騰訊 “拜拜” 京東：快樂分手還是忍痛割捨？

$騰訊控股(00700.HK) $京東(JD.US)

今晨騰訊宣佈要給股東派息了，只是操作方式比較魔幻，派的不是現金，而是實物，這個實物就是騰訊持有的京東股票。消息一出，不僅是派息標的京東，幾乎所有上市的鵝系中概們，開盤都被嚇到 “暴跌”。

雖然市場上已有媒體解讀，但海豚君有一些不同的想法，下面也展開來聊一聊

一、此次派息具體怎麼操作？

1、這次操作一共接近 4.6 億京東 A 類普通股，大概佔了騰訊目前對京東持股的 86%，以及京東總股本的 14.7%。拋完之後，騰訊從京東的董事席位中消失，持股比例僅剩 2%；

2、對合格的騰訊股東（港澳地區、港股通等大部分地區股東），21 股騰訊（450 港元/股）可以換 1 股京東普通股（京東集團-SW）；京東按照每股 260 港幣來算，差不多這次派息相當於 100 港幣派 2.7 港幣。重要時間節點：

a. 除權日：2022 年 1 月 20 日，1 月 19 日（含）之前交易買入騰訊，是在此次派息範圍權益內的，之後不再計入；

b.除權價：按照京東一股 250 港元的價格，騰訊在除權日（2022 年 1 月 20 日）450 港幣，按照持有騰訊 21 股可獲得一股京東港股的比例關係，相當於騰訊股東一股獲得 12（=250/21）塊錢的股息，那麼騰訊的除權價應該為 438=450-12。

c. 股權登記日：2022 年 1 月 21 日

d. 過户截止日：2022 年 1 月 24 日-2022 年 1 月 25 日，這兩天交易的股票不再登記；

e. 派息日：2022 年 3 月 25 日；

3、對於不合格的騰訊股東（比如境外股東中的美國地區，騰訊境外股東持股佔比一共 29%），騰訊 2022 年 3 月 25 日的節點，把相應的京東股份通過公開市場操作給賣出去，用相應的現金來補充；現金補償價格是按照京東股份派發日（2022 年 3 月 25 日）前後的京東市價來核算；

因此屆時的京東會有一定拋壓（3 月 25 日前後），根據海豚君瞭解到的京東小範圍溝通，2021 年四季度財報後（預計為 2022 年 3 月中上旬）會啓動回購窗口。

4、騰訊港股通的股東拿到的京東的股票後，因為京東不再港股通裏面，可以經過港股通只賣不買，尚不清楚是否會有賣出的時間窗口限制。

5、對於騰訊的期權持有者，除權影響主要體現為兩種情況：

（1）行權價變更。新的行權價=舊行權價 - 除權價格。

（2）期權價格變更。put 新期權價=舊期權價 + 除權價格，call 新期權價=舊期權價 - 除權價格。

（如果按照派發日京東股價為 259 港元，那麼對應除權價格為 259/21=12.36 港元/股。）

二、大手筆派發投資標的股票，誰能真正獲利？

我們知道，騰訊與京東的合作由來已久，而且一直分為分為股權合作和業務合作（微信關鍵位置入口、支付、雲合作等）兩部分。

這裏股權合作，要回溯到 2014 年京東上市前夕，騰訊用電商資產 + 現金注資（2.2 億美元）的方式獲得京東上市前 15% 的股權，並承諾在上市時候再認購 5% 的股份，京東美股 IPO 發行價 19 元。

從此以後，騰訊長居京東第一大股東榜單，持股比例一直在 17%-18% 之間，基本很少變動。

某種程度上，騰訊對京東這筆投資基本開啓了騰訊後來的 “流量為底，股權變現” 的操作套路。

而這筆資產的甩賣，也意味在新的監管常態下，這一路徑基本徹底終結，不排除標杆投資案例可能後續要慢慢復原。

下面海豚君詳細闡述下此次操作信號釋放後，對各利益方的影響。

1、騰訊

短期而言，這個事情顯然利好騰訊股東和短線股價，畢竟騰訊現在的做法是散盡家財，給騰訊的股東們共同富裕的機會。並且，對於騰訊本身來説，其他退出方式可能需要一筆不小的利得税。按照 25% 的企業所得税比例，如果採取直接減持拋售，那麼對應 244 億人民幣的税費。

但長期來説，騰訊失去了一個 “有效的生財致富，又能強化生態陣營” 的路徑，長線思路這對騰訊顯然非常不利。因此對騰訊的長期投資者來説，也在無形中削弱了騰訊通過股權投資來實現雙贏（投資收益、鞏固護城河）的邏輯線帶來的價值空間。

截至三季報，海豚君根據騰訊披露的金融資產、聯營公司權益資產情況，對於騰訊的上市與非上市投資類資產做了測算，測算過程如下。

（1）溢價率=聯營上市公司公允價值/聯營上市公司權益-1

（2）聯營資產非上市公司公允價值=聯營資產非上市權益 *（1+ 溢價率 *70%）

（3）投資類資產公允價值=上市類金融資產公允價值 + 非上市金融資產公允價值 *80%+ 聯營資產上市公允價值 + 聯營資產非上市公允價值 *80%

來源：騰訊財報、海豚君

投資換價值的邏輯線受損後，我們可能很難再看到騰訊的投資類資產價值嚮往年一樣呈現 2-3 位數的增長了。截至三季度的個位數增幅，或許將是常態。

騰訊的股權投資是支撐騰訊價值的一個主要部分，在海豚君近期更新的估值中，對騰訊的股權資產給了每股 119 港元估值水平，佔騰訊價值的 20% 以上。

來源：騰訊財報、海豚君

不過好的是，從海豚君的估值和目前的股價對比來看，當下市場幾乎未對騰訊的股權類資產做估值定價，因此騰訊以這種派息方式來 “強行” 兑現投資價值，也是很多股東喜聞樂見的局面。

2、京東等騰訊系資產——又是已經慘不忍睹的中概們

當然這波操作，無論是對被 “執行” 對象京東，還是與騰訊有類似合作的公司都極度不利，因為持股對象從無論漲跌從不拋售的戰略股東，有一部分股權變成了一個個大眾股東。

雖然騰訊事後再次表態，這次 “大手筆減持” 不代表與京東的戰略合作關係改變，也不代表會對旗下其他股權資產採取相同的另類 “拋售” 方式。但一個是重大影響的股權比例以及一個是小於 5% 的財務性投資，在關鍵競爭節點上，能夠給到的扶持力度多少還是會出現區別的。

對於減持京東的用意，騰訊雖然後來小範圍解讀為 “京東業務發展成熟，有獨立融資能力”。在海豚君看來，鵝系資產中的上市公司都有獨立融資能力，是否意味着其他資產未來也難以避免被 “分手” 的風險？而且如果是這個原因的話，同時被拋售的知乎又是怎麼回事呢？

類似京東這樣的資產，騰訊的投資盒子裏還可以拿出很多，幾乎都是我們耳熟能詳的中概資產們——拼多多、美團、快手、富途、B 站、蔚來、貓眼、唯品會等等，也與海豚君覆蓋的大部分標的重合。

來源：高盛（2020.8）

雖然從海豚君的估值來看，他們都幾乎跌穿了自身的企業價值，甚至不乏一些公司已經慘遭破發。但無疑騰訊今天的減持操作，短期還是會他們的股價帶來一絲陰霾，市場不可避免的聯想到下一個刀口將面向他們，至少這種聯想會給市場情緒帶來一定的壓力。

三、市場觀點 VS 我們的擔憂：核心在於這種投資退出機制在未來的適用性？

海豚君縱覽市場觀點，發現多數都比較樂觀，一方面認為這只是針對京東的特例，不會對別的資產進行此種方式拋售；另一方面認為騰訊的這種投資退出機制，有利於騰訊在未來的投資版圖中，能夠在順應監管的情況下，輕鬆實現價值兑現：一級市場押中抄底，二級市場變現收益。

但海豚君仍然不乏一些擔憂，雖然説騰訊的反壟斷大錘基本落下（以騰訊音樂的處罰為節點），但面對如此龐大的投資性資產，在新的監管常態下，若説風險完全出清，誰都不敢打包票。

而此次騰訊的派息式減持，表面上是一次正常的退出。但在這個時點下，這次大手筆減持的操作仍然略顯倉促和焦急，畢竟涉及到 4.6 億股（對應 1190 億港元資金）、15% 的京東股份，一般情況下，更多的是選擇分階段減持或者是尋找合適的機構/企業買家接手。

回顧近年曆史，騰訊通過派送旗下股權類資產股份來給股東派息的操作也有過類似的一次。那是 2018 年底騰訊音樂獨立分拆上市後，為了顧及股東利益，騰訊對股東也做了騰訊音樂的股份派送：

（1）每持有 3900 股，分派 1 股騰訊音樂美股 ADR。

（2）對超過 3900 股不足 3900 倍數的碎股，按照每 500 股分派現金 13 港元。

（3）持有超 1500 股，不足 3900 股的，按照每 500 股分派現金 13 港元。

（4）持有不足 1500 股的股東，不予分派現金。

（5）如果不願意選擇股票，可選擇派送現金。

雖然同為股權資產的股份派送，但兩者存在巨大的差別。

1、性質不同——“剝離” 與 “控制”

這一次京東的減持，對股東來説是共同富裕，對騰訊來説，本質上就是一次資產的剝離（持股比例從 15% 到 2%）。但騰訊音樂股份的派送不一樣，無論是派送完前後，騰訊依然是騰訊音樂的控股股東，持有比例從 58% 到 57.4%，投票權 62% 不變。

2、時點不同——“起飛” 與 “停滯”

2018 年底剛上市的騰訊音樂，鬥志昂揚，坐擁國內第一數字音樂版權，是具備絕對壟斷地位的流媒體音樂龍頭，此時對於股東來説，每 3900 股送的 1 股騰訊音樂 ADR，是極具增值想象空間的。

而此刻被 “拋棄” 的京東、知乎們，一方面面臨着移動流量枯竭下的競爭加劇，另一方面互聯網監管趨緊的大方向不變，業務開展多多少少會受到限制。

（1）對於京東，消費低迷，本身電商就有增長壓力，而傳統電商還需要面對抖快的直播電商競爭以及社區團購的廝殺觸手可及。

（2）對於知乎，內容監管變嚴，審核壓力加大，變現模式還沒走通，自身流量卻已經出現流失趨勢，當下的知乎尤其需要流量和資金的扶持。

3、權利不同——“強制派送股票” vs“股票現金自由選擇”

這次京東股票派息，除了美股 ADR 持有者，其他地區的投資者除了被動接受京東股票，幾乎沒有選擇的權利，而騰訊音樂的派息則可自由選擇持有現金還是股票。

因此歷史上的這次派息，完全不能作為此次操作的影響參考。將這次動作簡單看做正常的派息，無疑是不夠的。

如果此次減持背後有政策監管（限制資本無序擴張）的含義，那麼對於海豚君不得不對騰訊未來在一級市場投資的自由度打一些折扣，也就是説，未來這樣的 “投資 - 退出” 機制，或許並沒有市場想象的那麼 “絲滑”。比如在投資端（投資對象、持股比例、退出時點）增加了限定和阻礙，那麼在這樣的投資收益，也不會如歷史那麼美好了。

來源：騰訊財報、海豚君

而如果進一步做悲觀預期的延伸，或許在過去習慣了 “買買買” 的互聯網巨頭們，未來會變成另一種局面：一方面出手的頻率變慢（國內市場），另一方面非核心資產的剝離潮或許也要開始了。

因此對於投資者來説，雖然中概價值低窪，但這次的信號釋放不排除存在一些潛在的政策面風險，在面對一眾小中概們的抄底機會時，海豚君建議不宜過多押注，中概的黎明還未完全到來。