新能源汽車自由落體？速效定心丸來了

新能源汽車開年不利，整車的$特斯拉(TSLA.US) 、$比亞迪(002594.SZ) ，電池領域的$寧德時代(300750.SZ) 、$恩捷股份(002812.SZ) ，曾經都是資本市場 yyds 的一些標的，2022 年帶頭下跌，引發新能源板塊恐慌，新能源的人心似乎散了。

不過跟蹤基本面信息的海豚君發現，產業鏈四個龍頭上市公司（$恩捷股份(002812.SZ) 、$容百科技(688005.SH) 、$石大勝華(603026.SH) 、$華友鈷業(603799.SH) ）發了 2021 年的業績預告，並且清一色的超預期了，業績預告炸裂，能挽救當前人心惶惶的新能源汽車嗎？

先來看不太長的結論：

四家公司業績預告的超預期實際上反應的是新能源汽車四季度的景氣度，新能源汽車四季度產銷兩萬給的數據也同樣反應了賽道景氣度。並且從當前比亞迪、特斯拉等車企的交付週期來看，訂單仍舊十分飽滿。

但對應到股價上，股價表現和當前的基本面情況是有些背離的，四季度業績指引的超預期更多是對之前上漲邏輯的確認，但股價的支撐更多在於未來的預期，而市場的擔憂似乎在於更加遠期的未來。

市場擔心新能源汽車在補貼退坡和成本壓力的雙重考驗下，未來會不及預期，以及 2023 年補貼更大幅度的退出之後市場需求的進一步疲軟，這些都是訂單之外的更加長遠的憂慮。

2021 年是新能源汽車整體拉估值的年份，2022 年則是考驗業績的年份，依舊會有機會誕生，其中格局穩定、產能相對剛性的細分賽道（例如隔膜）穩定性和確定性更高，也是估值下調到安全位置後的首選。

以下為正文，我們來逐一解讀四家公司的業績預告，並結合賽道特徵進行綜合判斷。

本文為海豚投研原創文章，未經授權，不得轉載；建議感興趣的用户添加微信號 “dolphinR123” 加入海豚投研圈，一起切磋全球資產投資觀點！

一、隔膜 - 恩捷股份

2022 年 1 月 10 日晚，恩捷股份發佈 2021 年年度業績預告，預計全年實現 26.6-27.6 億元的歸母淨利潤，同比增 138%-147%，相比 wind 一致預期的 25 億元，公司利潤超預期幅度約 8%。業績超預期的原因來自於量利雙升。

【1】出貨量：2022 年無憂

此前在恩捷股份的深度報告中我們預期公司 2021 年出貨量大約 28 億平方，目前看券商等市場信息，公司 2021 年隔膜出貨量在 30 億平左右。出貨量增長的背後驅動因素則是全球新能源汽車產銷兩旺。

展望 2022 年，預計隔膜環節因產能擴張受限將仍處於供需偏緊的狀態。目前電池廠商仍在加大對隔膜產能的綁定。例如 2021 年 12 月 24 日，寧德時代向恩捷股份支付 8.5 億元預付款來保障 2022 年超 50 億元產值的隔膜供貨（超 20 億平）、億緯鋰能與恩捷股份在荊門建設 16 億平隔膜產線。

因此恩捷股份出貨瓶頸仍在產能。公司 2021 年底單月排產 4 億平（對應近 50 億的年產能），滿產滿銷。在產能擴建方面，公司綁定日本製鋼所的最優質設備，每年可增加 25-30 條產線，預計 2022 年底產能可達 75 億平，2022 年出貨超 50 億平（超 67% 的增速）；

【2】盈利性：有望繼續提升

中短期的維度，公司盈利能力的提升主要來自單價提升和成本控制。

公司出貨均價提升主要體現在塗覆膜佔比提升。基膜到塗覆，資產屬性更輕，技術競爭和差異化競爭的屬性更明顯。基膜生產基本靠提高產能利用率、良品率等因素來降低成本，最終呈現出來的產品，差異化不明顯。而塗覆考驗隔膜廠的研發能力，通過不同的漿料配方更好地滿足不同客户的需求，在幫助主機廠提升電池性能方面可以扮演重要角色，因此塗覆環節的附加值更高。

恩捷股份在新的產能規劃中都配置了在線塗覆產能，部分原有產線提前預留了增加在線塗覆環節的空間，不過塗覆膜滲透率的提升是一個過程，2021 年公司塗覆膜佔比 20%-30%，2022 年展望大約會在 30%-40% 之間，並且從客户結構上來看，大客户已經開始逐步切換到塗覆膜。

成本控制方面，影響隔膜毛利率的因素更多是規模、設備和工藝，公司佔據最優質的設備，同時擁有行業內最高的產品良率，也是行業內濕法隔膜出貨量最大的廠商，因此毛利率持續維持在 50% 附近。

在產品結構帶來價格提升、規模設備工藝等因素提高盈利能力的情況下，根據公司公佈的預計全年歸母淨利潤，可計算得到公司 2021 年的單平盈利約 27/30=0.9 元/平，相比 2020 年的 0.86 元/平有小幅抬升。

恩捷股份的超預期以及海豚君對公司未來的看好，本質原因是隔膜賽道具備更高的壁壘，主要體現在生產工藝和設備上。

隔膜生產成本中製造費用接近 40%（動力電池四大主材中僅次於負極）。生產工藝複雜，對產品的良率、一致性、安全性等指標要求嚴格，因此要求隔膜廠商具備成套設備的自主設計能力，然後向各個設備廠家定製化採購。

而隔膜設備生產和調試的週期相對更長，一般從下訂單到設備交付需要 1.5 年的時間，設備進廠後又需要數個月的調試，因此隔膜擴產基本需要 2 年的時間週期。

因此產能相對剛性為龍頭公司守住地位提供了更深的壁壘，格局更穩定。

數據來源；公司公告、鑫欏鋰電、券商研報、海豚投研整理

不過值得注意的是近期與濕法隔膜競爭格局相關的一件事情。2021 年 12 月 26 日，恆力石化簽訂濕法隔膜生產線設備採購協議，引進日本芝浦機械株式會社和青島中科華聯新材料股份有限公司的濕法鋰電池隔膜生產線 12 條，年產能 16 億平米，標誌恆力石化正式進軍鋰電池隔膜領域。

利潤豐厚的領域註定會吸引新進入者，後續海豚君將繼續包括恆力石化在內的競爭對手產品及訂單情況。

二、正極 - 容百科技

2022 年 1 月 3 日晚，容百科技發佈 2021 年年度業績預告，預計全年實現 8.9-9.2 億元的歸母淨利潤，同比增 318%-332%，相比 wind 一致預期的 8.5 億元，公司利潤超預期幅度約 6%。

而比容百業績預告更加振奮人心的則是來自寧德時代的長期供貨協議。

2022 年 1 月 9 日，容百科技與寧德時代簽訂長期供貨協議，寧德預計 2022 年向公司採購高鎳三元正極材料 10 萬噸，2023-2025 年均將公司作為其三元正極的第一供應商。同時雙方將開展新產品技術合作，包括但不限於超高鎳正極材料、尖晶石鎳錳材料、富鋰錳基材料，以及固態電池、鈉離子電池配套材料等。

上述供貨協議奠定了容百在高鎳三元領域的地位，不過這只是量增及市佔率穩定的邏輯，但正極材料仍面臨不可忽視的格局和盈利的問題。

三元正極是電池四大主材中毛利率最低的細分領域，主要賺取成本加成的加工費。

正極上游原材料主要為鎳、鈷、鋰等大宗商品，各家的採購價格相對透明。而從成本構成來看，三元正極的原材料依賴度高達 90%，所以三元正極更像是有色金屬的延伸行業，定價採取成本加成的方法。過低的製造費用佔比，正極公司很難在製造端產生差異化，實現更高的利潤空間（毛利率低）。

下圖是硫酸鎳、硫酸鈷、碳酸鋰的價格走勢，均呈現上行趨勢，其中尤其以碳酸鋰漲價最兇猛。不過以 811 為代表的高鎳三元正極的出貨價也在同步提升，成本加成的商業模式使得價格傳導相對順暢，原材料價格的一路上漲帶來的壓力不會擠壓在正極材料這裏。而當前正處於原材料價格波動較大的爭議階段，多少會對公司成本管理造成擾動。

綜上：容百科技中短期內綁定寧德時代高鎳三元電池，出貨確定性較高，可享受高鎳三元滲透率提升帶來的公司產品結構升級的益處。但長期角度看格局和盈利穩定性的話，並非動力電池四大主材中的首選。

數據來源：wind，海豚君整理

數據來源：各公司公告、海豚君

三、電解液 - 石大勝華&上游鈷資源 - 華友鈷業

2022 年 1 月 7 日晚，石大勝華髮布 2021 年年度業績預告，預計全年實現 11.7-12.5 億元的歸母淨利潤，同比增 350%-381%，相比 wind 一致預期的 11.6 億元，公司利潤超預期幅度約 3-4%。

石大勝華的主營業務包括新能源材料業務和基礎化工業務，其中新能源材料業務的主要產品是碳酸酯，碳酸酯用於生產鋰離子電池電解液（電解液由鋰鹽 + 溶劑 + 添加劑構成，碳酸酯屬於溶劑）。

不過公司在新能源材料方面，不止於溶劑：

• 電解液（下游延伸）：公司通過委託加工的方式實現了電解液的提前批量出貨，同時在加速推進自建 30 萬噸電解液產能建設。
• 新型添加劑：公司前期研發投入的新型添加劑產品均已開始實現量產出貨，並且公司對原有添加劑產品進行了擴產；
• 硅碳負極：一期產能已經順利量產合格產品，下游電池客户正在測評中，從客户反饋來看，2022 年公司硅碳負極將實現批量出貨；

電解液生產也屬於原材料依賴性，生產工藝簡單，主要包括提純、混合和後處理，技術難度不高。並且產能擴張的資金壁壘非常低，因此長期角度看並不屬於格局穩定的細分賽道。

數據來源：各公司公告、新聞、海豚投研整理

2022 年 1 月 11 日晚，華友鈷業發佈 2021 年年度業績預告，預計全年實現 37-42 億元的歸母淨利潤，同比增 218%-261%，相比 wind 一致預期的 32 億元，公司利潤超預期幅度約 25%。

具體到公司，石大勝華和華友鈷業目前還不是我們的深度覆蓋標的，暫不對具體公司發表投研觀點，但上述提及到的四個龍頭公司業績超預期一起印證了新能源汽車賽道的景氣度。

海豚君預期，更多新能源汽車產業鏈公司的業績預告可能都會超預期。業績預告的陸續炸裂，能否挽救當前人心惶惶的新能源汽車板塊呢？

近期新能源汽車板塊的股價表現和當前的基本面情況是有些背離的，四季度業績指引的超預期更多是對之前上漲邏輯的確認，但股價的支撐更多在於未來的預期，而市場的擔憂似乎也在更加遠期的未來。

2021 年是新能源汽車整體拉估值的年份，2022 年則是考驗業績的年份，依舊會有機會誕生，其中格局穩定、產能相對剛性的細分賽道（例如隔膜）穩定性和確定性更高，也是估值下調到安全位置後的首選。

海豚君關於電池材料的深度報告可參見：

2021.09.23《電池材料（上）：格局打開，如何挑選長跑王？》

2021.10.18《電池材料（下）：供不應求，如何挑選短跑冠軍？》

2021.12.29《恩捷股份：新能源泡沫被刺破，性價比來了？》