偏安一隅還是跨海出擊？東南亞仍是 SEA 的 “龍興之地”

在海豚君上週發佈的熱點點評《大騰訊拋售 “小騰訊”，Sea 的減持意義不一樣》中，我們認為 SEA 自 3 季報披露以來，股價約 45% 的回撤主要是由於 3 點：①美聯儲收水預期，成長股估值回調；②遊戲流水在三季度下滑嚴重，活躍用户更環比零增長；③電商業務增速也相對回落（但增速絕對值仍很高），且 Shopee 出海巴西以外的拉美、印度和歐洲市場的前景在海豚君看來也不甚明朗，而業務拓展所帶來的成本則是清晰可見的。

因此，在估值水分被擠出，且新業務前景也不明朗的當下，其核心的東南亞電商業務，還是推動其股價波動的關鍵。

來源：Longbridge 長橋官網

因此，本篇將着重分析 SEA 在東南亞的電商業務還有多大的增長空間；下篇將定量分析，SEA 的營收及利潤預期幾何，而 SEA 當前的估值是否合理，此外新興業務又能帶來多大的估值想象空間。

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一、蝦皮在東南亞的高歌遠未結束

1.1 電商行業的紅利尚未完全釋放

海豚君認為，自上而下判斷某個市場的電商規模和增長前景時，所需觀察的因素包括：1 人口（總量、增速、結構），人口決定消費需求；2 收入（絕對值及增速預期），收入決定消費能力；3 互聯網普及率，決定電商可觸達的人羣規模；4 線上銷售滲透率，決定線上替代的提升空間。

因此下文將基於以上框架，來推斷 Shopee“蝦皮” 業務的大本營—東南亞市場的電商行業未來將有多大增長空間及其背後的推動因素。

（1）更具活力的人口

東南亞雖在世界舞台上並不顯眼，但截至 2020 年底，蝦皮進入的東南亞六國 + 中國台灣共約 6.1 億人口，總量約與歐洲（不記俄羅斯）相當。即便在全球來看，東南亞也排名靠前的人口規模背後，藴含着巨大的消費潛力。

除了當前已不落下風的人口規模，相比全球其他主要市場（中日韓，歐洲，北美），東南亞地區未來的人口增長和結構也更具活力。2020 年上述東南亞六國 + 中國台灣的平均人口增長率達 1%，遠超中美同期僅 0.15% 和 0.49% 的增速。而根據世界銀行（World Bank）的調查數據，東南亞地區的青年人口占比也高於東亞及歐美國家。

因此，當東亞國家在人口紅利衰退和老齡化的背景下，未來經濟增長的壓力與日俱增時；東南亞更健康的人口或許意味着更好的增長潛力。

來源：Wind，浦銀國際，海豚君

（2）經濟與收入將提速增長

有了人口，還得有消費能力。目前來看，根據世界銀行統計的人均國民收入（居民的平均勞務 + 財務收入），2020 年東南亞六國的人均收入約 4,760 美元每年，較中國超 1 萬美元的水平不小的差距。因此，東南亞居民的人均消費能力仍相對偏低，對商品價格的敏感性應當更強。

來源：Wind，World Bank，海豚君

但回顧歷史，2000 年時中國人均收入較東南亞各國並無優勢，是在過去 20 年中國與東南亞六國分別為 9.2% 和 2.8% 人均收入複合增速，導致了目前的差異。而展望未來，東南亞各國的經濟增長（或因為人口紅利）可能反超中國。根據 IMF 的預測，2020-25 年間東南亞各國的 GDP 平均年增速達 7.6%，而同期中國增速為 5.5%。而伴隨着經濟及隨之而來的收入加速增長，東南亞居民的消費需求也會加速釋放。

來源：Wind，IMF，海豚君

（3）互聯網經濟仍有相當增長空間

上文論述了東南亞市場有着規模不小的潛在消費需求，且未來或加速逐漸釋放。那麼在全部消費大盤中，線上電商零售能佔到多大份額？

首先，2021 年東南亞六國的平均互聯網普及率達 83%，高於中國大陸的 70%。從電商普及率的角度（即互聯網用户中使用電商的比例），東南亞 82% 的水平也高於中國的 79%。出乎海豚君意料，東南亞的互聯網普及率，甚至強於中國這個全球線上經濟最活躍的市場。這意味着在東南亞，電商能觸達絕大多數的消費者，為推進電商業務提供了基礎。

來源：Statista，CNNIC，海豚君

然而雖有較高的互聯網普及率，到 2021 年東南亞六國的平均線上零售滲透率僅 12%，仍遠低於中國大陸和美國約 27% 和 19% 的水平。在後疫情時代，東南亞居民消費的線上替代仍有可觀的提升空間。

較大的人口規模和消費需求 + 加速的經濟和收入增長 + 較高的互聯網普及率但較低的線上消費滲透率 = 巨大的線上零售增長空間。因此，在展望未來，海豚君認為東南亞的電商市場依舊前景可觀。根據谷歌、淡馬錫和貝恩的聯合報告，東南亞六國 2021 年的電商 GMV 規模達 120 億美元，較去年增長 64%；而到 2025 年 GMV 規模將達 233 億美元。

來源：瑞信證券，NBS，US Census，海豚君；注：中美在計算滲透率時剔除了汽車及能源等產品

來源：2021 東南亞線上經濟報告，谷歌、淡馬錫、貝恩，海豚君

而分國家來看，作為人口和經濟規模皆第一的印尼是 “蝦皮” 最重要的市場，其電商 GMV 規模接近東南亞六國總量的一半。因此，雖然東南亞市場分散，緊密關注印尼一地的情況對跟蹤蝦皮也意義非凡。

1.2 戰略與市場深度匹配，東南亞就是蝦皮的 “龍興之地”

（1）市佔率突飛猛進，勇奪第一

根據上文的論述，東南亞電商市場已經，也大概率會繼續保持高速增長。那麼 “蝦皮” 相交同行在該市場中的表如何？簡單來説，所向披靡。

根據東南亞主要電商平台的訪問量，Shopee 的訪問量佔比已從 18 年的 15% 增長到 20 年的 44%，遙遙領先 Lazada 同年的 21%，穩坐市場第一。而行業第三 Tokopedia 則主要在印尼一國運營，但在該國市場內與 Shopee 的市佔率十分接近，未分勝負。

來源：iPrice，浦銀國際；注：上述百分比基數前 10 大電商平台的訪問總量計算

東南亞各國單一市場來看，從 APP 下載量的角度，蝦皮自 2020 起也基本排名第一。因此，可以説蝦皮的在東南亞的領先是全面的。那麼誕生於 2015 年的 Shopee 是如何後發先至、反超成規模第一？蝦皮獨特的戰略打法或許能給我們啓示。

來源：App annie，瑞銀證券，海豚君

梳理蝦皮的發展史，海豚君認為蝦皮與拼多多在策略和成就上都有着相似之處：同樣的極致低價，同樣的 “下沉” 市場，同樣的增長神話。詳細來看，Shopee 打法的核心差異在於：①低價 + 低佣金 + 免費物流，②專注服飾等非標長尾商品，③本地化運營。下文將圍繞上述三點論述為何蝦皮的打法在東南亞能夠成功。

（2）低價乃是第一競爭力

上文中提到，東南亞各國居民的收入水平仍處於較低水平，平均月均收入僅略超 380 美元。邏輯上，當收入較低時，對商品價格會更加敏感，而國內拼多多憑藉低價在成功搶佔國內下沉市場的實例也印證了這一邏輯。因此，基於發展中國家市場的特點，蝦皮也採用了低價商品 + 免運費 + 對商家低抽佣的極致性價比打法，既避免了與更注重品質的 Lazada 正面競爭，也並迅速搶佔了基數更大的下沉消費者和商家的心智。

為了凸現平台的性價比定位，蝦皮除了經常使用 “秒殺”，優惠券和免運費等促銷方式，還推出來最低價格保證（Low Price Guaranteed）制度。如果其他平台上的同樣商品價格比蝦皮更低，就會以平台代金券的形式，將價差返還給消費者。以巴西市場為例，蝦皮平台上最暢銷的 25 個商品的價格，平均比當地最大電商平台 Mercadolivre 低 12%，比 Amazon 低 23%。

來源：JP Morgan 統計

（2）商品品類另闢蹊徑，彎道超車

從商品品類的角度，蝦皮未從消費電子及圖書等最易於線上化的品類入手，而是着重於服飾和美妝等相對不易線上化的非標商品。但此種看似不討巧的選擇，目前來看相當有戰略前瞻性。

以印尼為例，當地各主要電商平台中，除蝦皮外無不以消費電子作為第一大品類。而蝦皮服飾 + 美妝佔比高達 36%，消費電子產品則僅佔 13%。這一另闢蹊徑的選擇，使得蝦皮能夠錯位競爭，而非與已有電商平台內卷互鬥。

來源：Statista，瑞銀證券作圖

此外根據中國經驗和商業邏輯，商品線上化的先後順序，一般都先由電子、文娛產品開始，服飾美妝等隨後。，快消日用和食品最後。既由標品向非標品演變。因此，作為後來者蝦皮，直接瞄準線上化第二階段的服飾美妝，完美詮釋了 “笨鳥先飛”，“彎道超車” 的戰略眼光，也抓住了電商品類變遷的紅利。由下圖可見，2015-2020 年間東南亞電商市場中，消費電子產品的比重由 41% 下降到了 33%，服飾和食品的比重則在提升。而根據大行預測，此種品類變遷趨勢在未來大概率仍會持續

來源：Forrester，美銀證券，瑞銀證券

（3）輕資產模式，一切為了擴張

與其中東南亞和巴西兩地的主要競爭對手，Lazada 和 Mercadolivre，側重自有配送和 B2C 的重資產模式不同。蝦皮從創立之處，便確立了 C2C 平台化（marketplace）+ 第三方配送的輕資產模式，可謂一切選擇為快速規模擴張的戰略服務。

雖然依賴第三方配送的蝦皮在履約時效性上較 Lazada 和 Mercadolivre 可想而知的更慢。但海豚認為，蝦皮側重性價比商品及下沉市場的格調，也意味着其消費者對時效性的要求不會太高。與側重品質商品 + 及時配送的 Lazada 與 Mercadolivre 的客户羣體並不一致。

（4）商家、商品、團隊，全面本地化

海豚君認為，當電商平台嘗試跨過運營時，需思考兩個問題：是否要本地化，還是以跨境電商模式為主？；從運營團隊和商家商品等角度，如何落實本地化的？ 首先，我們先看蝦皮是如何實現其本地化策略的：

①團隊本地化：尊重不同國家市場間的異同，蝦皮採取了本地化、差異化的運營策略。根據某專家調研，蝦皮在每個市場內都會建立獨立的運營團隊，且從未採用一個區域團隊運營多個國家的方法。以蝦皮進入兩年多的巴西市場為例，其本土運營團隊人數已超 1000 人。

此外，海豚君也觀察到，Shopee 會在不同市場推出獨立的 APP；而相比之下，Lazada 則是採用單一 APP，通過軟件內切換國家進行區分。這一細節上的差異雖然細微，但仍可 “管中窺豹”，體現出蝦皮對本地化的重視。

②商品與商家本地化：電商平台在進行國際化擴張時，一條可選的路徑是 “跨境電商”：即利用成熟市場裏已有的豐富商品和商家資源，跨境運輸到新興市場內，從而快速鋪貨。而另一條蝦皮更側重的路徑即培養本地商家以提供本地商品，通過地推團隊從頭商家網絡，雖更耗時耗力但更能契合本地消費者的需求。

(5) 低價 + 本地化打法，也不能一鮮吃遍天

然而蝦皮的本地化策略在東南亞市場順風順水，是否代表本地化在模式上就優於跨境電商，且放之四海皆行之有效？海豚君認為未必如此。

以阿里旗下的速賣通 AliExpress 為例，其策略基本都是 Shopee 的反面：模式上，速賣通專注與跨境電商；而品類上，則以手機和消費電子為主。那麼從結果來看，速賣通模式在哪些國家的表現最優？根據調研，速賣通在各國的 GMV 規模從高到底分別為：俄羅斯，美國，西班牙，法國。概括來説，基本上都是經濟相對發達的國家。

結合蝦皮與速賣通這兩家策略相反的電商平台在不同市場內的表現，海豚君認為可以做出以下推斷：

①在經濟相對發達，且電商市場已成熟的國家內，通過跨境方式銷售消費電子等標品，既可享受從中國等製造大國家採貨的成本優勢；標品的低差異化也抹平了不同國家消費者間的偏好。此外，對於消費電子等單價較高的商品，從中國等地進口的價格優勢也足以彌補跨境運輸的費用和時間。

而在成熟市場內，若新入的境外電商公司採取本地採貨的策略，發達國家本地較高的人力成本，使本地商品價格較高，與從中國等地跨境採購的商品相比不具價格優勢。

②而在經濟欠發達地區，由於居民消費商品的單價普遍較低，且當地的人力製造成本較中國普遍還更低。，此從本地採購既更契合當地居民需求，也不會有明顯的成本劣勢。

因此，海豚君認為，蝦皮的策略在經濟相對欠發的新興國家更易於成功，但未必適合歐美等發達國家。

來源：速賣通，海豚君

來源：速賣通，海豚君

二、數字金融業務，SEA 三駕馬車的最後一環

開篇名義，根據過往研究互聯網的經驗，海豚君認為對於任何平台，能做到全交易鏈路閉環的線上化，才意味着其平台壁壘正式形成。因此隨着蝦皮電商業務的快速擴張，SEA 理所當然的推出了其數字金融服務品牌 “SeaMoney”。目前 SEA 已在東南亞六國皆推出了線上支付業務。此外在印尼和泰國市場也推出了 “Buy Now PayLater” 類似於花唄的消費借貸服務。

來源：公司官網，浦銀國際做表

自 SeaMoney 推出以來到 21 年 3 季度，其平台上當季度總支付額達 46 億美元，同比增長達 111%，增長速度較電商業務也不遑多讓。那麼 SeaMoney 的未來增長前景如何？

來源：公司披露，海豚君

首先據調查，到 2019 年底東南亞六國的居民中仍有一半的居民沒有銀行賬户，更不必説相關金融服務。而到 2021 年，東南亞約 59% 的交易仍以現金完成。因此，東南亞地區的數字金融行業與其電商行業相比處於更加早期的階段，其潛在增長空間巨大。

來源：2019/2021 東南亞線上經濟報告，谷歌、淡馬錫、貝恩，海豚君

隨着電商、打車、外賣等互聯網經濟的高速發展，與之相輔相成的數字金融服務也大概率會迎來較高的增長。據谷歌、淡馬錫和貝恩報告中的測算，到 2025 年東南亞地區的線上支付規模將超 1.1 萬億美元，較 21 年增長 65%。

而現在支付也僅是數字金融的第一階段。根據上文的論述和中國的經驗，隨着東南亞居民消費能力的釋放，“Buy Now PayLater” 此類的消費借貸服務將帶來更多的增長空間。據測算，線上借貸規模到 25 年可達 1160 億美元，是 21 年規模的近 3 倍。

來源：2021 東南亞線上經濟報告，谷歌、淡馬錫、貝恩，海豚君

但從競爭格局的來看，與電商市場中蝦皮基本坐穩第一不同；由於數字金融業務尚處更早的發展階段，市場仍較為分散，尚未有跨市場佔據頭部份額的平台出現。

來源：瑞銀證券，海豚君

而在整個東南亞市場內，市佔率最高的是 Grab（OvO+Grabpay），其背靠印尼的金融集團 Lippo 和東南亞打車與送餐平台 Grab；Gcash 則由菲律賓的電信公司 Globe Telecom 創建，在當地有較大的份額優勢。而背靠 Shopee 和 Garena 的 SeaMoney 的市佔率約為 9%。

來源：Boku，浦銀證券

因此，總的來説東南亞線上金融業務仍處於相當早期的階段，該塊業務的增長空間較大。但目前競爭格局尚不明朗，雖然 SeaMoney 有兄弟業務支撐，但能否突破 SEA 自身的生態尚不可知。

總結：根據上文的論述，東南亞更具活力的人口及經濟增長，及仍較低的線上銷售替代率，將持續推動電商行業的增長。而蝦皮性價比 + 長尾商品的打法也相當契合東南亞市場的特性。因此，海豚君認為蝦皮在其核心市場的前景依然樂觀。但適合東南亞市場特點的策略，在其他市場未必行之有效，其出海業務的前景就沒有那麼明朗。

下篇中將定量分析，SEA 的營收及利潤預期幾何，而 SEA 當前的估值是否合理，新興業務又能否帶來多少的估值想象空間。

<全文完>