2022 年利潤對應 3820 億的底部位置，對應股價 40.91 元。40 倍處於歷史頂部估值區間，2022 年利潤對應 7640 億的較高市值位置，對應股價 81.81 元。

來源：海豚君

3）綜合估值判斷

從 DCF 的角度看，目前股價 50.91 元接近於 DCF 下 50.75 元的結果，未見明顯的機會。從 PE 的角度看，目前 4753 億市值，對應 2021/2022 年利潤的 PE 分別為 29.70/24.88 倍，位於 20-40 的歷史 PE 位置的中下方。

海豚君覺得海康威視的投資機會在逐漸凸顯，可以適當關注起海康威視。公司目前正在慢慢接近 “擊球區”，如果海康威視能出現 20 倍左右的低估值機會，買入的安全墊和投資性價比將更為凸顯。