滴滴代價太慘重，可惜沒有後悔藥

$滴滴出行(DIDIY.US) 今年 6 月 30 號趁在國內重大節日之前悄悄赴美上市，引發跨境數據安全和 VIE 監管問題，可謂以一己之力腰斬了二級市場的中概同行，給一級市場項目融資提高了難度，也給這些項目的股權資金在退出路徑上添堵。

同樣 “悄悄” 的是，經過半年的沉寂之後，作為美股上市公司的滴滴，在 2021 年即將結束之際，連着二季度、三季度一起，給資本市場交代了一下今年下半年被監管掐掉新增註冊之後的業績情況。

雖然特殊時期下業績答卷參考性不強，但也能幫助我們理解滴滴為這次冒失機會主義式 IPO 闖關在經營上付出的代價，也順便看看滴滴的出行業務在這種極端情況下到底有多少壁壘。

一句話説海豚君對於此次業績的整體感受——代價實在太慘重，可惜沒有後悔藥：

1.被監管後，滴滴直接放棄披露用户情況，而估值支撐、也是唯一的造血業務—國內出行（大約貢獻了平台 75% 的活躍用户、65% 的集團交易額、全部的利潤來源）已交易額、單量全面停滯；

2. 網約車同行紛紛趁機加大補貼之際，滴滴國內網約車也不得不加大乘客補貼來試圖守住底盤，最終唯一的造血業務滴滴國內出行業務只能説勉強打了個寬口徑意義上的盈虧平衡；毛估算的話，滴滴大約用了 20-40 億本來能夠賺取的利潤還給了用户，保住了訂單不萎縮，但增量已全被競爭對手搶走。

3. 不過要注意的是，滴滴這次在地盤守衞戰中並沒有去過多補貼司機，一定程度上説明司機端對平台的粘性還是超過了用户端，似乎説明滴滴的打車模式也有稍許壁壘。

4. 唯一的造血業務再次陷入失血，其他業務，尤其是國際業務和創新業務虧損還在持續拉大，滴滴把經營虧損再次拉到了 90 億以上（去年同期 10 億虧損），而加回攤銷、折舊、股權激勵等非現金性支出，實實在在的現金性虧損 60 億 +。

到這裏，海豚君基本可以理解，為何滴滴一反常規操作，不去用 IPO 融資來的 270 億左右來去美股做私有化，而是先去港股上市，上市完了之後，讓美股股東換成港股持股來做私有化：

每個都是嗷嗷待哺的輸血業務，單季接近 60 億的經營現金損耗，不算今年的融資額，上市前的 6 月底賬上也就 240 億人民幣現金，這個燒錢速度也就只能燒一年，一年之內要同時做退市和重新上市兩個動作，風險太大。

本文為海豚投研原創文章，未經授權，不得轉載；建議感興趣的用户添加微信號 “dolphinR123” 加入海豚投研圈，一起切磋全球資產投資觀點！

以下我們具體來看看：

PS：由於滴滴的自營網約車、POP 線上約車記錄方式相對比較複雜（滴滴業務細分可參考下圖），感興趣的可以先回溯一下海豚君在上市之際寫的兩篇深度研究《扒開滴滴的出行理想國》《七百億滴滴：值還是不值？》。

資料來源：滴滴招股書，海豚君整理

1. 國內出行：對手來勢洶洶，滴滴負隅頑抗

滴滴的全球核心交易額主要包括了國內的出行業務和國際業務兩部分。可以看到，二季度由於同期低基數助推，國內出行還在 55% 同比增速上快速增長，而三季度被監管暫停註冊後增長已經被快速清零。

數據來源：滴滴財報、海豚君整理

國內的打車交易額的增長基本全仰仗單量的增長，而三季度單量增長基本停滯，同比小幅萎縮 1%。

數據來源：滴滴財報、海豚君整理

數據來源：滴滴財報、海豚君整理

另外國際業務不受太大影響，仍在快速增長中，無論是單量還是單均金額，在去年疫情低基數之下，同比增速仍然較快。

另外，由於網約車佔了滴滴總收入的絕對體量（90%），滴滴收入增長趨勢基本與國內出行完全一致，三季度總收入 427 億，同比收縮 2%。

數據來源：滴滴財報、海豚君整理

2. 頑抗的代價：本來能賺的錢，全部還給用户

守住單量的代價是什麼？下面我們重點就來看看這個問題的答案。如果大家還記得的話，滴滴所報的交易額其實是含了用户和司機的補貼，不是用户打車時候的實付款。

在這個交易額中，司機會拿走屬於自己的抽成，滴滴會給司機和乘客一些補貼和激勵，這些人分完之後才是滴滴平台的真實變現率。

無論是從交易規模（80% vs 20%）還是變現能力（10% vs 4%）來看，相比於 POP 聚合模式的出行業務，滴滴自營的國內網約車都是毫無爭議的創收和利潤來源。

數據來源：滴滴招股書、海豚君整理

數據來源：滴滴招股書、海豚君整理

滴滴在此次財報中並沒有披露國內出行 1P 和 POP 模式下的交易額、司機分成、乘客激勵，税費等。

不過由於 POP 對收入貢獻佔比較不大，海豚君參考 2020 年的交易體量和變現率情況，結合滴滴公佈的核心平台銷售額數據，來合理假設國內聚合（POP）出行模式下最近三個季度的交易額和變現率情況，來推算滴滴的 “命盤”——網約車業務。

由於涉及到不同業務模式的會計記錄問題，具體推算過程比較複雜，這裏不展開討論，感興趣的可以加長橋海豚小助手微信公號（“dolphinR123”）進羣切磋。

最終，海豚君得出如下一些關鍵趨勢，大致可以看出：

數據來源：滴滴財報、海豚君估算、整理

在網約車交易額中，滴滴原本從一季度開始同時收緊了對用户的補貼和司機能拿到的抽成/補貼，但顯然同行在滴滴 “煎熬” 之際加大分食滴滴的市場份額，滴滴更多回敬的方式是守住用户（單量）。

或許只要單量在，司機/運力就不會離場，而且司機也要維護在滴滴的接單和評分系統，粘性相比用户會更強一些。滴滴對司機的回貼相對用户力度小了很多。

最終到三季度滴滴國內網約車真正的變現率快速回落到了 3%+，而原本這塊業務 2020 年的抽成率還是令人髮指的 10%，幾乎是海豚君看過的所有實物商流/服務商流變現率之最，還記得今年下半年，滴滴還被監管機構點名抽成太高，剝削太重。

在這 3.3% 的抽成當中，再加上三季低個位數的聚合出行收入，滴滴需要把它用來支持內部的運營、IT、服務器、員工等等開支。

可以看出，滴滴在拼命節省內部開支，這些開支佔國內出行收入的比重一直在收縮，但由於給乘客補貼了太多，司機的抽成也在加大，滴滴國內出行到三季度，本來盈利的業務調整後的利潤（經調整 EBITA：在經營利潤中加回了無形資產攤銷/期權激勵等非現金開支）利潤率已是-0.1%，算是勉強盈虧平衡。

數據來源：滴滴財報、海豚君估算、整理

但問題是，從最近兩年半，國內出行是滴滴唯一的盈利業務，國際和創新業務還都在鉅虧中，當下的滴滴唯一的造血業務也還回去了。

尤其是創新業務，原本由於橙心優選鉅虧都已經剝離出了報表，但是沒有了橙心優選的新業務到了三季度虧損力度依然在拉大，單季虧損 57 億，虧損率 210%。

相比與創新業務，國際業務還稍微好一些，不過也是虧損額和虧損率同時拉大，單季虧損 17 億，虧損率 185%。

數據來源：滴滴財報、海豚君整理

數據來源：滴滴財報、海豚君整理

<此處結束>