螞蟻的蝴蝶效應：美團、拼多多都會被騰訊甩？

螞蟻暫停上市和騰訊拋售京東、Sea 有關係？“北半球一隻蝴蝶扇動翅膀，就可能引起南半球的一場龍捲風。” 這次，也許蝴蝶效應可以很好的解釋這個問題，就先從螞蟻説起吧！

$阿里巴巴(BABA.US) $美團-W(03690.HK) $騰訊控股(00700.HK) $拼多多(PDD.US)

一、2020 年，有隻 “蝴蝶” 叫 “螞蟻”

大多數人估計很難忘記，風火上市的螞蟻金服如何突然心臟驟停，以及以它為引子，互聯網行業再 2021 年的監管之殤。

來帶大家回顧一下螞蟻被要求整改的五點：

1、迴歸支付本源，提升交易透明度，嚴禁不正當競爭。

2、依法持牌、合法合規經營個人徵信業務，保護個人數據隱私。

3、依法設立金融控股公司，嚴格落實監管要求，確保資本充足、關聯交易合規。

4、完善公司治理，按審慎監管要求嚴格整改違規信貸、保險、理財等金融活動。

5、依法合規開展證券基金業務，強化證券類機構治理，合規開展資產證券化業務。

換句話説，螞蟻在這些監管點上都是不合規的，整改不了這些點，螞蟻不用考慮上市的問題。而這五點中，其中有一個非常重要的一點——“設立金控公司”：這個需要其他整改全部完成，才能去申請。

目前螞蟻整改的很多點也都已經做到了譬如：

1. 比如説迴歸支付本源，斷直連（切斷用户數據與銀行之間的直接聯繫，必須經過正規的個人徵信機構）

2. 個人徵信牌照：螞蟻 2021 年也拿到了錢塘徵信，全國第三塊個人徵信牌照；

3. 貸款業務改牌照：之前使用的兩個重慶小貸牌照屬地方金融辦，原則上不應該跨地域展業，現在已經調整為銀監會發放的消費金融牌照，可以全國經營；

4. 如果不是信達臨陣變卦，螞蟻通過消金公司增加註冊資本金來支撐貸款規模的事情，也算基本解決。

而螞蟻目前遲遲沒有解決的一個問題就是 “金控牌照”。按照監管要求（2020 年 9 月央行《金融控股公司監督管理試行辦法》）：

對於非金融企業持有兩個及以上金融機構，且金融機構的總資產規模不少於 1000 億元的，或實控金融機構中含有商業銀行，金融機構總資產規模不少於 5000 億元的，應當設立金融控股公司。

按照螞蟻的體量，金控牌照這道關避無可避，而且金控牌照屬央行發放，受央行監管。根據海豚君瞭解到的調研信息，金控牌照的目的之一是監管大體量混業經營類金融公司不同實體之間的資金情況，受到的監管更加嚴格，目前只有中信、北京金控與光大三家金控牌照，螞蟻可能還需要一兩年才能拿下金控牌照。

螞蟻后面還是長路漫漫的 “洗髓自淨” 之路。

二、螞蟻的翅膀拍一拍，有隻 “企鵝” 就很緊張

這看起來似乎與騰訊拋售京東、Sea 並無過大關係，頂多就是騰訊金融科技業務參照螞蟻，“有則改之，無則加勉”。畢竟不像螞蟻，騰訊金科整體保守很多：

1. 它沒有正式推出類似花唄的消費貸款業務；

2. 它的無場景類似 “借唄” 的現金貸業務是在控股 30% 左右的微眾銀行體內，銀行的槓桿監管要求是更苛刻的；

3. 騰訊的保理、理財/基金代銷等體量也小很多。

但大家這裏忽略了一個非常重要的問題是，即使是這樣，騰訊金科業務依然是涉獵了各行業，混業經營性質重，幾乎是必須設立金控公司的範疇。

來源：騰訊財報、海豚君

從上表可以看出，騰訊與阿里螞蟻一個明顯區別是，處於監管風口浪尖上的現金貸業務，實際上是位於騰訊上市實體報表之外的。因此財報中，拆分金融科技收入，主要為：

（1）支付收入。包含個人提現、信用卡還款、商業支付，以及央行劃撥的備付金利息。為騰訊金科業務主要收入來源。

（2）基金代銷的通道費，佔比不高。

（3）微信上為微粒貸導流的收入。

來源：東吳證券、海豚君

來源：騰訊財報、海豚君

對於設立金控公司的監管要求，我們來逐一排查一下騰訊的金融業務：

騰訊對微眾銀行持股比例不到 50%，但騰訊是微眾銀行的第一大股東，對微眾銀行的影響不可忽視。微眾銀行 2020 年總資產規模為 3464 億元人民幣，按照歷史增長態勢，今年大概率在 4000 億元以上。除此之外，支付業務中，騰訊交付給央行的備付金規模按照 40% 以上的市佔率計算，2021 年三季度末微信支付也有 7657 億元（19142*40%）了，光這一項就已超過 5000 億元。

因此，海豚君認為，騰訊設立金控公司同樣避無可避。

三、緊張的 “企鵝” 怎麼辦？縮表 “減肥” 走一波

但設立金控公司，央行的監管要求裏面，還有一個意想不到的綁定條款，藏在非金融企業成為金控公司控股股東/實際控制人的其中一項要求當中：

“權益性投資餘額不超過淨資產的 40%（非金融企業的合併財務報表口徑）”。也即：權益性投資餘額/淨資產<=40%

到這裏，問題就變得很尷尬：

要麼，騰訊不當金控公司的控股股東，把騰訊金科這個 “金蛋”（海豚君按三季度估算，金科貢獻了集團 20% 的毛利潤）像當時阿里對支付寶資產的乾坤大挪移一樣，給剝離到騰訊上市公司的報表之外，這個估計騰訊的大股東第一個不同意，幾乎不可能。

要麼，騰訊就是老老實實，一項一項整改，滿足設立金控公司的要求，做大分母——淨資產，或者做小分子——拋售權益性股權投資。

做大分母就是增資擴股、或者通過主營收入實現利潤，或者賣權益投資來獲得留存利潤，錢多到分紅的騰訊沒有增資擴股必要，而監管之下主營都是要剋制利潤釋放的，所以最後只能變賣股權投資——可以同時做大分母和縮小分子。

用一句話來説，在保留金科業務在表內和變賣權益性資產之間，騰訊兩傷取其輕，選擇了了後者。到這裏，也能合理解釋，為何騰訊頻頻出手，拋售京東、SEA 和知乎，等等了。

四、致命拷問：甩貨已經結束，還是剛剛開始？

回答這個問題就要看看到底什麼是權益性投資餘額，以及騰訊當前權益性投資餘額構成了。

一般來説，公司的對外投資一般分為兩種，一種是債權性投資，購買目的是為了回本和收利息，被投資人有償還義務。比如購買債券、長短期借款等等；另一種是股權性投資，這種投資享有被投公司的淨資產權益。

權益性投資指為獲取其他企業的權益或淨資產所進行的投資，即我們平時所稱的 “xx 入股 xxx”。在騰訊的財務報表中，主要的權益性投資資產包括聯營公司投資、合營公司投資、以公允價值計量且其變動計入損益/其他全面收益的金融資產。

來源：騰訊財報、海豚君

股權資產龐大，一方面是騰訊投資出手頻繁，另一方面，從歷史情況上來看（尤其是 2018 年-2020 年期間），在旗下投資資產接連增值或上市導致整體投資類資產規模大幅擴張時，騰訊卻基本很少做大規模的主動處置，更多的是 “被動” 的視同處置收益（如聯營公司上市公允價值發生重大變化確認的收益、進一步收購聯營公司直至控制並表而確認的收益）。

來源：騰訊財報、海豚君

以 2021 年三季度處置收益 179 億為例：

有 120 億為聯營公司發行新股而確認的視同處置收益（持股比例攤薄），另外有 38.07 億元是由於收購搜狗後，將其從聯營公司的投資轉至控股並表的投資而產生的收益。剩餘的 21 億才可能是主動處置而獲得的收益。

而按照 2021 年三季度財報披露，騰訊權益性投資資產 8033 億，遠大於淨資產（9314 億）的 40%，3726 億。對於騰訊來説，為了達標，要麼減少權益性投資，要麼做大淨資產。

淨資產，即所有者權益，主要包括原始投入資本、資本溢價以及留存於企業內部的收益（利潤）。因此要做大淨資產，理論上的方法就是對企業增加註資（引入外部股東增資），以及提高利潤（主營業務利潤、投資收益）。但由於與《金控辦法》規定的數據，差額較大，通過單純增資或提高主營業務的利潤，可操作性差且難度不小。

而如果採取拋售權益投資的方式，不僅可以減少分子端權益投資資產規模，還可以通過將拋售後確認投資收益來增加分母端淨資產的規模大小，從而使得權益投資餘額佔淨資產的比重可以加速縮小。

因此，除了之前海豚君在《再談騰訊交出去的另外 “半條命” 價值》中討論的反壟斷監管原因，如果是為了獲得金控公司後的控股股東權利，那麼騰訊也必須要對自己的投資類資產進行 “甩貨”。

再參考螞蟻的審理進度情況（為達標而清理資產、整頓業務耗時 1 年，申請金控公司審核流程要在其他整改完畢後才有可能，後續耗時還要一兩年，到 2023 年左右），騰訊甩貨更是迫在眉睫，1-2 年內就要完成。而再考慮到交易流動性問題，顯然，已上市的被投公司也就成為這次甩貨的首選。

在此前分析中，海豚君按照一定的條件篩選出了被拋售風險較高的幾家公司（瀏覽騰訊對外投資上市公司，可移步長橋 app【騰訊控股】投資組合頁面）。其中市場關注度較高的公司美團、拼多多赫然在列，我們不妨來算一算，假設如京東一樣，近乎清倉式的拋售這兩家公司股權之後，騰訊能否滿足金控公司的權益資產佔比要求。

步驟如下：

1、計算拋售後的投資收益。

a. 確定騰訊持有成本。由於騰訊在京東、美團、拼多多上市時，涉及到公允價值發生重大變化，按照上市估值與當時持有資產賬面價值之差確認了【視同處置收益】，這些上市之後，騰訊報表上所體現的這部分投資資產價值為上市發行價對應的股權價值，再按照權益法（如被投公司經營產生的利潤則按持股比例來計入到資產規模）進行後續計量。

由於後續計量採用權益法，能夠影響到資產賬面價值的，就是被投公司產生利潤/虧損，以及騰訊自行增減持行為。自己增減持影響的是持有股數，不影響單股成本（賬面價值）。但利潤/虧損則會影響單股成本。

考慮到京東、美團、拼多多上市後每年盈利不高（相比於市值規模來看），且累計淨利潤幾乎已抹平到 0，因此我們簡單忽略利潤或者虧損帶來的資產價值變動，以當初 IPO 發行價作為騰訊對這幾個被投公司的單股持有成本。

b. 確定拋售價格。由於不確定騰訊何時會發起減持動作，因此我們選擇當下最新市價作為減持價。

c. 投資收益結果。按照上面確定的拋售價和最新持有成本，京東、美團、拼多多被減持後的投資收益如下（假設騰訊對美團、拼多多的持股比例減持到 2%）

2、計算拋售後權益投資資產減值

還是按照上文的假設，將三個被投公司上市的發行價作為對應的單股資產賬面價值。拋售後，需要對權益資產做的賬面減值如下：

3、計算權益資產佔淨資產比重

結合<1-2>，海豚君在按照 2021 年三季報披露的資產數據，算下來如果依次減持京東、美團、拼多多後，對應的權益資產佔淨資產比重分別為：

上圖結果顯示，在淨資產規模未受其他因素拉動下（比如利潤增加），就算繼京東後，再大幅減持美團、拼多多，權益資產佔比還是很難滿足《金控公司辦法》中要求小於 40% 的規定。

但不管後續採用何種方法，海豚君認為，在騰訊的權益資產中佔比較大、投資回報較高的美團，如果減持，能夠大幅降低騰訊的權益資產佔比，因此成為騰訊減持標的概率也就最高。

鑑於美團在本地生活領域的高壁壘，以及管理團隊的經營效率，市場近年來一直對美團有較高的信仰。海豚君此前對美團估值時，目標價給的區間價位在 220-350 港元。

從最新的 12 月社零數據以及 2021 年第四季度 GDP 數據來看，消費信心仍然低迷，而持續走低的經濟數據，也難掩一季度攀升的增長壓力（具體可移步長橋 app 社區，看海豚隊長對四季度經濟數據的點評《零售的 “冬天” 格外的冷？》）。餐飲大盤增速從之前 9-10% 的正增長已經轉為連續兩個月的負增長。

這樣在宏觀壓力下，市場對美團外賣增速拐點提前到來的擔憂，以及騰訊作為大股東的可能拋壓，投資美團可能重要的是 200-220 港元左右的底線價格，而比較難以形成真正的向上空間。