“穩增長” 預期下，如何看當前可選消費板塊的復甦？

$敏華控股(01999.HK) $歐派家居(603833.SH)

2021 年，在全年地產竣工數據和海外訂單轉移數據並不是理想的情況下，輕工、家電兩大可選消費股價調整了近一年後，在 2021 年底開始爆發，開啓了一波 “穩增長” 的防禦性上漲行情，那麼這波行情持續性如何？海豚君認為當前地產鏈基本面預期的邊際改善，以及相對較低的估值水平及分位或使其具階段性的相對收益，使得輕工、家電階段性配置的價值開始體現。

從實際基本面情況及未來改善幅度出發進行評估，海豚君認為地產鏈上漲的β絕對收益空間可能較為有限，2021 年 12 月初的β受益主要還是受地產政策邊際放鬆、多個城市出台需求端刺激政策影響，市場信心有所恢復。

現階段地產改善可保持適度樂觀態度，在與地產後週期關聯性較強的輕工、家電可選板塊整體回暖後，海豚君在此前發佈的《消費股至暗時刻將過？明年去港股消費 “撿便宜”》文章中指出，可選板塊估值行情整體回暖之後，未來更應關注個股 Alpha 的持續性、自身改善行情。

1. 覆盤此次地產鏈復甦的底層邏輯，才能更好地釐清未來可選消費的上漲空間

自 “房住不炒” 方針逐步實施來，自 2020 年下半年開始，房地產板塊便開始大跌。受地產下跌影響，2021 年與地產後週期強相關的板塊（輕工、家電）二級市場表現低迷，板塊將近一年時間的下跌，疊加恒大地產違約事件衝擊後，房地產板塊的悲觀情緒已基本充分釋放。

自 11 月以來，房地產觸底反彈月線連收兩陽，分別上漲 1.79%、7.35%，似有築底現象，地產後週期輕工、家電板塊也跟隨上漲。

數據來源：Wind、海豚君

回過頭來細細梳理 2021 年下半年以來的地產政策，其實不難發現由於三條紅線以來資金端持續收緊，並且行業資金鍊 2021 年下半年進一步惡化，地產行業本身及地產鏈相關企業風險都在快速提升，在這個背景下，從 2021 年 9 月開始政策逐漸進入到糾偏階段，開始邊際放鬆相關配套政策。

同時近期的政治局會議和中央經濟工作會議都開始提及 “支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求”，並將穩增長放在更突出位置，為市場開始炒作穩增長方向的地產產業鏈提供了較為紮實的政策底部框架。

數據來源：政府官網、海豚君整理

高層和央行自 9 月底提出維護房地產市場平穩健康發展的基調以來，高層以及地方對房地產維穩態度積極，多次釋放房地產金融政策信號，引導房企融資環境逐步 “解凍”，避免市場預期進一步惡化，房地產市場融資環境和監管政策正在發生邊際改善。

數據來源：政府官網、海豚君整理

具體數據來看，11 月房企境內融資發行金額 429.7 億，同比-29.3%，較上月 +27.7pct，11 月融資環境已經開始改善，12 月房企境內融資同比、環比繼續保持邊際改善趨勢。

2021 年 12 月 15 日，央行 2021 年第二次全面降準，共計釋放長期資金約 1.2 萬億元。海豚君認為降準最大程度地增加了銀行體系資金供給，有助於推動銀行更好滿足房地產企業合理融資需求和購房者合理住房需求，從而將有效緩解部分房地產企業信用危機，降低房地產行業可能引發的系統性風險的概率。

數據來源：Wind、海豚君

居民户中長期貸款的主要組成部分為個人住房貸款，該項數據的主要反映居民購房意願的強弱。11 月份居民户中長期貸款 5821 億元，同比多增 772 億元，顯示出在近期房地產信貸政策邊際緩和的背景下，銀行針對個人住房貸款發放有所提速，居民購房意願也邊際上升。

至於 12 月份居民户中長期貸款的同比回落，海豚君認為只是 11 月份中長貸過快增長之後的正常調整，並不代表地產政策邊際寬鬆信號的消失。

數據來源：Wind、海豚君

個人住房貸款中 90% 以上用於支持首套房，從短期來看（半年以內），房貸利率進入了下降週期。12 月信貸環境加速回暖，40 城房貸利率下調，據貝殼研究院發佈的重點城市主流房貸利率數據顯示，12 月全國 103 個城市主流首套房貸利率為 5.64%，較 11 月回落繼續 5 個基點，四季度以來，首套房貸利率較 9 月高點累計分別回調 10 個基點。

數據來源：貝殼研究院、海豚君整理

12 月全國 103 個城市主流二套房貸利率為 5.91%，較 11 月回落 5 個基點，12 月平均放款週期減少至 57 天，較上月縮短 11 天。

數據來源：貝殼研究院、海豚君整理

11 月單月房地產住宅竣工增速由開始由負轉正，同比增長 13%，1-11 月累計竣工同比增長 16%，累計增幅相比 1-10 月份減少了 0.7PCT，相比 19 年同比增長了 9.52%。

房地產住宅新開工面積 13.5 億平米，1-11 月同比下降 8.4%，累計增幅較 1-10 月同比減少 1.6PCT，相比 19 年同期下降了 10.85%。

海豚君認為 11 月新開工下行速率放緩，竣工單月由負轉正，宏觀層面的壓力短期或受地產政策邊際寬鬆信號釋放的開始減輕，但從更長遠的角度來看將加速行業洗牌，地產鏈行業的集中度提升的趨勢將愈發明顯。

數據來源：國家統計局、海豚君

整體而言，海豚君認為去年 12 月以來，中央經濟工作會議明確定調穩增長以應對經濟運行

的 “三重壓力”，市場對於有着穩增長預期的地產鏈相信行業進一步發酵，另一方面，美聯儲加息縮表進程超預期提速，基本面邊際改善預期疊加低估值防禦屬性使得近期市場風格明顯往價值偏移。

同時海豚君也注意到了央行和銀保監會聯合曾出台《關於做好重點房地產企業風險處置項目併購金融服務的通知》，鼓勵銀行業金融機構按照依法合規、風險可控、商業可持續原則，穩妥有序開展房地產項目併購貸款業務，支持優質房地產企業兼併收購重點房地產企業的項目。

我們認為此政策的出台有望利好收併購市場，藉助優質房企 “救場” 化解市場風險、促進地產行業出清，行業格局優化將加速到來，龍頭房企有望迎來量質雙升的趨勢，與地產鏈相關的可選消費行會也不是完全沒有個股 Alpha 的機會。

二、可選消費估值修復完成後，更應注重 alpha 機會

除了上文分析的受地產悲觀情緒邊際改善的可選消費板塊修復估值外，國家也在具體消費層面鼓勵有條件的地區開展農村家電更新行動，實施傢俱家裝下鄉補貼。

就可選消費的家電而言，2021 年家電板塊整體表現較為弱勢，主要原因為上游原材料價格上漲引發盈利能力擔憂、下游疫情影響居民消費力，零售端表現較為弱勢、出口由於去年下半年開始高基數影響增速回落。

據 Wind 數據統計，截止 2022 年 1 月 14 日，家用電器板塊最新市盈率 17.91 倍，與中位數 17.91 持平，已經超過機會值 15.6，未來基於政策的β修復上漲行情空間不是很大。

數據來源：Wind、海豚君

家居用品板塊截止 2022 年 1 月 14 日，最新市盈率僅 25.52 倍，低於中位數 29.96，接近機會值 25.53，估值上較家電板塊優勢明顯，另外就行業集中度而言，家居用品競爭格局還沒有完全形成，龍頭未來在家居各細分領域仍有不錯的提升空間，鑑於更為確定性的推薦考慮，海豚君下文將主要針對家居用品的優質企業進行分析。

數據來源：Wind、海豚君

海豚君認為傢俱家裝下鄉政策的推出，一方面有望推動釋放農村地區消費潛力，促進傢俱產品滲透率進一步提升，另一方面有利於製造端產品力突出、成本控制能力領先的頭部傢俱企業持續拓展下沉市場，提升市場份額，擴大品牌影響力。

據國家統計局數據顯示，1-11 月，全國傢俱製造業營業收入 7122.6 億元，同比增長 14.1%，雖然增速有所放緩，但繼續保持雙位數的增長。

數據來源：國家統計局、海豚君

傢俱製造業 1-11 月利潤總額 383.2 億元，同比增長 10.9%，基本與收入增速的趨勢保持一致。

數據來源：國家統計局、海豚君

從主流家居企業估值表現看，定製家居估值本輪修復的核心時點見於 2021 年 12 月 6 日（2021 年 12 月 3 日央行等五部門就恒大問題表態後的首個交易日）。根據 Wind 數據，2021 年 12 月 3 日至 12 月 30 日，歐派家居、索菲亞、志邦家居三家定製企業的 PE-TTM 均實現不同幅度地反彈。

數據來源：Wind、海豚君

軟體家居前期估值回調程度低於定製，A 股軟體家居顧家家居估值修復早於定製，基於軟體企業三季報亮眼表現及市場對軟體賽道優勢的認可，10 月中旬起軟體家居估值已逐步温和反彈（與定製類似的是 2021 年 12 月 3 日及 20 日重要地產融資信號釋放後向上反彈幅度同樣較大）。

海豚君認為主要系軟體產品消費屬性強於定製，受地產週期影響弱於定製，尤其是三季報發佈後軟體家居顯現出高基數下依然優秀的業績增長表現進一步加深了市場對於地產景氣下行趨勢下軟體賽道優勢的認可。

值得注意的是港股軟體家居敏華控股，並沒有參與此輪估值修復，海豚君主要是認為受港股整體資金外流壓抑估值的原因，公司基本面並沒有發生更壞的惡化情況。

數據來源：Wind、海豚君

海豚君認為家居市場預計將持續擴容，受地產數據波動影響較小、產品標準化程度更高的的軟體家居龍頭公司更加受益。鑑於 A 股軟體家居板塊已進行一輪估值修復，目前時間點我們依然看好敏華控股，把握疫情後家居行業格局重塑機會，國內渠道端快速擴張。

敏華由軟體傢俱代工起家，歷史上營業收入主要來自於北美市場及其它海外市場，但近年來隨着公司品牌力、渠道力、產品力的逐漸增強，內銷自主品牌業務快速增長，增速遠高於海外市場。

FY2015 敏華內銷收入佔比僅為 32%，至 FY2020 提升至 57%，佔比首次超過外銷，截至 FY22H1，

敏華控股內銷收入佔比已升至 63%。

數據來源：公司公告、海豚君

FY2021 敏華控股淨開店 1248 家（FY2020 僅 260 家），總門店數同比增加 43% 達到 4122 家。FY22H1 公司進一步加快開店節奏，半年淨開店 1247 家（與 FY2021 全年基本持平），總門店數達到 5369 家，同比增長 52%，相比 FY2020 年底同比增長 87%。

數據來源：公司公告、業績彙報會 PPT、海豚君

數據來源：公司公告、業績彙報會 PPT、海豚君

敏華線下快速增長主要依賴於門店快速擴張及單店效率持續提升，敏華近 1 年擴店速度較為迅猛，單店店效有所下滑，這也是去年估值調整的重要原因之一，海豚君認為從長期來看客品牌力強的龍頭家居企業仍有望先實現市佔率的提升，然後通過運營管理改善店效水平，獲得估值溢價，讓業績再次起飛。

數據來源：海豚君整理（注 1:店效計算方式：(中國沙發收入 + 牀具收入 - 線上收入）/(期末門店數 + 期初門店數）/2；注 2:公司未披露 FY2018 及 FY2020 線上收入，故 FY2018 及 FY2020 店效為預測值）

歐派家居以廚櫃業務起家，分別於 2003、2006 和 2010 年拓展衞浴、衣櫃和木門業務。同時，公司搶先佈局大宗、整裝業務，2020 年大宗業務收入為 26.8 億，近五年 CAGR 為 41.9%。依靠衣櫃和大宗等業務的表現，2020 年公司收入實現 8.9% 的逆勢增長，公司已構建全渠道多品牌全品類佈局，保障了公司長期增長增速快於家居行業整體增速的堅實基礎。

數據來源：公司公告、Wind、海豚君

歐派家居目前擁有多渠道佈局拓展收入來源，公司以傳統經銷商和直營模式作為經營基礎，逐漸拓展渠道，向大宗業務（與房地產商直接合作）、整裝業務等邁進。

數據來源：公司公告、海豚君

具體到品類，櫥櫃與衣櫃業務收入是公司收入主要來源，兩種合計整體佔比超 80%。

定製家居產品集中度提升迅速。定製家居近年增速較快，2016-2020 年定製家居上市公司整體收入增速達 21.9%。2015 年廚櫃 CR5 為 6.5%，到 2020 年行業 CR5 提高到了 11.1%。衣櫃 CR5 在 2015 年時只有 6.8%，在 2020 年達到 14.0%，兩種產品的集中度都得到了一定的提升，但未來仍有較大提升空間。隨着龍頭公司不斷在工程及零售端發力，通過打造優質產品品牌拉開與其他公司的差距，家居行業集中度有望持續提升。

數據來源：公司公告、Wind、海豚君

數據來源：公司公告、Wind、海豚君

成本改善，原料及運輸成本下行有望釋放盈利彈性。2021 年前三季度家居原材料（主要為 TDI、MDI）價格普遍上漲，在成本端對企業盈利造成一定衝擊，此外海運費大幅上漲對軟體家居外銷業務盈利亦產生拖累。儘管家居企業通過多輪提價應對，但提價落地過程中尚無法完全有效轉嫁 2021 年成本壓力。

展望 2022 年，考慮到大宗原材料供需關係改善、港口擁堵問題逐步解決、國際運力增加等因素，我們認為原材料價格及海運費有望整體回落，且產品提價空間得以釋放，有望進一步增厚業務盈利空間，看好家居板塊龍頭企業強 alpha 的盈利彈性。

數據來源： Wind、海豚君